ECB toont commitment, en wie is er eigenlijk bang voor tapering?

Blog -

Europese Centrale Bank Frankfurt

De ECB besloot de markten te verrassen met een renteverlaging en maakt daarmee duidelijk beslist geen deflatierisico te willen lopen. Wij hadden dit besluit pas over een maand verwacht en zijn blij verrast. De cijfers uit de VS vallen mee, al blijven ze moeilijk te interpreteren vanwege de tijdelijke sluiting van overheidsdiensten in oktober. Commentatoren beweren inmiddels in grote meerderheid dat ‘goed nieuws slecht nieuws is’. De gedachtegang is dat goed nieuws over de economie slecht nieuws voor de financiële markten betekent. Het vergroot immers de kans dat de Fed binnenkort overgaat tot afbouw van haar aankoopprogramma. We hebben afgelopen zomer gezien wat daarvan de gevolgen zijn. Ik vind dit 'goed nieuws is slecht nieuws' een volslagen onzinargument. 

Ik vind dit 'goed nieuws is slecht nieuws' een volslagen onzinargument. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

ECB verlaagt de herfinancieringsrente en neigt nog altijd naar verruiming
De ECB verraste de markten afgelopen week door de herfinancieringsrente (refirente) te verlagen van 50bp naar 25bp, de laagste stand ooit. De depositorente bleef 0,0%. ECB-president Mario Draghi gaf tijdens zijn persconferentie aan dat de bank zo nodig verdere monetaire stimuleringsmaatregelen zou nemen. Zijn argumentatie was in essentie de lijn die wij in het verleden hebben gevolgd. Nu de inflatie ruim onder het doel van de ECB ligt en nog altijd daalt, terwijl de economie met pijn en moeite groeit en duidelijk onder haar potentieel blijft, is al snel de conclusie getrokken dat de monetaire situatie te krap is en verruimd moet worden. Veel critici zullen tegenwerpen dat de rente al extreem laag was en dat deze verlaging dus weinig zoden aan de dijk zet. Centrale banken veranderen de rente altijd met stapjes van 25 of 50 bp. We moeten dan ook naar het totaalplaatje kijken. Een paar weken geleden stond de euro nog op USD 1,38. Nu op 1,33. Dat is volgens ons nog steeds te hoog, maar wel al een verbetering en de renteverlaging heeft daaraan bijgedragen. De ECB moet ook rekening houden met de kredietkosten voor debiteuren van commerciële banken. Door de refirente te verlagen en aan te geven dat zij mogelijk opnieuw in actie komt, probeert de ECB de kredietkosten voor een langere termijn te verankeren.

Er klonk hier en daar kritiek op het ECB-besluit van afgelopen week, maar volgens ons was het de juiste beslissing. Door niet nog een maand te wachten gaf de ECB uiting aan een gevoel van urgentie en voegde zij een verrassingselement toe. Dit zal zeker helpen om het beoogde doel te bereiken.

En dan de cijfers: de belangrijkste cijfers uit de eurozone waren die voor de Duitse orders en industriële productie. De orders ontwikkelden zich goed, met name door de buitenlandse vraag naar kapitaalgoederen. Maar de productie is in september gedaald. Noem me overoptimistisch, maar volgens mij zijn de ordercijfers in deze fase het belangrijkst en het meest correct, omdat de groei van de orderportefeuilles ook uit andere data blijkt, terwijl voor een productiedaling verder nauwelijks andere aanwijzingen zijn. Zo publiceerde China goede handelscijfers voor oktober, en ook de Japanse cijfers van de laatste tijd zijn positief. 

Duitsland Orders voor kapitaalgoederen

Laat je geen ‘afbouwangst’ aanpraten
Ook uit de VS kwamen afgelopen week hoopgevende geluiden. Met name het werkgelegenheidsrapport zorgde voor een positieve verrassing: volgens de Establishment Survey zijn er per saldo in oktober 204.000 banen bijgekomen. Economen (wij ook) hadden een veel kleiner aantal verwacht. Enige voorzichtigheid is geboden, om twee redenen. Ten eerste vielen de werkgelegenheidscijfers de afgelopen maanden steeds wat tegen en ten tweede heeft de shutdown waarschijnlijk het cijfer voor oktober gedrukt. In het rapport van afgelopen vrijdag werden onder andere de cijfers voor de afgelopen maanden met 60.000 naar boven bijgesteld. Verder weten we nog steeds niet in hoeverre de tijdelijke sluiting van overheidsdiensten de cijfers beïnvloedt. Uit de zogenoemde household survey voor oktober blijkt juist een daling van het aantal banen, met 735.000. Er is dus sprake van een opvallend groot verschil tussen beide rapporten. Wel lijkt de household survey naar verhouding sterk te zijn beïnvloed door ambtenaren die tijdelijk naar huis waren gestuurd. Hoewel het op dit moment nog niet duidelijk is of en hoe de shutdown de cijfers vertekent, lijkt mij de conclusie gerechtvaardigd dat het goed gaat met de Amerikaanse economie en dat de Amerikaanse arbeidsmarkt in gematigd tempo doorgroeit.

Ook het Amerikaanse BBP zorgde met een geannualiseerde groei van 2,8%
k-o-k voor een aangename verrassing, al moet gezegd worden dat 0,8 procentpunt daarvan aan voorraadvorming is toe te schrijven. De details van het rapport waren misschien niet zo aansprekend als het totaalcijfer doet vermoeden, maar bleven zeker niet achter bij de verwachtingen. Dit bevestigt onze visie dat de Amerikaanse economie lekker draait.

De Amerikaanse hypotheekmarkt gaf in het derde kwartaal een sterke daling van het aantal achterstallige betalingen en executieverkopen te zien. Dat wijst erop dat de woningmarkt en de vermogensposities van gezinnen en banken verbeteren, en biedt goede hoop dat de economische situatie eindelijk normaliseert. 

VS Achterstallige betalingen hypotheken

De Amerikanen zagen hun persoonlijk inkomen in september, net als in augustus, met 0,5% m-o-m stijgen. Het aandeel van de inflatie in dit cijfer nam af. De PCE-index (personal consumption expenditures) is met slechts 0,1% m-o-m gestegen, terwijl het j-o-j cijfer is gedaald van 1,1% naar 0,9%. Daar staat tegenover dat de favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern-PCE-index, onveranderd bleef op 1,2% j-o-j. Daarmee zou voor de Fed de inflatie wel eens onaangenaam laag kunnen zijn. Door de afnemende inflatiedruk zijn de reële inkomens flink gegroeid. Toch namen de bestedingen in september minder snel toe dan de inkomens en steeg de spaarquote. De dalende groei van de bestedingen lijkt me tijdelijk, een reactie op eerdere belastingverhogingen en op de stijging van de kredietkosten deze zomer als gevolg van de angst voor tapering.

Al met al lijkt de wereldeconomie goed te draaien en de groei geleidelijk te versnellen. Dit sluit aan bij het standpunt dat wij al geruime tijd innemen.

'Goed nieuws is slecht nieuws': volslagen onzin
De markten reageren de laatste tijd vaak negatief op goed nieuws en volgen daarmee een nieuw credo: ‘goed nieuws is slecht nieuws’. Volgens deze redenering wekt goed nieuws de verwachting dat het monetair beleid wordt verkrapt. Dat zou slecht zijn voor de markten in risicovolle beleggingen. De aanhangers van dit standpunt beroepen zich op wat er gebeurde toen Fed-voorzitter Bernanke begin mei over het afbouwen van het aankoopprogramma begon: de rente op 10-jaars Amerikaanse staatsleningen steeg in vier maanden tijd met 140 bp. Dat was vergelijkbaar met de reactie van de obligatiemarkten op de onverwachte verhoging van de beleidsrente in februari 1994. Die periode is de geschiedenis ingegaan als een sterke baissemarkt voor obligaties. De stijging van begin dit jaar had grote invloed op de wereldwijde kapitaalstromen. Zo stroomde er massaal geld weg uit de opkomende markten en daalde de S&P 500 100 punten (in eerste instantie, want het verloren terrein werd vervolgens ruimschoots goedgemaakt.) Volgens de aanhangers van ‘goed nieuws is slecht nieuws’ gebeurt dit opnieuw als de Fed daadwerkelijk met afbouwen begint, en goede cijfers brengen dat moment dichterbij.

Deze redenering is volgens mij niet steekhoudend, om verschillende redenen. Ten eerste is tapering geen kwestie van of maar van wanneer. Daarom is het ook zo opvallend dat de risicovolle beleggingen zich zo goed hebben hersteld nadat de Fed in september besloot nog niet met afbouwen te beginnen. Waarom zouden beleggers risicovolle beleggingen vasthouden en hun posities zelfs weer uitbouwen als ze weten dat het uur van de waarheid toch wel komt, of het nu in december is of een paar maanden later? Wie vlak voor een grote correctie tot het laatst toe wacht met verkopen, neemt wel heel veel risico. Volgens mijn collega Nick Kounis was de periode nadat tapering voor het eerst ter sprake kwam, een soort proefdraaien. De markten reageerden heftig en zenuwachtig, maar er gebeurde uiteindelijk niets en de Fed ging niet over tot afbouw. Dit proefdraaien gaf iedereen tijd om na te denken. 

Voor zover ik heb gelezen, beweren vrijwel alle economen die zich met de opkomende markten bezighouden dat de negatieve reactie overdreven was, omdat die landen er nu veel beter voor staan dan bij eerdere verkrappingscycli in de VS. Dat standpunt lijkt inmiddels tot de markten te zijn doorgedrongen en de koersen van aandelen uit die landen hebben het verloren terrein inmiddels weer goedgemaakt. Dus waarom zou er opnieuw paniek uitbreken als de Fed echt met afbouwen begint? Het lijkt niet verstandig om tot die tijd de koersen van beleggingen uit opkomende landen op te drijven, tenzij je ervan overtuigd bent dat die landen inmiddels beter in staat zijn om een koerswijziging in het Amerikaanse monetaire beleid op te vangen.

Een tweede argument om niet bang te zijn voor tapering is de ontwikkeling van de kredietkosten tijdens de diverse QE-programma’s (monetaire verruiming). Vlak voor en helemaal aan het begin van de eerste kwantitatieve verruiming daalde het rendement op Amerikaanse staatsobligaties sterk. Dat kwam vooral door de schrik van de bekendmaking. In de loop van het programma ging de obligatierente weer omhoog. Bij de aankondiging van het tweede en derde QE-programma was de onderbuikreactie veel geringer. Sterker nog, de obligatierente was aan het einde van QE2 hoger dan aan het begin en bij QE3 zien we waarschijnlijk hetzelfde gebeuren. Ik concludeer hieruit dat het met de impact van QE op de obligatierente nogal meevalt en dat de afbouw van het QE-programma wel eens weinig effect zou kunnen hebben.

Een derde argument is dat de reactie van de markt op Bernanke’s uitspraken van mei de Fed onaangenaam verrast moet hebben. Maar omdat het niet meer dan een kwestie van proefdraaien was, kan de Fed de gevolgen zorgvuldig bestuderen en een van haar conclusies moet wel zijn dat de economie een zo grote stijging van de kredietkosten in zo korte tijd niet kan verwerken en dat het afbouwen daarom strak geregisseerd moet worden.

De koersen van de meer risicovolle beleggingen zijn de laatste maanden flink gestegen en een korte adempauze is dan ook niet meer dan normaal. Maar er zijn nog steeds volop argumenten vóór deze beleggingen en het vooruitzicht van tapering doet daar mijns inziens niets aan af. Door de groeiversnelling verbetert de kredietkwaliteit en krijgt ook de winstgroei een duwtje in de rug. Nu de centrale banken mogelijk wat meer oog hebben voor het feit dat de inflatie onder het streefniveau komt, lijkt een sterk restrictief monetair beleid uiterst onwaarschijnlijk. Door de combinatie van toenemende groei, afnemende inflatie, een hooguit bescheiden stijging van de kredietkosten en onaantrekkelijke rendementen op andere beleggingen, blijven risicovolle beleggingen voorlopig juist zeer aantrekkelijk.


 

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op