Achter de wolken schijnt de zon

Blog -

Aandelencijfers

Vorige week is de ongerustheid over de wereldwijde economische vooruitzichten toegenomen. Dit kwam onder meer door sombere geluiden vanuit het IMF en zwakke cijfers voor de Duitse industrie. Verder gaven enkele FOMC-leden aan dat de zwakke buitenlandse vraag een risicofactor is voor de positieve economische vooruitzichten voor de VS. Als wij iets dieper graven, lijkt het pessimisme overdreven. Het IMF voorziet nog steeds een duidelijke verbetering van de mondiale groei in de komende kwartalen. Wij delen die mening. De zwakke Duitse cijfers zijn namelijk deels te wijten aan een verschuiving in het vakantiepatroon. Zelfs voor de eurozone zit een, weliswaar bescheiden, herstel in het vat. De beleidsmakers in de eurozone neigen ook meer naar het meer stimuleren van groei.

Het IMF klinkt somber. Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

Het IMF klinkt somber

Vorige week nam de ongerustheid op de financiële markten over de economische vooruitzichten toe. Het IMF publiceerde haar nieuwe Economic Outlook. Het commentaar van het IMF was zo somber dat je zou denken dat we op een mondiale depressie afstevenen. Het IMF gaf toe dat er een herstel op gang is gekomen, maar merkte op dat dit 'zwak' en 'ongelijkmatig' is, met 'neerwaartse risico's'. Deze risico’s betreffen onder meer de geopolitieke spanningen en de kans dat de markten te optimistisch zijn geweest en de afgenomen risicospreads weer groter worden. Daarnaast vreest het IMF dat de afzwakkende structurele groei een probleem wordt. Het commentaar was duidelijk negatiever dan de cijfermatige prognoses. De verwachte groei van de wereldeconomie is, ten opzichte van de vorige prognose die dateert van juli, voor 2014 met 0,1 procentpunt verlaagd en voor 2015 met 0,2 procentpunt. Dit is allesbehalve spectaculair. Bovendien rekent het IMF nog steeds op een aanmerkelijke groeiversnelling van de wereldeconomie van 3,3% in 2014 naar 3,8% in 2015. En dat is helemaal niet zo’n slecht cijfer want de gemiddelde mondiale economische groei sinds 1980 is 3,5%.

Hoe verkoop je goed economisch beleid?

Waarom is het IMF zo somber? De economische groei is de afgelopen jaren niet florissant geweest en de vooruitzichten zijn nog steeds onzeker, vooral in de eurozone en opkomende markten. Een belangrijkere reden is misschien dat het IMF beleidsmakers wereldwijd probeert aan te zetten tot de juiste maatregelen om de economische groei te stimuleren. Door een doemscenario te schetsen, benadrukt het IMF de noodzaak om snel en daadkrachtig te handelen. Het IMF komt dan ook tot de slotsom dat er wereldwijd sprake is van een 'dringende behoefte aan structurele hervormingen' en in sommige gevallen ook aan stimuleringsmaatregelen voor de korte termijn. Daar is weinig tegenin te brengen.

De industriële motor van Europa...wat is er gebeurd?

Een andere oorzaak van de groeiende ongerustheid over de wereldwijde groei was de publicatie van zeer slechte cijfers over de Duitse industrie. Deze industrie is volgens velen de economische motor van Europa.

Mondiale BBP-groei volgens IMF

De fabrieksorders daalden in augustus met 5,7% m-o-m, terwijl de industriële productie 4% lager was. In beide gevallen waren dit de zwakste cijfers sinds 2009. Omdat de Duitse economie in het tweede kwartaal kromp en de eurozone stagneerde, is het niet vreemd dat er steeds meer werd gespeculeerd over een recessie. Het lijkt er echter sterk op dat de cijfers een overdreven zwak beeld schetsen. Beide dalingen volgden op relatief sterke cijfers voor juli. Bovendien constateerde het Duitse ministerie van economische zaken dat de gewijzigde schoolvakantieplanning de productiecijfers in augustus heeft gedrukt. Hoe groot het effect was, valt nu nog niet te zeggen, maar het aantal werkdagen kan zeker een aanzienlijk effect hebben. Als een maand ongeveer twintig werkdagen telt, dan leidt een verlies van twee dagen in principe tot een productiedaling van 10%. Wij achten een sterk herstel in september daarom heel waarschijnlijk. Dit zou dan iets minder groei in het derde kwartaal en iets meer groei in het vierde kwartaal inhouden. Wij denken niet dat de Duitse economie en de economie van de eurozone in een technische recessie belanden. In andere eurolanden ontwikkelde de industriële productie zich in augustus beter. Zo nam de productie in Italië en Spanje toe met respectievelijk 0,3% en 0,2% en bleef deze in Frankrijk gelijk.

Duitse industrieorders en industriele productie

Draghi versus Schäuble en Weidmann

Toegegeven, beleidsmakers slagen er altijd in vertrouwen in te boezemen. De Europese economische grootmachten lijken elkaar vaak in de haren te zitten en vorige week was dat niet anders. Er bestaat een duidelijke kloof tussen voorstanders van meer macro-economische stimulering op de korte termijn en beleidsmakers die zich zorgen maken over de potentiële negatieve neveneffecten hiervan. ECB-president Mario Draghi heeft gesuggereerd dat in landen waar de overheidsfinanciën dit toelaten, de begrotingsteugels gevierd moet worden. Uiteraard komt Duitsland hiervoor als eerste in aanmerking. Minister van financiën Wolfgang Schäuble heeft echter aangedrongen op onverminderde begrotingsdiscipline. Het is heel goed mogelijk dat hij bang is dat de rest van de eurozone anders ook de budgettaire teugels laat vieren, in navolging van Duitsland. Frankrijk, Italië en België hebben onlangs aangegeven dat ze van plan zijn hun begrotingsdoelen in de komende jaren op te schuiven en lijken af te stevenen op een confrontatie met de Europese Commissie.

Verder heeft Draghi laten doorschemeren dat hij bereid is tot verdere monetaire stimulering, ook al zijn de Duitse regering en de Duitse centrale bank (Bundesbank) tegen het opkopen van staatsobligaties. Bundesbank-president Jens Weidmann is zelfs tegen het programma voor de aankoop van door activa gedekte effecten (Asset-Backed Securities – ABS) waarmee de ECB wil starten. Hij heeft gewaarschuwd voor de kredietrisico’s hiervan voor de centrale bank.

Hoe nu verder?

Vaak vinden beleidsmakers in de eurozone wel een oplossing. Kleine verschuivingen in het begrotingsbeleid zullen de groeivooruitzichten vermoedelijk niet wezenlijk beïnvloeden. De ECB stimuleert al fors en is bereid nog meer te doen. Het opkopen van staatsobligaties is, gezien het Duitse verzet, geen optie tenzij de situatie drastisch verslechtert. Maar de ECB heeft nog andere mogelijkheden. Zo zou de bank bijvoorbeeld het opkoopprogramma kunnen uitbreiden met schuldbewijzen die zijn uitgegeven door instellingen op EU-niveau of met bedrijfsobligaties. Ook zouden de voorwaarden van de gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO's) nog aantrekkelijker gemaakt kunnen worden.

Intussen hebben de centrale banken en toezichthouders in de hele eurozone achter de schermen hard gewerkt aan een uitgebreide beoordeling van de positie van banken via onder meer via een balansonderzoek (asset quality review) en stresstests. De resultaten worden later deze maand bekendgemaakt. Met een geloofwaardige uitkomst en herkapitalisatie zou de eurozone een cruciale stap zetten om de crisis definitief op te lossen. De geloofwaardige stresstests in de VS in 2009 vormden immers een belangrijk keerpunt op de weg naar economisch herstel. Omdat banken de basis vormen van het financiële stelsel van de eurozone, zijn de stresstests hier misschien wel nog belangrijker. Naast macro-economische stimulering en de sanering van bankbalansen zijn structurele hervormingen belangrijk voor de langetermijnvooruitzichten voor de regio, zoals ook het IMF benadrukte. In dit verband heeft de Italiaanse premier Matteo Renzi afgelopen week een belangrijke stap gezet. Hij won een belangrijke motie van vertrouwen in de Senaat; hierdoor is nu de weg vrij voor belangrijke hervormingen van de arbeidsmarkt. Veel hangt af van de details en op een aantal andere terreinen moet nog veel gebeuren, maar het is goed om te zien dat Italië in beweging komt.

Aanvragen werkeloosheidsuitkering VS

Duiven in het FOMC koeren harder

Aan de andere zijde van de Atlantische Oceaan weegt de Fed zorgvuldig het tempo af waarin ze het zeer ruime monetaire beleid kan afbouwen. Op de vergadering die het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), later deze maand houdt, zullen de obligatieaankopen worden stopgezet. De grote vraag op dit moment is echter wanneer de Fed de rente voor het eerst gaat verhogen. Uit de notulen van de FOMC-vergadering in september blijkt dat enkele relatief verruimingsgezinde leden (zogenoemde duiven) zich duidelijker hebben uitgesproken voor een voorzichtige opstelling. Zij verwijzen hierbij naar de lage inflatie, het risico van een tegenvallende buitenlandse vraag en de kans dat de dollar verder aan kracht wint. Allemaal argumenten die pleiten voor een afwachtende houding. Voor de markten is dit reden geweest om de renteverwachtingen voor volgend jaar naar beneden bij te stellen.

Nu de olieprijzen dalen en de dollar steeds duurder wordt, zullen de inflatie-vooruitzichten in de VS de komende vergaderingen zeker op de agenda staan. Het is echter vermeldenswaard dat in september de meeste FOMC-leden van mening waren dat de rente in 2015 iets sneller moet worden verhoogd dan zij eerder hadden gedacht. Het meest waarschijnlijke scenario is dat de beleidsrentes vanaf halverwege 2015 omhoog gaan. Wij denken dat de markten onderschatten tot welk niveau de rente eind 2015 zal zijn gestegen. De arbeidsmarktcijfers die sinds de FOMC-bijeenkomst van september zijn gepubliceerd, waren positief. Volgens de laatste cijfers is het vierwekelijks gemiddelde van uitkeringsaanvragen gedaald tot het laagste aantal in acht jaar.

Achter de wolken schijnt de zon

Wij delen de mening van het IMF dat de wereldeconomie volgend jaar versnelt. De Amerikaanse economie zal andere landen wereldwijd op sleeptouw nemen en wij voorzien dan ook een groei van de wereldhandel en het mondiale BBP. Amerikaanse bedrijven hebben hun balans goed op orde en kunnen meer personeel gaan aannemen en meer gaan investeren. De Chinese autoriteiten zijn druk doende het fundament te leggen voor duurzamere maar wel tragere groei. Maar met een groeitempo van 7% volgend jaar zal de Chinese economie de mondiale vraag nog altijd een flinke impuls geven. Zelfs in de eurozone zien wij een gematigd herstel als het meest waarschijnlijke scenario. Door de goedkopere euro zou de netto export moeten opveren vanaf het huidige lage niveau en ook de sterkere mondiale vraag zal een duit in het zakje doen. Bovendien zwakken de negatieve binnenlandse factoren af: de huizenprijzen stijgen weer, banken versoepelen hun kredietvoorwaarden en de werkloosheid daalt. En ook het vertrouwen, dat door de crisis rond Oekraïne een knauw kreeg, groeit weer nu de spanningen zijn afgenomen. Een laatste zonnestraal van achter de wolken is de prijsdaling van olie en andere grondstoffen. Dit is in essentie een overdracht van vermogen van grondstof exporterende naar  grondstof importerende landen. De kans dat importerende landen dit geld uitgeven, is groter dan de kans dat exporterende landen dit zouden doen.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op