Desinflatie eurozone neemt toe

Blog -

Europa landkaart

De inflatie in de eurozone was in oktober verrassend laag. Hoewel deflatie nog ver weg is, zitten we inmiddels wel duidelijk onder het inflatiedoel van de ECB van ‘onder maar dicht bij 2%’. De lage inflatie, in combinatie met de hoge en stijgende werkloosheid, wijst erop dat de monetaire en financiële situatie in de eurozone nog steeds te krap is. Wij verwachten dan ook dat de ECB de komende maanden maatregelen neemt. De markt vond de toonzetting van de verklaring van het FOMC van afgelopen week meer ‘hawkish’ dan verwacht. De cijfers over de economie waren over het algemeen positief: de PMI is in oktober in de meeste landen gestegen. Veel Japanse indicatoren zaten in de lift en met de grootste stijging op maandbasis sinds 1983 sloeg de PMI voor Chicago alle records!

Hoewel deflatie nog ver weg is, zitten we inmiddels wel duidelijk onder het inflatiedoel van de ECB. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Ingrijpen ECB verwacht
De inflatie in de eurozone is onverwacht afgenomen van 1,1% in september naar 0,7% in oktober. In oktober vorig jaar bedroeg de inflatie nog 2,5%. De daling is deels toe te schrijven aan de lagere energieprijzen (-1,7% j-o-j, iets meer dan verwacht). Ook de kerninflatie is afgezwakt: van 1,0% j-o-j in september naar 0,8% in oktober.

Desinflatie 02

De details zijn nog niet gepubliceerd en de oorzaken kennen we dus nog niet. Eén oorzaak staat wel vast: de Nederlandse btw-verhoging van een jaar geleden is nu weggevallen uit de vergelijkingsbasis (j-o-j). De hoge werkloosheid en de zwakke vraag drukken de inflatie verder. Toegegeven, met de economie van de eurozone lijkt het beter te gaan, maar de groeiversnelling is broos en waarschijnlijk niet in staat het proces van desinflatie te keren.

Niet alleen de inflatie-, ook de werkloosheidscijfers van de eurozone zijn afgelopen week gepubliceerd. Eurostat meldde de afgelopen maanden een stabilisatie van de werkloosheid, maar heeft de recente cijfers herzien en die wijzen nu op een verdere stijging van de werkloosheid. De ECB streeft naar een inflatiecijfer van onder maar dicht bij 2% en mist dit inflatiedoel dus. Wij verwachten dat de inflatie de komende maanden nog verder daalt, waarschijnlijk tot onder 0,5%. Daarmee zou slechts één onverwachte schok de eurozone scheiden van deflatie. Hoewel we geen periode van deflatie voorzien, kunnen we slechts concluderen dat de monetaire en financiële situatie te krap is en dat de ECB daar iets aan moet doen.

In sommige eurolanden is deflatie zelfs al een feit en de ECB kan niet het risico nemen dat de gehele eurozone door deflatie wordt getroffen. Helaas heeft ze maar weinig middelen om er iets aan te doen. ECB-president Draghi zinspeelde recent op een nieuwe LTRO (Long-term Refinancing Operations). Dat is inderdaad een mogelijkheid, vooral nu de overtollige liquiditeit in het financiële stelsel de laatste tijd is afgenomen. Daar staat echter tegenover dat banken die via een nieuwe LTRO geld lenen, een stigma krijgen en dat zij daarom slechts op beperkte schaal hiertoe zullen overgaan. De twee andere mogelijke maatregelen zijn beleidsindicaties (‘forward guidance’) en verdere renteverlagingen. Het staat voor ons buiten kijf dat de ECB opnieuw zal proberen de rentecurve, en daarmee de euro, naar beneden te krijgen via een beleidsindicatie. De kans dat de rente wordt verlaagd, lijkt inmiddels groter dan dat de rente ongemoeid wordt gelaten, maar de ECB zal daar pas in december en niet al deze week toe besluiten. Het probleem van een renteverlaging is dat de herfinancieringsrente met 0,5% nu al erg laag is en dat een verlaging naar 0,25% waarschijnlijk weinig zoden aan de dijk zet. De maatregel zou dan vooral effect sorteren via de wisselkoers. Ik denk dat de ECB met een renteverlaging ook wil proberen om de monetaire omstandigheden te verruimen. Als de desinflatoire krachten de komende maanden toenemen en de eurozone inderdaad in deflatie terecht dreigt te komen (waar wij niet van uitgaan), komt een negatieve rente ongetwijfeld weer op de radar.

Met uitzondering van de inflatiecijfers was het economisch nieuws eigenlijk best goed. De Amerikaanse cijfers hadden te lijden van de politieke onzekerheid en de tijdelijke sluiting van overheidsdiensten, maar in de eurozone is de stemming opnieuw licht verbeterd: de barometer ging van 96,9 in september naar 97,8 in oktober: met deze zesde opeenvolgende maandelijkse stijging werd de hoogste stand in ruim twee jaar bereikt. Deze index, die ook een goede gelijktijdige indicator voor de groei van het BBP in de eurozone is, wijst op bescheiden – en licht versnellende – groei. Het BBP van Spanje is in het derde kwartaal met 0,1% gegroeid ten opzichte van het tweede kwartaal. Dat is niet veel, maar het is het eerste kwartaal met groei na negen kwartalen daling. De Spaanse economie is in slechts vier van de voorgaande 21 kwartalen gegroeid.

Desinflatie 02

Vier oorzaken voor slechtere Amerikaanse cijfers, allemaal tijdelijk
De meeste Amerikaanse cijfers vallen de laatste tijd wat tegen. Dat heeft mijns inziens vier tijdelijke oorzaken. De eerste is de gewone variatie in de cijfers. De detailhandelsverkopen waren in september vrij zwak, maar ze lijken om de een of andere reden te schommelen tussen redelijk sterk en beneden gemiddeld, zonder dat dit veel effect heeft. De tweede is het feit dat de woningmarkt niet bestand is tegen de stijging van de hypotheekkosten die inzette nadat Bernanke zich in mei over het afbouwen van de monetaire stimulering uitliet. De prijzen stijgen minder hard en het aantal verkochte woningen daalt nu al vijf maanden. De rente op een hypotheek van 30 jaar is tussen eind april en eind juni gestegen van 3,4% naar 4,6%. Sindsdien is die weer gedaald naar 4,1%. Wij (en de Fed trouwens ook) moeten maar afwachten in hoeverre de woningmarkt profiteert van de dalende kredietkosten. De derde domper op de Amerikaanse groei op dit moment is de stillegging van overheidsdiensten. Het is moeilijk in te schatten hoe groot de gevolgen daarvan zijn en hoe gemakkelijk die ongedaan gemaakt kunnen worden. De Conference Board-index voor het consumentenvertrouwen daalde van 80,2 in september naar 71,2 in oktober en dat lijkt een direct gevolg van de stillegging. De vierde factor betreft de bezuinigingen van begin dit jaar (belastingverhoging en de automatische begrotingskortingen.) Die zetten waarschijnlijk nog steeds een rem op de bedrijvigheid, want de automatische bezuinigingen bij de federale overheid gaan gewoon door. Wel zullen de bezuinigingen binnenkort waarschijnlijk minder stringent worden.

Toch waren er vorige week ook goede cijfers. De Chicago PMI stal de show met een onverwachte sprong van een toch al respectabele 55,7 in september naar 65,9 in oktober. Ook de subindices voor de werkgelegenheid, orders en productie gaven een forse stijging te zien. Oktober vertoonde de grootste maandelijkse stijging sinds 1983. Dat is mooi, want in het recente verleden is 1984 het jaar waarin de Amerikaanse economie het hardst is gegroeid, met 7,3% (volgens mijn in 1987 geboren dochter is 1984 niet 'het recente verleden', dat is maar hoe je het bekijkt). Het is echter niet realistisch om voor 2014 een herhaling van de groei van 1984 te verwachten. Ter vergelijking: de Chicago PMI stond eind 1983 net onder de 74 punten. De ISM-index ontwikkelde zich minder spectaculair, maar deed het ondanks de stillegging boven verwachting goed, met een stijging van 56,2 naar 56,4. De ISM stijgt mogelijk verder wanneer de economie zich normaliseert en de andere tijdelijke negatieve factoren verdwijnen. 

Desinflatie 03 

Allemaal redelijk positief dus, maar de Fed kan eenvoudigweg niet weten hoe ze deze cijfers moet interpreteren en wil de hypotheekrente op korte termijn beslist niet met nog eens 100 bps opdrijven. Het FOMC heeft in oktober zijn beleid niet gewijzigd; alleen de bewoording van de begeleidende verklaring is wat aangepast. Die verklaring werd door de markt als iets meer ‘hawkish’ beoordeeld dan verwacht en men begon al te vrezen dat de Fed in december met afbouwen zou beginnen. Dat valt natuurlijk niet uit te sluiten, maar het lijkt ons onwaarschijnlijk dat de Fed het risico neemt hier ‘te vroeg’ mee te beginnen, vooral nu de ECB mogelijk in de andere richting opschuift en in december tot verdere verruiming besluit.

Stijgende lijn PMI’s en Japan
In het begin van de maand worden in veel landen de PMI’s gepubliceerd. In oktober is de PMI in veel meer landen gestegen dan gedaald. Met name in Azië ging het over de gehele linie beter; de barometer voor het ondernemers-vertrouwen steeg in Japan, China, Korea, Taiwan en Indonesië.

De cijfers over de Japanse economie van afgelopen week waren zonder uitzondering positief. Niet alleen bereikte de PMI de hoogste stand in drie jaar, Japan rapporteerde verder een daling van de werkloosheid, een stijging van de industriële productie, meevallende detailhandelsverkopen, toenemend vertrouwen bij het MKB, een groter dan verwachte stijging van de bouw van nieuwe woningen en meevallende autoverkopen en bouwopdrachten. Het lijkt erop dat de Japanse economie op stoom begint te komen.   

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op