Dow Jones door het dak

Blog -

Aandelencijfers met wereldkaart

De Dow Jones Industrial Average, de belangrijkste beursindex van de VS, bereikte vorige week de hoogste stand ooit. De grotere S&P500-index heeft het hoogtepunt van 2007 nog niet bereikt, maar veel scheelt het niet meer. Dat geldt trouwens ook voor de belangrijkste Duitse beursindex, de DAX. Toch was het economische nieuws van de afgelopen jaren niet bepaald geweldig. Hoe kan dat?

Het zijn uiteindelijk de beleggers die besluiten wat er gaat gebeuren. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Zoals te verwachten valt, worden de ontwikkelingen op de financiële markten van de afgelopen maanden op verschillende manieren verklaard. Sommige aandelenanalisten zijn al een tijdje optimistisch, maar zij worden er dan ook vaak van beschuldigd dat ze de wereld door een roze bril bekijken. Journalisten lijken daarentegen te vinden dat de beursrally te ver is doorgeschoten: zie bijvoorbeeld twee artikelen in The Economist van vorige week. Maar journalisten zien wel vaker eerst risico’s en dan pas kansen. De held van de pessimisten, Nouriel Roubini, heeft inmiddels zijn reputatie nog verder op het spel gezet met de bewering dat de zeepbel op de aandelenbeurzen een gigantische omvang heeft aangenomen. Ook bij de Amerikaanse centrale bank lijkt er over de interpretatie van de huidige markt verschil van mening te bestaan. Fed-bestuurder Jeremy Stein verklaarde enkele weken geleden dat er aanwijzingen waren dat er op de financiële markten overmatige risico’s werden genomen. Hij had het toen over de kredietmarkt en niet over de aandelenbeurzen. Zijn collega Janet Yellen lijkt daarentegen een stuk relaxter.

Het zijn uiteindelijk de beleggers die besluiten wat er gaat gebeuren. Het staat vast dat zij de afgelopen maanden geld richting de aandelenmarkten hebben gesluisd, maar de omvang van die geldstroom wijst volgens mij niet op overmatig, laat staan irrationeel, optimisme. De institutionele beleggers zijn de genoemde aandelenanalisten enigszins schoorvoetend gevolgd, maar zij zijn beslist niet maximaal overwogen in aandelen. Voor zover ik het kan beoordelen, zijn kleinere beleggers nog steeds relatief voorzichtig. Er staat, kortom, nog een flinke hoeveelheid geld langs de kant.   
 

De markt kijkt naar twee dingen: verandering en de toekomst

Wat 'de markt denkt' is altijd moeilijk te bepalen. Maar twee dingen zijn duidelijk. Ten eerste kijken de financiële markten altijd vooruit. En ten tweede zijn marktpartijen meer in veranderingen dan in absolute niveaus geïnteresseerd. Natuurlijk kan de markt zich vergissen, dat gebeurt ook vaak. Maar volgens mij heeft de markt gelijk met haar optimisme. Ik zal toelichten hoe de markten volgens mij naar de belangrijkste fundamentele factoren kijken.

Er zijn minder neerwaartse economische risico’s. Nog niet zo lang geleden leek de euro elk moment uiteen te kunnen vallen, met mogelijk enorme schade voor de wereldeconomie. Maar de tijden zijn veranderd. De Europese leiders hebben hard gewerkt om het bestuur van de eurozone te verbeteren, regeringen hebben hun begrotingstekorten teruggebracht en structurele hervormingen doorgevoerd en de ECB heeft een geloofwaardig vangnet gespannen. Ja, er bestaan nog steeds forse risico’s, maar er zijn de laatste tijd ook tekenen van verbetering zichtbaar. De handelstekorten van de perifere landen lopen steeds verder terug, sommige hebben zelfs al een handelsoverschot. Verder begint het erop te lijken dat Ierland en Portugal met succes weer de kapitaalmarkt kunnen aanboren wanneer hun driejarige IMF-programma’s respectievelijk eind dit jaar en mei volgend jaar aflopen. De zogenoemde Target 2-saldi dalen (vorderingen en schulden nationale banken uit de eurozone bij de ECB, een indicatie voor spanningen in het financiële stelsel). Verder zijn er aanwijzingen dat er minder streng bezuinigd gaat worden, in die zin dat landen die hun doelen niet helemaal (op tijd) bereiken, niet gedwongen worden meteen extra te bezuinigen. Dit voorkomt dat eventueel herstel in de kiem wordt gesmoord.

Natuurlijk is de eurocrisis nog lang niet opgelost. Het is mogelijk dat politieke en maatschappelijke onrust de financiële markten alsnog de stuipen op het lijf jaagt. Ook kunnen toenemende spanningen in het financiële stelsel opnieuw een vicieuze cirkel in de economie uitlokken. En met de bankenunie wordt minder gemakkelijk vooruitgang geboekt dan gehoopt. Per saldo zijn de financiële markten echter bereid de eurozone het voordeel van de twijfel te gunnen. De Europese burgers en hun regeringsleiders hebben de afgelopen jaren al zoveel voor de kiezen gekregen, dat de markten ervan uitgaan dat ze eventuele volgende problemen ook wel aankunnen. Dat lijkt mij een redelijke aanname.

Dow Jones door het dak 1

De Europese indices geven de laatste tijd een nogal wisselend beeld te zien. Het ondernemersvertrouwen neemt toe en vorige week bleken de detailhandelsverkopen in januari te zijn gestegen, al is deze index tamelijk volatiel. Vorige week werd verder bekend dat de werkloosheid in Griekenland licht is gedaald – al is dat natuurlijk nog niet genoeg om te kunnen constateren dat de Griekse economie het ergste achter de rug heeft – maar ook dat de orders en productie van de Duitse industrie in januari tegenvielen. Hoewel ook deze index nogal op en neer gaat en vaak herzien moet worden, hadden we uiteraard graag betere cijfers gehad. Ik moet toegeven dat ik de ECB de laatste tijd niet helemaal kan volgen. Het is duidelijk dat de economie nog steeds in het slop zit en dat een eventueel herstel niet erg krachtig wordt. Daarbij is de inflatie laag en de kerninflatie nog lager, terwijl de euro ten opzichte van de dollar (en ook van het Britse pond trouwens) nog steeds aan de dure kant is. In deze omstandigheden lijkt een verdere verruiming van het monetair beleid mij alleszins gerechtvaardigd, maar de ECB denkt daar duidelijk anders over. We moeten er dus maar van uitgaan dat de ECB verder geen maatregelen neemt, tenzij de toestand verder verslechtert. 

Amerikaanse economie onderhevig aan tegenstrijdige krachten

Toen in 2008 de kredietzeepbel uiteenspatte, wezen economen er meteen op dat een periode van schuldafbouw in aantocht was, waarin de balansen hersteld moesten worden en de economie in het gunstigste geval matige groeicijfers zou vertonen. Het was uiteraard niet bekend hoe lang die periode zou gaan duren, vooral niet omdat de beleidsmakers ongekende maatregelen namen. Het lijkt er inmiddels op dat de Amerikaanse huishoudens en banken hun schulden zo ver hebben afgebouwd, dat ze het ergste achter de rug hebben. Vorige week publiceerde de Fed de flow of funds-cijfers voor het vierde kwartaal. Daaruit blijkt dat de verhouding tussen schulden en besteedbaar inkomen van Amerikaanse huishoudens is gedaald naar 110,7%, tegen 111,7% in het voorgaande kwartaal. Dit cijfer is sinds zijn hoogste stand in 2007 met meer dan 22 procentpunten gedaald. Nu is het erg moeilijk te bepalen wanneer in dit opzicht van een ‘houdbaar’ niveau kan worden gesproken, maar het is vermeldenswaard dat we meer dan tien jaar terug moeten voor een vergelijkbaar niveau. Bovendien heeft de vermogenspositie van Amerikaanse huishoudens zich de afgelopen kwartalen per saldo zelfs nog gunstiger ontwikkeld, omdat de huizenprijzen en aandelenkoersen gestegen zijn. Verder hebben de Amerikaanse banken intussen ook een positie bereikt waarin je kunt stellen dat ze klaar zijn met het afbouwen van hun schulden. Dat is weer gunstig voor het kredietmechanisme.

Daar staat tegenover dat de negatieve effecten voor de economische bedrijvigheid die de schuldafbouw in de particuliere sector na het knappen van de zeepbel met zich meebracht, werd opgevangen door een aanzienlijke stijging van het Amerikaanse begrotingstekort. De omslag in deze stijgende trend is al een tijdje geleden ingezet en dit jaar wordt er nog meer bezuinigd, wat de economische groei beperkt. De politiek heeft de fiscal cliff met moeite kunnen ontwijken en doordat vóór eind februari geen overeenstemming over verdere begrotingsconsolidatie bereikt kon worden, zijn inmiddels automatisch ingebouwde bezuinigingen in werking getreden. Misschien weet de politiek nog tot een compromis te komen, maar dan nog zal de economie flink worden geremd door de forse overheidsbezuinigingen. Gelukkig had de groei de laatste tijd al wat vaart gekregen. Zo waren de werkgelegenheids-cijfers van afgelopen week beter dan verwacht en is de werkloosheid gedaald naar het laagste peil sinds oktober 2009. De combinatie van groeiversnelling, het min of meer voltooide proces van schuldafbouw in de private sector en de bezuinigingen betekent dat de groei ook dit jaar bescheiden uitvalt, maar dat alles klaar is voor een groeispurt in 2014. Dat is misschien wat ‘de markt denkt’, dat de naderende dip slechts tijdelijk is. 

Dow Jones door het dak 2

Last but not least

Een andere verandering in de economische vooruitzichten vinden we in de manier waarop de markten naar China kijken. Vorig jaar groeide de vrees voor een harde landing. Die is uitgebleven en de vooruitzichten wijzen nu op aanhoudende, solide groei, al zal die niet zo groot zijn als enkele jaren geleden. Recente Chinese cijfers lijken dit te bevestigen. Het ondernemersvertrouwen, de productie en de consumptie zijn de afgelopen maanden allemaal toegenomen. Met name de handelscijfers voor februari waren goed, al moeten we in het achterhoofd houden dat Chinese cijfers in het begin van het jaar volatiel zijn, vanwege de Chinese nieuwjaarsvakantie. China noteerde een groot handelsoverschot, gecorrigeerd voor seizoensinvloeden zelfs een absoluut record, omdat de uitvoer sterk bleef groeien terwijl de invoer jaar-op-jaar ineenzakte. Hoewel deze nogal vreemde combinatie zeer waarschijnlijk

geen trend zet, is een voorzichtig optimisme over de vooruitzichten voor de Chinese economie op zijn plaats.

De Japanse centrale bank krijgt binnenkort een nieuwe leiding. Een nieuwe regering is er al en samen zullen ze het roer in het economisch beleid omgooien. Hoe het nieuwe beleid op lange termijn uitpakt, staat nog te bezien, maar voor de korte en middellange termijn is het waarschijnlijk positief voor de groei.

Samenvatting

De markten voor bedrijfsobligaties beleefden het afgelopen jaar een flinke rally. Op de aandelenmarkten begon die al in de tweede helft van 2012 en gaat hij nog altijd door. Ik verbeeld me niet dat ik de aandelenkoersen tot op het punt kan voorspellen en een correctie is na de recente stijgingen altijd mogelijk. Wat ik hier wil zeggen, is dat er voor het optimisme onder beleggers aanknopingspunten zijn gezien de positieve ontwikkelingen in de onderliggende fundamentele factoren, al blijven de risico’s en de onzekerheid natuurlijk aanzienlijk. Volgens mij zegt de markt niet dat de crisis voorbij is, maar dat de kans dat we het ergste achter de rug hebben, met de dag groter wordt. Dan zijn er nog twee andere punten om rekening mee te houden. Ten eerste grijpen de centrale banken in als de ontwikkelingen onverhoopt tegenvallen, want ze willen niet het risico lopen dat ze de rente te vroeg verhogen. De ‘risico’s voor het monetair beleid’ lijken nu dus asymmetrisch. Ten tweede de beleggers. Die wegen de voor- en nadelen van alle beleggingscategorieën tegen elkaar af. Nu de rente en de rendementen op obligaties extreem laag zijn, pleit ook het argument van relatieve waarde in het voordeel van risicovolle beleggingscategorieën.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op