Draghi en de obligatiemarkt

Blog -

Man bekijkt aandelenkoers op tablet

ECB-president Draghi heeft meermaals laten zien over fingerspitzengefühl te beschikken en de marktverwachtingen met enkele goed gekozen woorden te kunnen sturen. Deze week sprak hij tegen dovemansoren toen hij aangaf dat de ECB bereid was de kwantitatieve verruiming zo nodig te intensiveren: de rendementen op Bunds stegen verder, de euro won terrein en de aandelenkoersen daalden.

De obligatierente was, en is, laag, wat niet past bij de fundamentele macro-economische factoren. Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

Wij denken dat de ECB meer zal doen om de recente aanscherping van de financiële condities tegen te gaan, met nieuwe verbale interventie als volgende stap. Verder lijkt Griekenland wat tijd te hebben gewonnen door de betalingen aan het IMF uit te stellen. De cijfers van afgelopen week waren over het algemeen positief, zowel in Europa als de VS. De goede arbeidsmarktcijfers uit de VS bevestigen de verwachting dat de Fed in september de rente verhoogt.

Is Draghi zijn fingerspitzengefühl kwijt?

ECB-president Draghi heeft bewezen over de gave van het woord te beschikken en het sentiment onder beleggers te kunnen keren. Zijn belofte ‘alles te doen wat nodig is’ om de euro te redden was een keerpunt in de eurocrisis. Onlangs zei hij dat de ECB opnieuw alles zou doen wat nodig is om de inflatie aan te zwengelen. Opnieuw hielp dat enorm om de financiële condities (de combinatie van renteniveaus, aandelenkoersen en wisselkoersen) te versoepelen, zelfs nog voor de aankondiging van het programma voor kwantitatieve verruiming. Super-Mario snelde weer te hulp. Maar afgelopen week leek de magie uitgewerkt.

Draghi kon stijging obligatierente en euro niet stoppen

Tijdens en na de ECB-persconferentie van woensdag steeg zowel de rente op staatsobligaties als de euro, met dalende aandelenkoersen tot gevolg. Met andere woorden, de financiële condities werden krapper. Dit gebeurde in weerwil van Draghi’s woorden, die juist bedoeld waren om de markten te kalmeren. Hij zei dat de ECB het opkoopprogramma zo nodig zou intensiveren en dat een ongegronde aanscherping van de financiële condities daarvoor een aanleiding zou kunnen zijn. Maar de beleggers hadden meer aandacht voor wat hij daarna zei, namelijk dat de volatiliteit op de obligatiemarkten blijvend was. Dit wekte de indruk dat de ECB niet van plan was er iets aan te doen.

Krappere financiële condities

Door de stijging van de obligatierentes en de euro zijn de financiële condities nu iets krapper dan volgens de aannames die de ECB in haar prognoses voor dit jaar hanteert. Bij de huidige koersen is het gewogen gemiddelde rendement op obligaties uit de eurozone hoger dan het voor dit jaar veronderstelde niveau.

Uit de projecties van de ECB blijkt dat de inflatie in 2017 met 1,8% min of meer het doel bereikt van bijna, maar lager dan 2%. Dat betekent dat de uitverkoop op de obligatiemarkt en de sterke euro roet in het eten zouden kunnen gooien.

Grafiek: Draghi kan stijging van rendementen niet stoppen

De opties van de ECB

Wat kan de ECB doen nu Draghi’s toespelingen op verruiming niet werken? Om te beginnen zou de ECB in sterkere mate ‘verbaal kunnen ingrijpen’ en haar ontevredenheid over de recente marktontwikkelingen kunnen ventileren door te stellen dat ze een ‘ongegronde aanscherping van de financiële condities’ heeft gesignaleerd. Het volgende geluid is dan dat ‘krappere financiële condities’ een neerwaarts risico vormen voor de economische groei. Als woorden niet helpen, rest er misschien geen andere mogelijkheid dan de kwantitatieve verruiming op te voeren, maar dat is niet ons basisscenario.

Correctie op de obligatiemarkt onder de loep

De markten voor staatsobligaties waren de afgelopen weken zeer volatiel, al vertoont de rente een duidelijke opwaartse trend. Vanwaar deze correctie? De obligatierente was, en is, laag, wat niet past bij de fundamentele macro-economische factoren. De grootschalige obligatieaankopen van de ECB, bij een gering netto aanbod van obligaties, hield de koersen hoog. In de afgelopen weken is het netto aanbod van obligaties opeens groter geworden. Verder hebben de economische cijfers de angst voor een deflatiespiraal weggenomen. Tot slot is de markt niet erg liquide, waardoor fluctuaties worden uitvergroot.

Getouwtrek om obligatierentes

De grote vraag is: wat nu? Waarschijnlijk zal de ECB, we zeiden het hierboven al, meer maatregelen nemen om de markten te kalmeren. Bovendien zal op de markt voor staatsobligaties van de kernlanden de schaarste terugkeren. Aan emissies van die landen komt namelijk binnenkort een einde, terwijl de ECB doorgaat met opkopen. Wij voorzien voor de komende maanden dan ook geen verdere stijging en misschien zelfs een lichte daling van de obligatierentes. Op middellange termijn zullen deze rentes echter flink stijgen, doordat het economisch herstel aan kracht wint en de markten de normalisatie van het monetair beleid in de koersen gaan verwerken.

Opwaartse risico’s

De risico’s wijzen vooral in opwaartse richting. Gezien de recente marktontwikkelingen heeft de sterke opwaartse correctie van de rente die wij voor rond het jaareinde hadden voorspeld, misschien al eerder ingezet. De recente rentestijging kwam plotseling en heeft ons verrast. Reden om onze prognoses voor de korte termijn te herzien.

Griekenland wint tijd

De Griekse regering heeft haar betalingen aan het IMF uitgesteld. De uiterste betaaldatum voor de eerste betaling was vorige week vrijdag. In de loop van deze maand volgen er nog drie betalingen. Alle bedragen, in totaal ongeveer EUR 1,5 miljard, worden nu in één keer aan het einde van de maand betaald. De regels van het IMF staan dit toe, maar het gebeurt zelden. Nogal opvallend was de verklaring van een woordvoerder van de Europese Commissie dat dit besluit ‘geen twijfel wekt over het vermogen van een lidstaat om zijn financiële verplichtingen na te komen’.

Even minder druk op de ketel

Deze maatregel geeft de regering meer tijd om tot een akkoord te komen, maar maakt ook een compromis minder urgent, omdat de liquiditeitsproblemen minder acuut zijn. De instituten hebben een voorstel voor een nieuw programma voorgelegd aan de Griekse regering. Dit is evenwel verworpen door premier Tsipras. In het Griekse parlement noemde hij het voorstel vrijdag zelfs absurd. De voorzitter van de EU, Jean-Claude Juncker, heeft aangegeven dat hij wacht op een Griekse tegenvoorstel.

Nieuwe verkiezingen in Griekenland?

Er gaan geruchten dat er misschien nieuwe verkiezingen gehouden moeten worden om de regering een mandaat voor een akkoord te geven. Dat zou het geval kunnen zijn als de regering vindt dat de te nemen maatregelen niet stroken met de verkiezingsbeloften, of als er op de linkerflank uit protest parlementariërs opstappen en Syriza de meerderheid in het parlement verliest. 28 juni wordt vaak genoemd als datum voor mogelijke verkiezingen. Nu de IMF-betalingen zijn opgeschort, zingt de Griekse regering het mogelijk tot die tijd wel uit, mits aflossingen op staatsobligaties kunnen worden doorgerold. We verwachten dat er uiteindelijk een akkoord komt, al lijkt dat nog wel even te kunnen duren.

Grafiek: Arbeidsmarkt VS blaakt van gezondheid

Herstel eurozone zet door

Uit de eurozone kwamen vorige week positieve berichten over de economie. De detailhandelsverkopen zijn in april met 0,7% m-o-m gestegen. Die waren in maart weliswaar 0,6% gedaald, maar dat was na vijf maanden stijging op rij. Verder namen de Duitse fabrieksorders in april met 1,4% toe na een stijging van 1,1% in maart. Meer positief nieuws bood de SAFE-enquête, het halfjaarlijks onderzoek van de ECB naar de toegang van ondernemingen in de eurozone tot financiering. Daaruit bleek een opvallende verbetering van de beschikbaarheid van bankkrediet voor het MKB. Een belangrijke ontwikkeling voor de economische vooruitzichten, want het MKB is goed voor circa 70% van de werkgelegenheid in de eurozone. Op de arbeidsmarkt is de situatie inderdaad weer iets verbeterd. De werkloosheid daalde van 11,2% in maart naar 11,1% in april.

Inflatie eurozone weer in de plus

De inflatie in de eurozone steeg van 0% j-o-j in april naar 0,3% in mei en kwam daarmee weer in de plus. De periode van negatieve inflatie lijkt voorbij en heeft uiteindelijk maar vier maanden geduurd. Geen Japanse toestanden dus. De prijzen van voedsel en energie droegen aan de stijging bij, maar die kwam toch vooral door de toegenomen onderliggende inflatie: de kerninflatie steeg flink, van 0,6% j-o-j in april naar 0,9% in mei. Die stijging kan natuurlijk eenmalig blijken, maar maakt wel duidelijk dat de angst voor deflatie overdreven was.

Amerikaanse arbeidsmarkt nog steeds in de lift

Ook uit de VS kwamen afgelopen week vooral positieve geluiden. Zowel de ISM index als de PMI van Markit (twee indices van het sentiment onder inkopers) voor de verwerkende industrie is in mei gestegen. Hun tegenhangers voor de dienstensector waren lager, maar zijn absoluut gezien nog steeds hoog. Cruciaal is dat de arbeidsmarkt nog steeds blaakt van gezondheid. Er kwamen in mei maar liefst 280.000 nieuwe banen bij (ex-agri), ruim boven de verwachting. In april waren dat er 221.000. De stijging van het gemiddelde uurloon stabiliseerde zich op 0,3% m-o-m. Dat het werkloosheidscijfer licht steeg, kwam doordat meer mensen (weer) tot de arbeidsmarkt toetraden. Uit de cijfers blijkt dat de Amerikaanse economie na een zwak eerste kwartaal weer vaart lijkt te winnen en dat de Fed in september waarschijnlijk de rente gaat verhogen.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op