Draghi stelt teleur

Blog -

Disappointed face on a box

ECB-president Mario Draghi stelde de markten teleur. Dit zegt echter meer over de opgefokte marktverwachtingen dan over de acute noodzaak voor beleidsactie. Eén ding is duidelijk: de ECB gaat volgend jaar meer doen. In dat verband zijn twee punten belangrijk. Ten eerste is het helemaal niet zo belangrijk hoe de ECB de gewenste verlenging van haar balans realiseert, zolang dat doel maar wordt bereikt. Ten tweede heeft de ECB weinig mogelijkheden om op korte termijn de inflatieverwachtingen te verhogen. De olieprijzen bepalen momenteel de inflatieverwachtingen en op de oliemarkt speelt de ECB geen rol. Verder wijzen diverse indicatoren erop dat de verzwakking van de Duitse economie in de zomer en de herfst tijdelijk zal blijken.

Mario Draghi heeft steeds de verwachting gewekt dat de centrale bank haar interventies snel en drastisch zou uitbreiden Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Draghi stelt teleur...

Sinds zijn toespraak van augustus in Jackson Hole heeft ECB-president Draghi steeds de verwachting gewekt dat de centrale bank haar interventies al snel en drastisch zou uitbreiden. En inderdaad heeft de ECB gedekte obligaties (covered bonds) opgekocht en sterker ingegrepen dan bij eerdere gelegenheden. De verslechterende economische omstandigheden en de ongewenst lage inflatie vormen voor de ECB goede redenen om te proberen de economie te stimuleren en de inflatie terug te brengen naar het inflatiedoel van ‘dicht bij maar onder 2%’. Blijkbaar hoopten de financiële markten dat Draghi tijdens de persconferentie van vorige week donderdag nieuwe maatregelen zou aankondigen. Dat deed hij niet. In plaats daarvan zei hij dat de ECB na de jaarwisseling in actie zou komen – tot teleurstelling van de markten. Misschien was het niet alleen de timing van nieuwe maatregelen die tegenviel, maar ook wat hij nu precies zei. De markt ging er mogelijk van uit dat de aankoop van staatsobligaties door de ECB een uitgemaakte zaak was. Draghi heeft zich daar echter niet op vastgelegd. De aankoop van staatsobligaties is immers omstreden. Het zou beter uitkomen als de ECB haar balans kan verlengen zonder daartoe over te gaan.

...maar nieuwe maatregelen zijn op komst

Het lijkt ons beter zijn boodschap in een breder kader te plaatsen, en die boodschap is duidelijk genoeg. De ECB is vastbesloten haar balans aanzienlijk te verlengen. Hoe dat moet gebeuren, is in feite niet zo relevant en hangt van een aantal zaken af. Daarbij neemt de kans af dat de centrale bank zich verplicht voelt staatsobligaties te kopen om de gewenste balansverlenging te bereiken als de banken in het kader van de TLTRO-faciliteit meer van de ECB lenen. Over een paar dagen, als de tweede tranche van de TLTRO wordt toegekend, zullen we daarover meer duidelijkheid hebben. Voordat zij staatsobligaties gaat aankopen, zal de ECB eerst de aankoop van andere activa overwegen, zoals obligaties van overheidsinstellingen en bedrijven.

Inflatieverwachtingen

Centrale banken houden de inflatieverwachtingen zeer nauwgezet in de gaten en zien deze graag ‘verankerd’ in de buurt van hun inflatiedoel. Het idee daarachter is dat inflatieverwachtingen gedrag beïnvloeden. De economie loopt gevaar duurzaam in deflatie te geraken wanneer de inflatieverwachtingen te lang te laag blijven. De inflatieverwachtingen in de eurozone zijn ‘van hun ankers losgeraakt’. Het anker is in de loop van 2014 losgekomen en het is redelijk dat de ECB daarop reageert. Er is echter één groot maar, en dat is dat de inflatieverwachtingen op korte termijn door de olieprijzen worden gestuurd, vooral als die sterk schommelen. De simpele waarheid is dat de ECB geen controle over of invloed op de olieprijzen heeft. De centrale bank kan daarom niet veel doen om de inflatieverwachtingen op korte termijn te beïnvloeden. Hoewel wij denken dat de olieprijzen binnenkort hun dieptepunt bereiken en weer licht zullen stijgen, bestaat er een vrij grote kans dat de inflatie in de eurozone door de lagere energiekosten verder zal afnemen en zelfs negatief wordt, voorlopig tenminste. Dat zou trouwens niet het einde van de wereld betekenen.

IEA vraag versus aanbod olie

Dalende olieprijzen: goed of slecht?

Draghi had het in zijn recente persconferentie veelvuldig over de olieprijzen. Het was niet helemaal duidelijk wat hij daarmee wilde zeggen, mij althans niet. Het belang voor het monetair beleid van fluctuaties in de olieprijzen en het effect ervan op de totale inflatie is door de ECB, en daarvoor door de Bundesbank, altijd gebagatelliseerd. Verder speelt de oorzaak van de dalende olieprijzen een grote rol. Als de oorzaak vooral een dalende vraag naar olie is (bijvoorbeeld vanwege een recessie), zijn dalende olieprijzen een symptoom van een economisch probleem. Dat ligt anders wanneer groei van de olieproductie de hoofdoorzaak is. Wij zijn van mening dat de oorzaak van de huidige daling meer aan de aanbod- dan de vraagzijde van de oliemarkt gezocht moet worden. Dat is een belangrijke reden waarom wij de dalende olieprijzen vooral beschouwen als een gunstige factor voor de wereldeconomie en in het bijzonder voor de olie-importerende landen. De economie van de eurozone profiteert hiervan en de groei zal de komende maanden en kwartalen waarschijnlijk aantrekken.

De ECB is te pessimistisch over de groei

De ECB heeft haar prognoses voor de BBP-groei en de inflatie in 2015 en 2016 verlaagd. Vooral de neerwaartse bijstelling van de groeiverwachting voor 2015, van 1,6% naar 1,0%, viel fors uit. Wij vinden de ECB nu veel te pessimistisch. Het lijkt erop dat de bijstelling vooral is ingegeven door de tegenvallende cijfers van afgelopen zomer. Wij hebben steeds beweerd dat de zwakte tijdelijk zal blijken doordat de economie steeds meer profiteert van de lagere olieprijzen, lagere kredietkosten, goedkopere euro, minder bezuinigingen en herstel van de kredietverlening. Ook stelden wij dat de slechte cijfers in de zomer gedeeltelijk toegeschreven moesten worden aan voorraadcorrecties in de mondiale industrie. Dat soort correcties is per definitie tijdelijk.

Recente cijfers stemmen hoopvol

De recente economische cijfers stroken met onze, meer optimistische, visie. De detailhandelsverkopen hebben zich in oktober licht hersteld van een scherpe daling in september. Belangrijker is dat de Duitse fabrieksorders het na een paar slechte maanden in oktober weer goed deden, veel beter ook dan verwacht. Ook de diverse sectorindices gaven een gunstig beeld te zien. Zo is het vertrouwen bij de Duitse detailhandel en bouw in november aanzienlijk toegenomen, de tweede forse stijging op rij. Door deze toename van het vertrouwen worden de dalingen in de voorafgaande maanden tenietgedaan. Het Amerikaanse arbeidsmarktrapport meldde de sterkste banengroei in drie jaar. De onderbenutting op de arbeidsmarkt neemt geleidelijk af. Uit de groei van het aantal banen (ex agri) in november (+321.000) blijkt dat werkgevers meer personeel aannemen. De werkloosheid bleef gelijk op 5,8% en ligt onder het niveau dat de Fed eind vorig jaar voorspelde. Beide indicatoren wijzen op een economie die zich snel in de richting van volledige werkgelegenheid ontwikkelt (dat wil zeggen dat er alleen nog onvermijdelijke frictiewerkloosheid is). De arbeidsmarkt begint tekenen van krapte te vertonen, wat loonstijgingen zou moeten uitlokken.

Duitsland producentenvertrouwen bouw

Duitsland-Consumentenvertrouwen Detailhandel

Alles op een rijtje

  • De ECB zal komend jaar drastischer maatregelen nemen om haar balans te verlengen.
  • De markt is in de ban van de vraag of de ECB wel of niet staatsobligaties gaat aankopen, maar dat is niet zo relevant zolang zij haar balans maar verlengt.
  • De ECB zal de aankoop van staatsobligaties zo mogelijk vermijden maar in ieder geval uitstellen, omdat deze maatregel omstreden is. Staatsobligaties staan sowieso niet boven aan het verlanglijstje van de ECB wanneer na Kerstmis de ‘uitverkoop’ begint.
  • Als de balansverlenging zonder de aankoop van staatsobligaties niet lukt, zal de ECB niet (lang) aarzelen die markt alsnog te betreden.
  • De ECB maakt zich zorgen over de inflatieverwachtingen, maar heeft daar op korte termijn erg weinig invloed op.
  • De totale inflatie in de eurozone kan de komende maanden negatief worden. Dat vormt echter niet het begin van een lange periode van pijnlijke deflatie.
  • Recente cijfers wijzen erop dat de zwakte in de eurozone die we in de zomer en de herfst hebben gezien, tijdelijk is.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op