Draghi stelt Yellen in de schaduw

Blog -

Mario Draghi

De internationale financiële wereld hield vorige week de adem in, want Fed-voorzitter Janet Yellen zou vrijdag een toespraak houden voor de conferentie van centrale bankiers in Jackson Hole. Van ECB-president Mario Draghi, die er ook zou spreken, werd minder verwacht. Toch bleek de speech van Draghi meer verrassingen te bevatten.

Ja, de indices voor de eurozone vallen de laatste tijd tegen. Toch lijkt het me onwaarschijnlijk dat dit het begin is van een nieuwe periode van stilstand of erger. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Yellen klonk misschien iets minder verruimingsgezind dan voorheen maar gezien de over het algemeen beter dan verwachte Amerikaanse macrocijfers was dat geen verrassing. Draghi, daarentegen, leek juist veel meer dan voorheen bereid tot extra maatregelen om de economie te steunen en wil andere beleidsmakers de ruimte bieden om dit ook te doen. De Europese beurzen waren al dicht toen Draghi zijn toespraak hield, zodat de marktreactie nog niet bekend is.

Al met al zijn nieuwe stimuleringsmaatregelen van de ECB waarschijnlijker geworden, maar hebben we niet veel meer duidelijkheid gekregen vanaf wanneer en in welk tempo de Fed de rente gaat verhogen. De Amerikaanse economie komt steeds meer op stoom, terwijl de eurozone voor teleurstellingen blijft zorgen. Dit verschil lijkt mij echter niet van lange duur. Ik reken erop dat de indicatoren voor de eurozone binnenkort verbeteren, eventueel met hulp van de ECB.

Yellen rechts ingehaald door Draghi

Alle ogen waren vorige week gericht op Fed-voorzitter Janet Yellen, toen ze een rede hield voor de jaarlijkse conferentie in Jackson Hole. ECB-president Mario Draghi was ook een van de sprekers. Hoewel van hem geen vuurwerk werk verwacht, bevatte zijn toespraak nieuwe elementen. Hij leek te suggereren dat de ECB, meer dan de markten denken, bereid is extra maatregelen te nemen om de economie te stimuleren, de werkloosheid te verlagen en deflatie te voorkomen.

Hij meent dat het nieuwe TLTRO-programma erg nuttig zal blijken en na zijn rede lijkt een opkoopprogramma voor ABS vrijwel zeker. En als dat niet genoeg is, wil de ECB eventueel nog meer doen. Draghi leek ook zijn strandpunt over het gebruik van begrotingsbeleid als instrument wat te hebben bijgesteld. Hij suggereerde dat dit, binnen de huidige wet- en regelgeving, zou worden ingezet om de vraag te stimuleren. Zijn oproep tot structurele hervormingen was het enige vertrouwde element in zijn toespraak.

Janet Yellen zorgde niet voor grote verrassingen. Zij merkte op dat er nog steeds grote overcapaciteit op de arbeidsmarkt is. Dit wijst erop dat zij een verkrapping van het monetair beleid voorlopig nog niet nodig vindt. Maar dat vindt bijna niemand. De meeste commentatoren verwachten pas tegen medio 2015 een eerste renteverhoging. In zekere zin is dat vreemd. De officiële rentetarieven liggen tegen de 0%, ver onder de ‘neutrale rente’. Tegelijkertijd is de inflatie 2,0%, wat in overeenstemming is met het mandaat van de Fed, en de werkloosheid 6,2%.

Dat is hoger dan het mandaat van de Fed, maar is het werkelijk hoog genoeg om de rente zo ver onder het langjarig evenwicht te houden? Niemand die het zeker weet. Nu de Amerikaanse economie zich de laatste maanden boven verwachting goed herstelt, beginnen de standpunten binnen het FOMC een beetje te verschuiven. De haviken worden luidruchtiger en talrijker. Yellen wordt meestal als een duif beschouwd. Toch erkende ze dat de cijfers beter werden en dat de rente eerder en sterker verhoogd zou kunnen worden dan nu nog wordt voorzien als de economie ook de komende tijd sneller dan verwacht aantrekt. Dat lijkt me een verstandig standpunt. De markten reageerden rustig.

De obligatierendementen gingen een fractie omhoog, de dollar werd iets sterker en de aandelenbeurzen gaven wat terrein prijs, maar wel na een rally van twee weken. Al met al hebben we weinig nieuws geleerd. Wij blijven erbij dat de Fed door de boven verwachting sterk presterende economie uiteindelijk gedwongen zal worden iets eerder met de renteverhogingen te beginnen dan de markten al hebben ingecalculeerd. Dat wil echter niet zeggen dat de Fed de rente al op korte termijn of met grote stappen zal verhogen. De toekomstige renteontwikkeling hangt namelijk niet alleen af van de groei van de economie. Een rol speelt ook of de werkloosheid cyclisch of structureel blijkt te zijn, hoe snel de lonen stijgen als de arbeidsmarkt krapper wordt en welke invloed dat op de inflatie heeft.

Interessanter dan de rede van Yellen was ook het besluit van het beleidscomité van de Bank of England om de beleidsrente gelijk te houden op 0,5%. Dit besluit was niet unaniem: twee leden stemden voor een verhoging. De Britse economie herstelt zich beter dan andere en overtreft de verwachtingen. Het feit dat twee leden vorige week de rente wilden verhogen, kan als een eerste aanwijzing voor een verkrapping van het Britse monetaire beleid worden beschouwd. Gunstig was dat de markten ook hierop rustig reageerden.

Divergentie VS – eurozone kan niet lang duren

Ik heb het de laatste tijd al een paar keer over de opmerkelijke divergentie tussen de VS en de eurozone gehad. Vorige week liepen de cyclische indicatoren opnieuw uiteen: de Amerikaanse economie komt steeds meer op stoom, de eurozone worstelt. Ook begint men verschillend tegen inflatie aan te kijken. In de VS draait het inflatiedebat vooral om de vraag hoe snel de inflatie toeneemt, in de eurozone vooral om de vraag of de economie al dan niet in deflatie raakt.

Volgens de voorlopige PMI’s van Markit is het ondernemersvertrouwen in de eurozone in augustus afgenomen tot onder het door economen voorspelde niveau. De PMI voor de verwerkende industrie daalde van 51,8 in juli naar 50,8. Dit staat in schril contrast met hetzelfde cijfer voor de VS: van 55,7 in juli naar 58,0 in augustus. Het sterke ondernemersvertrouwen in de VS werd bevestigd door de Philly Fed-index, die van een toch al hoge 23,9 in juli naar maar liefst 28,0 steeg, de hoogste stand sinds 2011 en de op één na hoogste sinds 2004.

De verwachtingencomponent haalde zelfs het hoogste peil sinds 1992. Deze indices schommelen nogal en kunnen de volgende maand weer fors gedaald zijn, maar toch... Ook in de woningbouwsector groeit het vertrouwen: de stemmingsbarometer van de NAHB (National Association of Home Builders) is in augustus gestegen. De cijfers voor in aanbouw genomen woningen en verkochte bestaande woningen waren eveneens goed, terwijl de daling van de uitkeringsaanvragen wijst op aanhoudend herstel van de arbeidsmarkt.

Terug naar de eurozone. Het consumentenvertrouwen is in augustus voor de derde opeenvolgende maand afgenomen, na sinds eind 2012 steeds te zijn gestegen. Het consumentenvertrouwen in de VS ontwikkelt zich in de tegengestelde richting. Dat betekent dat de twee economieën uit de pas lopen en de vraag is of dat zo blijft. Ik lees tot mijn verbazing weinig over deze toch zeer ongewone divergentie. Met het gevaar in herhaling te vallen – ik heb hier al eerder over geschreven – dit is toch echt een belangrijk punt. Ik bestudeer al jaren conjunctuurpatronen en hanteer op grond daarvan drie eenvoudige vuistregels.

Eén: er bestaat een sterke correlatie tussen de richting waarin de conjunctuur van de VS en die van Europa zich ontwikkelen (al kan de absolute groei sterk verschillen). Twee: wanneer de groeitempi verschillen (wat niet altijd het geval is), dan loopt Europa achter, maar die achterstand is niet constant. Drie: er treedt alleen divergentie op wanneer een van de twee wordt getroffen door wat economen een asymmetrische schok noemen.

Dat betekent dat de conjunctuur van beide economieën alleen dan werkelijk uiteenloopt wanneer een van beide een sterke schok te verduren krijgt en de ander niet, of in veel mindere mate. Denk daarbij bijvoorbeeld aan de Duitse hereniging in 1989 en de eurocrisis in 2011. Ik zie echter niet wat de economie van de eurozone in de huidige omstandigheden weer tot stilstand (of erger) zou kunnen brengen. De twee economieën hebben hun monetair noch begrotingsbeleid opeens zo veranderd dat dit een wig tussen hen beide zou kunnen drijven. De crisis in Oekraïne heeft duidelijk meer invloed op de eurozone dan op de Amerikaanse economie, maar wij schatting in dat de economische gevolgen daarvan beperkt blijven.

Mijn collega Nick Kounis heeft vorige week twee keer geschreven over de tegenvallende cijfers van de eurozone. Hij toonde aan dat de sterke euro daarbij een factor van betekenis is én dat aan de remmende werking van de sterke munt binnenkort een einde zou moeten komen.

Enkele andere factoren kunnen eveneens een rol spelen. Door de zachte Europese winter was er meer bedrijvigheid in het eerste kwartaal; hiervoor kreeg Europa het tweede kwartaal de rekening gepresenteerd. Ook kende de eurozone in het tweede kwartaal minder werkdagen. Tot slot de voorraadcyclus. In een paar landen hebben bedrijven vóór het tweede kwartaal voorraden gevormd, maar zijn ze daar in het tweede kwartaal mee gestopt. Dat is een tijdelijk effect.

Mijn conclusie staat nog steeds. Ja, de indices voor de eurozone vallen de laatste tijd tegen. Toch lijkt het me onwaarschijnlijk dat dit het begin is van een nieuwe periode van stilstand of erger. Gezien de groeiversnelling in de VS en de stabiele groei in de opkomende landen, zie ik geen reden voor aanhoudende zwakte in de eurozone. Dat zou simpelweg niet logisch zijn. Volgens mij is het onvermijdelijk dat de conjunctuurbarometers van de eurozone binnenkort weer richting ‘mooi weer’ gaan. Dat neemt niet weg dat de ECB volgens mij terecht doortastender gaat optreden. Er is namelijk vooral sprake van neerwaartse risico’s en de ECB kan die risico’s niet nemen.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op