ECB komt over de brug

Blog -

Mario Draghi

Wij denken dat ECB-president Draghi komende donderdag een grootschalig aankoopprogramma, met inbegrip van staatsobligaties, zal aankondigen. In deze editie van onze Weekly beantwoorden wij acht belangrijke vragen over de vooruitzichten voor het monetair beleid en het effect daarvan op de financiële markten, de economie en de inflatie.

Kwantitatieve verruiming zal een positief effect op de ontwikkeling van de economie hebben. Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

Besluit de ECB deze week al tot QE?

Ja. Het heeft er lang om gespannen of de ECB kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE) in januari of in maart zou aankondigen, maar een aantal factoren lijkt er nu toch op te wijzen dat het deze week gaat gebeuren. Enkele ECB-functionarissen hebben gezegd dat de bank ‘klaar is om in actie te komen’ en daarmee niet te lang moet wachten.

Verder ziet het ernaar uit dat het Europese Hof van Justitie, met zijn advies over de aankoop van staatsobligaties via het OMT-programma, het licht op groen heeft gezet voor QE door de ECB.

Door de negatieve inflatie als gevolg van de scherpe daling van de olieprijzen lijkt bovendien het gevoel dat er haast bij is, bij de ECB te zijn gegroeid. Lagere olieprijzen zijn natuurlijk geweldig voor de economische groei en over het algemeen negeren centrale banken schommelingen in de olieprijzen. Nu de inflatie zo ver van het doel verwijderd is, vreest de centrale bank echter voor haar geloofwaardigheid.

Wat gaat de ECB aankopen?

Wij denken dat president Draghi een grootschalig aankoopprogramma aankondigt dat voornamelijk bestaat uit staatsobligaties, maar mogelijk ook andere schuldbewijzen, zoals obligaties van niet-financiële ondernemingen en semioverheidsinstellingen.

Er zijn aanwijzingen dat de ECB haar aankopen zal beperken tot kredietwaardige (‘investment grade’) obligaties. Daarmee valt een klein aantal lidstaten, waaronder Griekenland, buiten het hoofdprogramma. Vermoedelijk worden de aankopen van staatsobligaties over de landen verdeeld aan de hand van de kapitaalsleutel van de ECB (die het aandeel weerspiegelt van het betreffende land in de totale bevolking en het bruto binnenlands product van de EU).

Een ‘investment grade’-programma zou de ECB goed uitkomen, nu er in Griekenland verkiezingen op komst zijn en Syriza (de grootste oppositiepartij die op kop ligt in de peilingen) de Griekse staatsschuld wil herstructureren. De ECB zou er ook voor kunnen kiezen de nationale centrale banken van landen waarvan de staatsobligaties niet ‘investment grade’ zijn, toe te staan om voor eigen risico eigen staatsobligaties te kopen.

414x322 ECB komt over de brug1

Hoe omvangrijk wordt het programma?

De ECB wil haar balans met EUR 1 biljoen verlengen, terug naar het niveau van begin 2012. Volgens bepaalde media berichten overweegt de ECB om voor EUR 500 miljard staatobligaties aan te kopen. Dat is in principe voldoende om het doel van EUR 1 biljoen te halen. Voorwaarde is dan wel dat de ECB, behalve met staatsobligaties en de al aangekondigde maatregelen (gedekte obligaties, ABS en TLTRO’s), ook komt met programma’s voor de aankoop van semioverheids- en bedrijfsobligaties.

Mocht de ECB zich beperken tot de aankoop van EUR 500 miljard aan staatsobligaties en geen aanvullende maatregelen nemen, dan wordt het beoogde bedrag van EUR 1 biljoen moeilijk haalbaar. Het is bovendien goed mogelijk dat de ECB de gewenste balansomvang nog verder moet verhogen, omdat de inflatievooruitzichten inmiddels verslechterd zijn.

De kans bestaat dus dat het opkoopprogramma voor staatsobligaties groter wordt, volgende week, of wanneer de ECB uiteindelijk met QE-2 komt. Volgens ons heeft de bank alle reden voor een positieve verrassing. De kans is echter aanwezig dat de Raad van Bestuur zich terughoudend opstelt om de tegenstanders van QE niet tegen de haren in te strijken.

Hoe pakt QE uit op de financiële markten?

De ervaring in de VS doet vermoeden dat een overtuigend QE-programma de risicospreads verkleint, doordat de stemming onder beleggers verbetert. Aandelen en obligaties van bedrijven en perifere landen zullen het daarom waarschijnlijk goed doen. De verwachting dat er een QE-programma komt leeft inmiddels breed. Toch bleek in de VS dat ook riskante beleggingen het gedurende de looptijd van het programma goed doen, omdat beleggers op zoek gaan naar rendement.

Voor de wisselkoers geldt hetzelfde. In de VS daalde de dollar gestaag gedurende de programma’s. Wij verwachten dat de euro ook zwak blijft, temeer omdat het monetair beleid in Europa en de VS uiteenloopt.

Hoe zit het nu met ‘extreem veilige’ staatsobligaties van Duitsland en andere kernlanden? In de VS daalde de rente op staatsobligaties (Treasuries) sterk in de aanloop naar de QE-programma’s, om na de feitelijke bekendmaking weer sterk te stijgen. Volgens ons is QE al grotendeels in de rente op Duitse staatsobligaties (Bunds) verdisconteerd. Deze is al sterk gedaald en ligt waarschijnlijk in de buurt van het dieptepunt.

Wij verwachten echter geen snelle opleving. Tenzij het programma beter aanslaat dan de markten verwachten, zullen beleggers erop speculeren dat er nog meer maatregelen volgen. De rente wordt bovendien gedrukt door het gebrek aan hoogwaardige staatsobligaties. Wij verwachten daarom dat de rente op korte termijn laag blijft en later in dit jaar iets oploopt.

Hoe pakt dit alles uit voor de economie?

Kwantitatieve verruiming zal een positief effect op de ontwikkeling van de economie hebben. Wij schatten in dat een daling van de effectieve wisselkoers met 10% circa een procentpunt extra BBP oplevert na één jaar. Vorig voorjaar werd duidelijk dat de ECB haar beleid verder zou gaan verruimen. Sindsdien is de effectieve wisselkoers van de euro met ongeveer 7% gedaald. Wij denken dat de euro nog meer terrein moet prijsgeven.

Daarnaast nemen de verschillen in risicopremies af, wat zal leiden tot een versoepeling van de financiële omstandigheden. Deze effecten via het financiële marktkanaal zullen evenwel geringer zijn dan in de VS. De economie van de eurozone wordt immers meer door de banken dan door de markten gedragen. Maar dan nog zal het effect aanzienlijk zijn, en de daling van de rente op staatsobligaties uit perifere landen leidt ertoe dat de banken hun leentarieven verlagen.

416x329 ECB komt over de brug2

Haalt de ECB haar inflatiedoel van 2%?

Waarschijnlijk niet op afzienbare termijn. Met iets meer groei en een goedkopere euro zal de inflatie mettertijd oplopen. Maar gezien de lage uitgangspositie (de kerninflatie is slechts 0,8%) zou er een periode van hoogconjunctuur nodig zijn om de onderliggende inflatie in de komende twee jaar weer in de buurt van de 2% te krijgen.

Heeft QE nadelige neveneffecten?

Ja. Door QE drijven koersen mogelijk te ver af van de fundamentele waarde en QE kan beleidsmakers ook de verkeerde prikkels geven. Hier staat echter tegenover dat QE de vraag en de inflatie een positieve impuls geeft. Per saldo lijkt QE daarom nog altijd de moeite van het proberen waard. Met name gezien het – overigens geringe – risico van deflatie.

De poging om via QE de economische groei aan te zwengelen zou de initiatieven van beleidsmakers in de eurozone om de noodzakelijke hervormingen door te voeren, kunnen smoren. Deze initiatieven zijn op dit moment echter nog niet echt van de grond gekomen. Bovendien is het niet waarschijnlijk dat QE hierbij de doorslaggevende factor zal zijn.

Is kwantitatieve verruiming de oplossing voor Europa?

Nee, de problemen zijn dan nog niet voorbij. Het lijdt nauwelijks twijfel dat de geringe vraag een probleem is in de eurozone en kwantitatieve verruiming helpt de vraag te stimuleren. Een aantoonbaar groter probleem is echter de gedaalde trendmatige of potentiële economische groei in de eurozone. Om de economische resultaten op lange termijn te verbeteren, moeten de regeringen meer structurele hervormingen doorvoeren.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op