Een tijdelijke correctie of een nieuwe fase?

Blog -

Wereldbol schijnt op administratie

Op de effectenmarkten is de laatste tijd een correctie gaande. Nu aandelen en obligaties, zelfs de veiligste obligaties, op grote schaal worden verkocht, kunnen beleggers bijna alleen nog schuilen in liquiditeiten. Nu was het zonneklaar dat er na de langdurige en sterke waardestijging van risicovolle beleggingen op zeker moment een correctie zou komen, maar wanneer precies? Dat is een lastige vraag. Meestal wordt nervositeit over de onvermijdelijke afbouw van het aankoopprogramma van de Fed als reden aangewezen, maar het is misschien niet de enige. Volgens ons is de markt bezig haar verwachtingen over de economische groei en het monetair beleid bij te stellen, en dat lijkt ons een tijdelijk proces.

Op de effectenmarkten is de laatste tijd een correctie gaande. Nu aandelen en obligaties, zelfs de veiligste obligaties, op grote schaal worden verkocht, kunnen beleggers bijna alleen nog schuilen in liquiditeiten. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Afbouw of groei, of is dat misschien hetzelfde?

Bij de risicovolle beleggingen, en de minder risicovolle trouwens ook, vindt op dit moment een correctie plaats. Volgens de marktanalisten is die ontstaan door de discussie over de vraag wanneer en hoe snel de Fed het bedrag vermindert waarvoor obligaties opkoopt. De verklaring die Fed-president Ben Bernanke op 22 mei voor het Congres heeft afgelegd, wordt als keerpunt in de discussie beschouwd, omdat hij daarin aangaf dat de Fed binnen een paar maanden met afbouwen zou beginnen. Die verklaring sluit precies aan bij de ontwikkeling van de aandelenkoersen: de S&P500 bereikte op 21 mei zijn hoogste slotkoers ooit (1669 punten) en op 22 mei, tijdens de verklaring van Bernanke, de hoogste tussentijdse stand (1687). De omslag kwam die dag op het moment dat Bernanke zei dat de Fed op enig moment in de komende drie maanden met de afbouw van het opkoopprogramma kon beginnen. Het lijkt er dus op dat de aandelenbeurzen zich heel sterk op de afbouw richten.

Op de obligatiemarkten was de uitverkoop echter al eerder begonnen. De druppel die daar de emmer deed overlopen – en niet alleen in de VS – was het Amerikaanse werkgelegenheids-rapport dat op 3 mei gepubliceerd werd. Dit viel mee en bevatte bovendien enkele flinke bijstellingen naar boven van de cijfers over voorgaande maanden. Dat moet hebben geleid tot een aanpassing van de verwachtingen voor de economische groei. Zo bereikte het rendement op tienjaars Duitse Bunds op 2 mei een dieptepunt van 1,16% en sloten deze vorige week op 1,55%. Al snel nadat de rente op obligaties begon te stijgen, trad op sommige, maar zeker niet alle, valutamarkten een zeer opvallende verandering op, de Amerikaanse dollar begon namelijk aan waarde te winnen ten opzichte van de valuta’s van veel opkomende landen.

De obligatierentes begonnen al te stijgen voordat Bernanke over de afbouw van het opkoopprogramma begon, en zijn woorden kunnen dus niet de aanleiding voor de nervositeit op de obligatiemarkten zijn geweest. Dat waren eerder de meevallende Amerikaanse arbeidsmarktcijfers. Het lijkt er dus op dat de markten zich aanvankelijk instelden op gunstiger economische vooruitzichten (de aandelenbeurzen stegen op dat moment nog door) en later beïnvloed werden door de mogelijke actie van de Fed.

Kakofonie van Fed-stemmen

Functionarissen van de Fed hebben de laatste tijd in de media allerlei uitspraken gedaan over het opkoopprogramma van de Fed. Als we daar in algemene zin één ding over kunnen zeggen, dan is het dat er een breed scala aan meningen uit naar voren komt. We kunnen ze beslist niet verwijten elkaar na te praten. Dat roept de vraag op waarom ze zich zo gedragen. Het heeft immers een destabiliserend effect op de markten en het is niet echt de taak van de Fed om financiële instabiliteit te bevorderen. Een mogelijke uitleg is dat iedereen gewoon zijn persoonlijke mening geeft en dat er niets afgestemd hoeft te worden. Als dat tot verwarring leidt, dan is dat maar zo. Een andere verklaring is dat de functionarissen inderdaad hun eigen mening geven, maar dat de Fed met deze kakofonie opzettelijk onzekerheid oproept. Voordat al deze strijdige opmerkingen gemaakt werden, had Bernanke namelijk aangegeven dat marktpartijen, in de veronderstelling dat de koersen maar één kant op konden, misschien iets te zorgeloos of zelfs al te uitbundig werden. Een tikje meer onzekerheid op de markten kan daar een einde aan maken.

Het is overduidelijk dat de Fed op een bepaald moment het opkoopprogramma moet terugschroeven, om er dan definitief mee te stoppen en uiteindelijk de rente te verhogen. Als de Fed denkt dat de markt hierover onrealistische verwachtingen koestert, dan kan ze proberen die verwachtingen te beïnvloeden. Dat lijkt nu te gebeuren. Volgens sommige analisten is de recente daling niets vergeleken met wat ons te wachten staat als de Fed daadwerkelijk met afbouwen begint. Ik weet het nog zo net niet. Volgens mij draait het om verwachtingen en als die eenmaal zijn bijgesteld, dan blijft het daarbij. Dat patroon hebben we ook steeds gezien toen de QE- programma’s werden ingevoerd. Vooraf daalden de obligatierentes. Zodra de programma’s eenmaal liepen, was er hooguit nog sprake van een bescheiden daling. 

Een tijdelijke correctie

De obligatierentes stijgen en de vraag is nu welke gevolgen dat heeft voor de reële economie. Ik denk dat de reële economie, gezien het nog steeds hoge schuldenniveau, het moeilijk krijgt als ze nog een tijd flink doorstijgen. De eerste gevolgen worden inmiddels zichtbaar bij de hypotheekaanvragen in de VS. Door de stijgende hypotheekrente is het aantal aanvragen voor oversluitingen de afgelopen weken sterk afgenomen. Als de obligatierentes nog veel verder stijgen, dan zet dat ongetwijfeld een krachtige rem op de economische groei. Dat leidt vervolgens tot daden (of woorden) van de centrale banken, waardoor de rente weer daalt. Een herhaling van de sterk stijgende rente zoals in 1994 valt daarom niet te verwachten. Het risico bestaat echter dat de markten onbeheersbaar worden als beleggers gedwongen worden obligaties (of andere instrumenten) te verkopen om redenen die niet per se met de economische vooruitzichten te maken hebben en dat de centrale banken niet in staat blijken die lawine te stuiten.

Wat concludeer ik hieruit? Ik hanteer de volgende aannames:

  • De groeivooruitzichten voor de VS en de wereldeconomie worden geleidelijk beter. 
  • Om die reden moet het uiterst accommoderende monetaire beleid op zeker moment worden teruggedraaid. 
  • Omdat de reële economie niet bestand is tegen een langdurige, sterke stijging van de kredietkosten, zullen de centrale banken voorzichtig te werk gaan en niet te snel en te vroeg met stimuleren stoppen. 
  • De Fed probeert nu de bijstelling van de verwachtingen op de financiële markten te stimuleren.

Verwachtingen over toekomstig beleid bijstellen is per definitie een eindig proces. De Fed heeft geen reden om de verwachtingen te veel naar de andere kant te laten doorslaan. Ze zijn inmiddels al zover bijgesteld, dat dit proces mijns inziens bijna is voltooid. Daarom denk ik dat de stijging van de obligatierente en de uitverkoop van de risicovolle beleggingen ook bijna ‘voltooid’ zijn. Het risico bij dit alles is dat de markten onbeheersbaar worden.


Japan en de rest van Azië/Pacific

De financiële markten van Japan, en van de hele regio eigenlijk, hebben zich bijzonder volatiel betoond. Zo is de Nikkei na de Japanse verkiezingen van eind vorig jaar met zo’n 70% gestegen, maar daar is onlangs alweer 20% van afgegaan, zodat de index nu ongeveer 40% hoger staat dan voor de verkiezingen. Na zo’n sterke rally was een correctie misschien wel onvermijdelijk, al kan daarbij gedwongen verkoop optreden, waardoor de correctie doorslaat. Na de verkiezingen daalde de yen ongeveer 25% in waarde ten opzichte van de dollar, maar hij heeft alweer zo’n 5% goedgemaakt. Vooral op de aandelenbeurzen in Azië/Pacific gaat het de laatste tijd slecht, ook een ontwikkeling om goed in de gaten te houden.

Economische cijfers bevestigen onze visie en de ECB volgt ons voorbeeld

De economische cijfers van afgelopen week sluiten min of meer aan bij onze visie. De Amerikaanse cijfers waren misschien wat zwak. De ISM-index voor de industrie is gedaald van 50,7 naar 49,0 en de arbeidsmarktcijfers waren oké, maar niet bijzonder. Het aantal aangevraagde werkloosheids-uitkeringen is vorige week gedaald naar 346.000. Dat is goed, maar een sterkere daling zou welkom geweest zijn. Het aantal banen is in mei met 175.000 toegenomen en het cijfer voor de voorgaande maanden is licht naar beneden bijgesteld. Dat wijst erop dat de Fed nog geen haast kan hebben met afbouwen. Daar staat tegenover dat de ISM voor de dienstensector is gestegen, van 53,1 in april naar 53,7 in mei, dat er in mei meer auto’s zijn verkocht en dat uit de driemaandelijkse flow of funds-cijfers blijkt dat het vermogen van Amerikaanse huishoudens in het eerste kwartaal per saldo aanzienlijk is toegenomen. Uitgedrukt in dollars zagen zij hun vermogen met zo’n 3 USD biljoen stijgen, de grootste stijging in een kwartaal sinds 1999.

Met een daling van 2,3% m-o-m in april vielen de Duitse industriële orders tegen, al waren ze in de voorgaande maanden zeer sterk toegenomen. De industriële productie, daarentegen, is in april met 1,8% m-o-m gegroeid, na in maart ook al met 1,2% m-o-m te zijn gestegen. De productie was in april 1,0% j-o-j hoger, het eerste positieve cijfer in tien maanden. Het ondernemersvertrouwen in de industrie is in mei in de gehele eurozone sterk toegenomen, wat strijdig lijkt met de cijfers uit de VS. De definitieve PMI voor de eurozone kwam uit op 48,3, een opvallend grote opwaartse bijstelling ten opzichte van de 47,8 in het voorlopige rapport van anderhalve week geleden en een sterke stijging ten opzichte van de 46,7 in april. In Spanje is de werkloosheid in mei met 98.000 gedaald. Dit cijfer is niet gecorrigeerd voor seizoensinvloeden en de daling wordt waarschijnlijk veroorzaakt doordat er mensen worden aangenomen voor het toeristenseizoen. We moeten er echter wel op wijzen dat het cijfer 98.000 veel hoger is dan de 30.000 van vorig jaar. Dit is waarschijnlijk een indicatie dat er een goed toeristenseizoen op komst is en voor Griekenland wordt hetzelfde verwacht – hoogst waarschijnlijk het gevolg van een verbeterd concurrentievermogen. 

ECB

Tijdens de maandelijkse persconferentie na de beleidsvergadering van de ECB zei Mario Draghi dat de ECB tot versoepeling blijft neigen, maar dat er geen gemakkelijke oplossing bestaat voor de moeizame kredietverlening aan het MKB. Als de economie doet wat de ECB verwacht, hoeven we van de ECB geen verdere maatregelen te verwachten. De centrale bank heeft haar prognose voor de BBP-groei in 2013 met 0,1% verlaagd en die voor 2014 met dezelfde smalle marge verhoogd. Het doet ons uiteraard deugd dat de ECB ons voorbeeld volgt, want wij hebben onze prognose voor de BBP-groei in de eurozone onlangs ook verhoogd.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op