Een typische week

Blog -

World Economy

Afgelopen week leverde een vreemde mix van signalen over de risicobereidheid op. Aan de ene kant gingen de aandelenkoersen in de VS, Europa en met name Japan fors onderuit, aan de andere kant haalde Griekenland EUR 3 miljard op voor vijf jaar tegen een – voor een land met een staatsschuld van 170% van het BBP – zeer lage rente. Vorige week was ik op rondreis in Duitsland om onze visie op de economie en de markten aan onze klanten daar te presenteren. Tot mijn verbazing maakte vrijwel niemand zich zorgen over een stijging van de inflatie in de komende twee jaar. Een dergelijke luchtigheid over de inflatie heb ik in Duitsland niet eerder meegemaakt. Zijn de Duitsers coulant geworden? Of moeten we deze stemming als indicatie van het tegendeel opvatten en ons juist zorgen gaan maken?

Het heeft er alle schijn van dat IT-aandelen overgewaardeerd waren en dat daar een correctie nodig was. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Geïsoleerde correctie

In de ontwikkelde economieën vond vorige week een ingrijpende correctie van de aandelenkoersen plaats. Veel beurzen hadden de laatste tijd nieuwe recordhoogtes bereikt en een correctie was dan ook onvermijdelijk op enig moment. De vraag is dan altijd: is het inderdaad alleen een correctie of het begin van een langere neergang? Wij zijn al geruime tijd positief over aandelen en onze portefeuilles zijn nog steeds voor een flink deel in aandelen belegd: we moeten daarom waakzaam zijn en willen een ernstige, aanhoudende daling dan ook zo snel mogelijk onderkennen. Wie zou willen beargumenteren dat de huidige ontwikkeling het begin is van iets blijvends, wijst waarschijnlijk op de waardering van aandelen, de afbouw van monetaire stimulering en misschien op de economie en de bedrijfswinsten.

Industrial production Netherlands Germany

Als ik de mogelijke argumenten en de marktontwikkeling in een breder verband beschouw, ben ik er allesbehalve van overtuigd dat een langdurige baisseperiode op de aandelenmarkten aanbreekt. Het waarderingsargument ligt nogal ingewikkeld: er zijn meerdere maatstaven en die leveren verschillende resultaten op. Het heeft er wel alle schijn van dat IT-aandelen overgewaardeerd waren en dat daar een correctie nodig was. Maar uiteindelijk is het altijd de winstgevendheid die op langere termijn het rendement bepaalt en die hangt af van de conjunctuur. Het economisch nieuws van de afgelopen weken bevatte niets wat de beurzen bijzonder zou moeten verontrusten. Eerder het tegendeel, zou ik zeggen. De Europese economie lijkt het de eerste maanden van het jaar goed te hebben gedaan, al zal de milde winter daarbij geholpen hebben. De Duitse cijfers over de industriële productie stemden vorige week hoopvol en ook de cijfers voor de Franse verwerkende industrie waren relatief goed. Het aantal aangevraagde werkloosheidsuitkeringen in de VS daalde naar het laagste peil in een paar jaar, wat erop wijst dat de arbeidsmarkt aantrekt. Dat blijkt ook uit de groei van het vertrouwen onder consumenten en het mkb.

Industrial production Italy France

Belangrijk is ook dat de koersdaling op de aandelenbeurzen vorige week beperkt bleef tot de ontwikkelde economieën. De beurzen in de opkomende landen bewogen nauwelijks. Ook leningen en staatsobligaties uit de periferie van de eurozone deden het goed. Dat wijst erop dat op de markten geen breed gedragen risicoaversie heerst en dat de afbouw van het aankoopprogramma door de Fed ook niet de hoofdschuldige was. De vorige week gepubliceerde notulen van het FOMC waren evenwichtig en president Weidmann van de Bundesbank lijkt “iets minder onwillig” om aanvullende verruimingsmaatregelen door de ECB in overweging te nemen, mochten die als verzekering tegen deflatie nodig zijn. Al met lijken de ontwikkelingen op de aandelenbeurzen van afgelopen week mij een tijdelijke terugslag. Wat natuurlijk niet betekent dat de beurzen niet verder kunnen dalen.

Dat de daling van de aandelenkoersen geen teken van algehele risicoaversie was, bleek ook uit het feit dat Griekenland weer staatsobligaties kon uitgeven. Naar verluidt hadden beleggers voor EUR 20 miljard ingetekend op deze vijfjaarsobligaties. Griekenland heeft uiteindelijk EUR 3 miljard geleend, tegen een rente van 4,95%. Een laag percentage voor een land met een schuld van zo’n 170% van het BBP, die alleen houdbaar is als je bereid bent van optimistische aannames uit te gaan.

Amerikaanse begroting onder controle

Een ander interessant cijfer betrof de Amerikaanse begroting voor maart. Ik praat veel met Europese klanten en het algemene gevoel is dat de Amerikaanse overheidsfinanciën een puinhoop zijn. De discussies over enorme schulden en begrotingstekorten en de regelmatig terugkerende debatten over het schuldenplafond maken het er niet beter op. Ik ben echter van mening dat de Amerikaanse overheidsfinanciën redelijk onder controle zijn, voor zover je dat kunt zeggen. Uit de begrotingscijfers voor maart blijkt dat de trend van een sterk dalend begrotingstekort aanhoudt. In de twaalf maanden tot maart bedroeg het federale begrotingstekort USD 493 miljard. Een jaar geleden was dat nog USD 910 miljard, ook al lager dan de USD 1246 miljard van een jaar daarvoor. Het tekort als percentage van het BBP is sterk gedaald, temeer daar de economie in die tijd nominaal gegroeid is. Het federale begrotingstekort is nu minder dan 3% BBP, terwijl het BBP nominaal met iets meer dan 4% groeit. Daaruit volgt dat de staatsschuld als percentage van het BBP daalt. Als deze ontwikkeling aanhoudt, komt er een moment dat de ratingbureaus de VS hun AAA-rating teruggeven. Maar zover is het nog niet.

Rondje Duitsland

Ik had vorige week bijeenkomsten met klanten van Bethmann Bank, onze Duitse private banking dochter, in München, Keulen, Düsseldorf, Hamburg en Berlijn. Zij waren al met al wat voorzichtiger dan ik in hun verwachtingen voor de wereldeconomie. Dat is niet zo verrassend, met klanten in Nederland ervaar ik hetzelfde. Maar wat mij vooral verbaasde was dat vrijwel niemand bang was voor inflatie. Ik heb alle groepen waarmee ik heb gesproken, gevraagd of ze bang waren voor een aanzienlijke stijging van de inflatie in de komende 24 maanden. Onder de honderden klanten heb ik hooguit een paar opgestoken handen geteld. Dat had ik in Duitsland nog nooit meegemaakt. Ik weet dat de inflatie erg laag is en dat de verwachtingen sterk beïnvloed kunnen zijn door de recente trend van dalende inflatie. Maar gezien het uiterst ruime monetaire beleid en de Duitse geschiedenis, had ik zulke ‘coulance’ niet verwacht. Onze visie op de inflatie komt overeen met die van onze Duitse klanten, maar de ervaring leert dat, als iedereen hetzelfde denkt, dat vaak niet klopt.

Diverse Duitse klanten gaven aan zich zorgen te maken over Frankrijk en in mindere mate Italië. Zijn deze landen in staat hun economie voldoende, en snel genoeg, te verbeteren? De cijfers voor de industriële productie van afgelopen week laten het probleem duidelijk zien. De Duitse industriële productie heeft zich de afgelopen kwartalen keurig hersteld. Ook in Frankrijk en Italië tekent zich herstel af, maar deze landen blijven achter bij Duitsland. Wat kunnen we daarover zeggen? Ik heb ter geruststelling een paar punten genoemd. Ten eerste gaat het met Frankrijk misschien wel niet zo slecht als veel Duitsers denken. Frankrijk is Duitsland niet en zal dat ook nooit worden. De Fransen doen de dingen op hun eigen manier, die erg on-Duits is en die de Duitsers, volgens mij onterecht, als de Franse slag beschouwen. Dat wil echter niet zeggen dat Frankrijk zijn economische performance niet moet verbeteren. Het tweede punt dat ik meestal naar voren breng, is dat in de nieuwe beheersstructuur van de euro landen veel nauwlettender gevolgd worden en aan veel meer druk vanuit andere eurolanden blootstaan Ten derde kon ik wijzen op de benoeming van de nieuwe Franse premier, minister van Financiën en andere bestuurders. Eerst zien, dan geloven, maar het lijkt er toch op dat bij president Hollande het kwartje eindelijk is gevallen en hij het economische beleid nu radicaal anders wil benaderen. In Italië doet de nieuwe premier hetzelfde.

Chinese zorgen

De Chinese handelscijfers van vorige week waren erg zwak. De export is in maart opnieuw gedaald, met 6,6% j-o-j (was -18,1% in februari). De invoer was in februari nog gestegen met 10,1% j-o-j, maar daalde in maart met 11,3% j-o-j. Dat ziet er dus niet goed uit. Enige voorzichtigheid is echter geboden bij de interpretatie van deze cijfers, die door een aantal factoren worden vertekend. De maandcijfers willen, als gevolg van de maankalender voor het Chinees Nieuwjaar, deze tijd van het jaar nog wel eens schommelen. Ten tweede hebben exporteurs de afgelopen jaren teveel gefactureerd, waardoor het uitvoercijfer geflatteerd werd. Ongeveer een jaar geleden zijn de administratieve regels aangescherpt en sindsdien is de ‘overfacturering’ sterk afgenomen en zijn de uitvoercijfers dus gedaald. Het invoercijfer is volatiel en kan beïnvloed zijn door prijsontwikkelingen. Het lijdt nauwelijks twijfel dat de Chinese economie in het eerste kwartaal langzamer is gegroeid, maar vrijwel zeker niet zoveel langzamer als de invoercijfers lijken aan te geven.

China import growth

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op