Einde in zicht?

Blog -

Roltrap naar boven

Dit is weliswaar onze laatste Weekly van 2013, maar de titel heeft betrekking op de Fed – en dus niet op het kalenderjaar of onze Weekly. Het FOMC (het beleidscomité van de Fed) vergadert dinsdag en woensdag. Het spant er nog om of tot het terugdraaien van het aankoopprogramma wordt besloten. Het lijkt ons verstandig als de Fed meer inzicht geeft in het hoe en wanneer. Doet men dat niet, dan blijft er onzekerheid heersen en die is waarschijnlijk slecht voor de reële economie en de aandelenmarkten. Mocht de Fed inderdaad besluiten met tapering te beginnen, dan zien we, denk ik, eerst enig 'buy the rumour, sell the fact'-gedrag en na de aanvankelijke, onvermijdelijke volatiliteit juist een positieve toon.

Ons meest waarschijnlijke scenario, dat van een geleidelijke maar aanzienlijke groei van de wereldeconomie, verloopt min of meer als voorzien. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Het belangrijkste nieuws over de wereldeconomie betrof de forse detailhandelsverkopen in de VS, de sterke Chinese export en de zwakke Europese industriële productie, plus het feit dat Griekenland steeds dieper in deflatie wegzakt. Ons meest waarschijnlijke scenario, dat van een geleidelijke maar aanzienlijke groei van de wereldeconomie, verloopt min of meer als voorzien.

Duidelijkheid over ‘tapering’ zou welkom zijn
Op de financiële markten heerst nervositeit over de plannen van de Fed om de aankoop van obligaties te gaan terugschroeven (tapering). De aandelenkoersen, die de afgelopen weken een pervers ‘goed is slecht’-ontwikkeling lieten zien, zijn momenteel aan correctie onderhevig. De volatiliteit neemt toe. Bedrijven zijn terughoudend met investeringen, en onzekerheid over het beleid is een mogelijke verklaring daarvoor. Het beleid van de Fed zou wel eens zo’n onzekere factor kunnen zijn. Volgens mij zetten de markten de Fed onder druk om nu maar eens kleur te bekennen.

Wij hebben een tijdlang gedacht dat de Fed niet vóór maart met het terugdraaien van de monetaire stimulering zou starten. De macrocijfers zijn duidelijk niet goed genoeg voor een eerder begin. Een tweede reden om te wachten is de vertekening van de cijfers als gevolg van de tijdelijke sluiting van overheidsdiensten (shutdown) in oktober. Toch is de kans dat de aankondiging deze week komt, flink toegenomen. De Amerikaanse arbeidsmarkt groeit in een redelijk tempo. Bovendien waren de cijfers van vorige week over de detailhandelsverkopen erg goed, wat erop wijst dat de stijging van de consumptieve bestedingen vaart wint. Verder is er vorige week een begrotingsakkoord gesloten en door het Huis van Afgevaardigden aangenomen. Hoewel dit bepaald niet indrukwekkende akkoord nog door de Senaat moet, is hiermee de onzekerheid over de begroting en het risico van een nieuwe shutdown weggenomen.

Een ander punt van overweging voor de Fed is de verwachte marktreactie. Toen Bernanke afgelopen mei bekendmaakte dat de Fed op enig moment met tapering zou beginnen, reageerden de markten heftig. De obligatierente steeg sterk, wat het herstel van de woningmarkt had kunnen aantasten en wereldwijd voor de nodige deining op de financiële markten zorgde. Het nieuws kwam toen als een verrassing. Heel anders is de situatie nu. De Amerikaanse economie staat er beter voor. De rendementen zijn hoger en de rendement-curve is veel steiler, waardoor er minder ruimte voor een verdere stijging is. De Fed heeft de tijd gehad om uit te leggen dat tapering niet hetzelfde is als een krapper monetair beleid, waardoor de verwachtingen voor de officiële rente steviger verankerd zouden moeten zijn. Tot slot is de verrassing weg: veel partijen en Fed watchers verwachten iets. Ze zouden teleurgesteld zijn als de Fed niet meer duidelijkheid verschafte. Je zou op dit moment zelfs kunnen stellen dat aanhoudende onzekerheid erger zou zijn dan de feitelijke tapering. Ik denk niet dat de Fed op zeer korte termijn met het terugdraaien gaat beginnen, maar wel dat er meer duidelijkheid komt. Als de Fed duidelijkheid verschaft, ofwel door te beginnen ofwel door een duidelijk tijdpad te schetsen, dan reageren de markten waarschijnlijk opgelucht. Maar zoals gezegd, het spant er nog om.

Weer een Europese top op komst, zonder crisissfeer dit keer
De Europese leiders komen deze week bijeen voor hun decembertop. Zij moeten het eens worden over het gemeenschappelijk afwikkelingsmechanisme (GAM), een onderdeel van de bankenunie. Dit soort deadlines wordt vaak niet gehaald en het onderwerp is bovendien ingewikkeld en omstreden. Maar het ziet ernaar uit dat op de top overeenstemming wordt bereikt. Daaruit blijkt dat het de betrokkenen ernst is met de bankenunie en meer in het algemeen met de opbouw van een governance structuur die de euro een veilig kader moet geven. Ik vraag mensen regelmatig of ze denken dat de eurocrisis voorbij is. De meesten antwoorden ‘nee’, en ik geef ze gelijk. Maar het is óók juist dat in de strijd om een duurzame euro al veel belangrijke gevechten zijn geleverd én gewonnen! En dat je je niet goed kunt voorstellen wat er nu nog kan gebeuren, willen de beleidsmakers de euro-handdoek in de ring gooien.

Aan de noodsteun voor Ierland is een einde gekomen. Ierland was het tweede land dat bij het IMF, de ECB en de Europese Commissie om hulp aanklopte en die kreeg onder de gebruikelijke voorwaarden. Ierland heeft het driejarige programma redelijk goed en succesvol doorstaan. De overheidsfinanciën staan er een stuk beter voor, al is er nog behoorlijk wat werk aan de winkel. Bovendien worden de problemen in de bankensector aangepakt, al is ook daar nog wel het een en ander te doen. In ieder geval is de concurrentiekracht van het land aanzienlijk verbeterd en groeit de economie weer iets. Het einde van het noodprogramma werd in Ierland begroet als een terugkeer naar zeggenschap over het eigen economisch beleid. Prima. Hopelijk gaan de Ierse beleidsmaker nu beter met die vrijheid om dan vóór de crisis.

Slechte productiecijfers eurozone
In de eurozone daalde de industriële productie in oktober met 1,1% m-o-m, een zware tegenvaller. Wel werd het cijfer voor september naar boven bijgesteld, van -0,5% naar -0,2%. De slechte cijfers lijken in strijd met de recent optimistische stemming onder ondernemers. Wat moeten we hier nu mee?

Eurozone Industriele productie -

Een aantal opmerkingen. Ten eerste schommelen de productiecijfers in de eurozone nogal en worden ze vaak – en soms zelfs drastisch – bijgesteld, soms zelfs na lange tijd. Verder vielen september en oktober weliswaar tegen, maar in oktober werd, net als in september, wel een stijging van 0,2% j-o-j geboekt, het beste j-o-j cijfer in twee jaar. Ten derde de verdeling over de sectoren: de grootste, zij het niet de enige, tegenvaller in oktober was de energiesector, waar de productie met 4,0% m-o-m daalde. Bovendien kan de huidige schaarbeweging van het vertrouwen en de ‘harde’ cijfers nooit lang duren. Wij vinden dat de stemmingsbarometers een beter beeld geven van wat er in de economie speelt, en we verwachten dat de kloof tussen productie en vertrouwen kleiner wordt doordat de productie de komende maanden aantrekt, met een voorbehoud voor de energieproductie. In Europa begint de winter en het weer is tot nu toe redelijk zacht, met minder energieverbruik en - productie tot gevolg.

Een tweede schaarbeweging zien we in Frankrijk, waar de stemmingsbarometer van de Banque de France en de PMI uiteenlopen. Anders dan in de meeste andere eurolanden loopt de PMI hier sinds kort terug, en men maakt zich zorgen over de Franse economie. Maar volgens de index van de Banque de France blijft het ondernemersvertrouwen groeien: in november voor de vierde achtereenvolgende maand. Bovendien was de stijging in november de grootste in ruim twee jaar. Nu is het begrijpelijk dat er met een bezorgd oog naar Frankrijk wordt gekeken, maar mij lijkt de ongerustheid over de korte termijn toch wat overdreven. De vertrouwensindex van de Banque de France heeft een veel langere staat van dienst en lijkt ook een sterkere correlatie met de productieontwikkeling te vertonen.

Griekenland Inflatie

In Griekenland neemt de deflatie hand over hand toe. De consumentenprijzen lagen er in november 2,9% lager dan een jaar daarvoor: in oktober was dat nog  2,0% en in januari 0,0%. Volgens de traditionele wijsheid is deflatie negatief omdat het de schuldenlast verzwaart (in reële termen) en ertoe leidt dat consumenten bestedingen uitstellen, wat slecht zou zijn voor de totale vraag in de economie. Ik betwijfel of deze redenering van toepassing is op een land als Griekenland, waar de neergang enorm is. Dat de reële schulden zijn gestegen, komt eerder door de afgenomen bedrijvigheid dan door prijsdalingen. De economie is met ongeveer een kwart gekrompen. Hoeveel extra schade richt een prijsdaling van 3% dan nog aan? In ieder geval is een stijging van de reële schulden een groter probleem voor buitenlandse beleggers dan voor de Grieken zelf. Deflatie mag dan tot minder consumptieve bestedingen leiden, de Griekse consumenten kunnen hun economie sowieso niet zelf uit de depressie halen. De enige uitweg voor Griekenland uit de malaise is concurrerender worden en meer exporteren. Prijsdalingen helpen daarbij, zoals vorige week bleek uit de cijfers van de nationale rekeningen voor het derde kwartaal. De Griekse economie kromp in het derde kwartaal met 3,0% j-o-j. Dat klinkt niet goed en dat is het ook niet, maar het was het beste cijfer sinds begin 2010. Gecorrigeerd voor seizoensinvloeden is de productie met 0,1% k-o-k gegroeid, voor het tweede kwartaal op rij. Het meest positief was de exportstijging van 5,7% j-o-j.

Verenigd Koninkrijk, Japan en China
De industriële productie in het Verenigd Koninkrijk is in oktober opnieuw gegroeid (met +0,4% m-o-m en +3,2% j-o-j). Dit onderstreept dat de economie zich herstelt. Vooral de woningmarkt lijkt snel te groeien. Het rapport van de RICS (de vereniging van de Britse vastgoedsector) was ook voor november weer goed. De verkoopverwachtingen namen opnieuw sterk toe en bereikten de hoogste stand ooit. Mogelijk is de jubelstemming na de lange malaise een tikje overdreven. Maar als we die mogelijkheid buiten beschouwing laten, dan lijkt er weer sprake van ‘lucht’ op de woningmarkt.

VK Verkoopverwachting woningen

De cijfers uit Japan bevestigen dat het tot nu toe goed gaat. De BBP-groei in het derde kwartaal is licht naar beneden bijgesteld, maar de andere cijfers waren juist beter. Het cijfer voor de industriële productie in oktober is iets naar boven bijgesteld, de orders voor machines en werktuigen nemen snel toe, de eco-watchers index (gebaseerd op een enquête onder kleine bedrijven met directe contacten met consumenten) is gestegen en de leegstand van kantoren in Tokio is in november gedaald, in lijn met een trend die iets meer dan een jaar geleden inzette.

De Chinese cijfers van vorige week wisselden nogal. De industriële productie groeide iets minder hard dan verwacht, terwijl de stijging van de detailhandelsverkopen versnelde van 13,3% j-o-j in oktober naar 13,7% in november. Ook de export deed het uitstekend. Volgens sommige analisten is de sterke exportgroei van de laatste tijd te wijten aan exporteurs die te hoge exportcijfers opgeven. Dat valt moeilijk te achterhalen, we moeten dus afwachten.

Balans
De balans aan het einde van het jaar valt positief uit. De groei van de wereldeconomie trekt aan en bereikt, zo schatten wij, in 2014 het trendmatige niveau. De inflatie blijft hoogstwaarschijnlijk laag en de onevenwichtigheden nemen verder af. Natuurlijk zijn er risico’s en problemen, die zijn er altijd. Zo kunnen wij het mis hebben en valt de tapering door de Fed niet goed bij de financiële markten. In Europa kan de eurocrisis opnieuw oplaaien of kan de activa-kwaliteitstoets in de bankensector voor onaangename verrassingen zorgen. In de opkomende economieën kan de groei tegenvallen of kunnen de financiële markten een klap krijgen als de Fed met tapering begint en er op grote schaal kapitaal wegvloeit. En dan is er altijd nog het risico van een bijzondere gebeurtenis of een geopolitieke crisis.

Wij willen onze lezers bedanken voor hun steun en belangstelling en wensen iedereen een gezond en gelukkig 2014.  

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op