Europa is geen Japan

Blog -

Aandelencijfers grafiek

Het pessimisme over de economie van de eurozone is wijd verbreid. Veel commentatoren beweren, meestal uit de losse pols, dat de eurozone afglijdt naar 'Japanse toestanden’. Wat dat precies inhoudt, wordt helaas niet duidelijk omschreven. Waarschijnlijk wordt een lange deflatieperiode zonder groei bedoeld, die intreedt nadat in een economie met hoge schuldenlasten de lucht uit de veel te sterk opgepompte activaprijzen loopt. Het valt niet te ontkennen dat de potentiële groei in de eurozone gering is en dat de economie er de komende tijd waarschijnlijk niet meer dan een uiterst bescheiden groei zal vertonen, maar toch denk ik dat de situatie in de eurozone heel anders is dan die in Japan toen daar twintig jaar geleden de zeepbellen uiteenspatten. Als we naar de cijfers kijken, heeft de Japanse economie het misschien zelfs helemaal niet zo slecht gedaan als vaak wordt beweerd. In zekere zin is het echte Japanse niet het Japan in de beeldvorming van sommige analisten.

Ongetwijfeld is de trendmatige groei in de eurozone vrij gering en de inflatie onaangenaam laag. Toch zien wij enkele positieve ontwikkelingen. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Japan is Japan niet

Het is niet helemaal duidelijk wat er precies bedoeld wordt met die Japanse toestanden waar Europa in terecht zou komen. Maar we moeten er maar van uitgaan dat een langdurige periode van stagnatie of, erger nog, stagnatie en deflatie wordt bedoeld. Wat echter vaak over het hoofd wordt gezien, is het feit dat de Japanse economie sinds het uiteenspatten van de zeepbellen eind jaren tachtig wel degelijk licht gegroeid is. De levensstandaard is er hoog en de werkloosheid laag. Het land zoekt zelfs manieren om het arbeidsreservoir te vergroten door de arbeidsdeelname van vrouwen te stimuleren en misschien ook meer immigratie toe te staan. Wie Japan bezoekt, krijgt niet het gevoel in een land te zijn dat al twintig jaar in crisis verkeert.

De verschillen met Japan

Recessies zijn een normaal onderdeel van de conjunctuur. Dat geldt voor elke economie. Ze kennen verschillende oorzaken. Soms ontstaan er aan het einde van een periode van hoogconjunctuur knelpunten en stijgt de inflatie. Als de centrale bank in reactie daarop de geldvoorraad verkrapt, ontstaat daardoor vaak een recessie. Die kan ook voortkomen uit een schok, zoals een plotselinge, sterke stijging van de energieprijzen. Een andere vorm wordt vaak ‘balansrecessie’ genoemd, een door de econoom Richard Koo bedachte term. Die ontstaat wanneer vermogen verdampt doordat de economie grote schulden kent en de prijzen van activa (scherp) dalen. Huishoudens, bedrijven en banken moeten dan ‘hun balans herstellen’ en worden gedwongen te besparen. Daardoor loopt de bedrijvigheid terug en dalen de prijzen van activa nog verder, wat het economisch herstel alleen maar moeilijker maakt. Balansherstel is een traag en pijnlijk proces, zoals we al geruime tijd aan den lijve ondervinden.

Het knappen van de Japanse zeepbellen had een gigantisch deflatoir effect. Na de Tweede Wereldoorlog hadden de Japanse beleidsmakers de waarde van de yen kunstmatig laag gehouden, maar halverwege de jaren tachtig begon er opwaartse druk op de munt te ontstaan, die vervolgens in waarde verdubbelde, van zo’n 250 yen per dollar in 1985 naar 120 in 1987. De waardestijging ging daarna nog door, zij het niet meer zo snel. De euro staat weliswaar al geruime tijd hoger dan zijn ‘reële waarde’, maar de koers is niet verdubbeld.

JPYUSD

De Japanse aandelenbeurs bereikte eind 1989 zijn hoogste stand. De Nikkei-index stond toen net onder de 39.000 punten; een kleine 25 jaar later is dat zo’n 15.600 punten. De Eurostoxx50-index bereikte in 2007 4500 punten, zakte in 2009 tot onder de 2000 punten, maar heeft zich inmiddels hersteld tot 3250 punten. Niet te vergelijken met Japan dus.

Nikkei

Een ander verschil zit hem in de prijzen van vastgoed. Vastgoed was in het Japan van de jaren tachtig gigantisch overgewaardeerd en daalde vervolgens ruim vijftien jaar in waarde. In een aantal Europese landen zijn de vastgoedprijzen eveneens gedaald, maar ook die daling is niet te vergelijken met Japan.

Japan vastgoedprijzen

De Japanse beleidsmakers lieten het begrotingstekort oplopen tot 10% van het BBP in 1998. Inmiddels is het lager, maar het gemiddelde over, zeg, de laatste vijftien jaar is nog altijd een procent of zeven. In combinatie met de uiterst geringe groei van het nominale BBP heeft dat nu geleid tot een staatsschuld van meer dan 200%. Ook hierbij gaat de vergelijking met Europa niet op.

Het laatste grote verschil is de reactie van de centrale banken. Toen de Japanse aandelen- en vastgoedmarkten instortten, begon de BoJ in eerste instantie een krapper monetair beleid te voeren. Pas veel later werden er stimuleringsmaatregelen genomen. Ook de toezichthouders reageerden traag op de problemen bij de banken. De ECB heeft zich evenmin erg besluitvaardig getoond toen het erop aankwam duidelijkheid over de toestand van de banken te scheppen, maar ze is wel sneller en doortastender opgetreden dan haar Japanse tegenhanger.

Nauwelijks groei, maar er verschijnen lichtpuntjes

Nu kun je natuurlijk stellen dat, ongeacht de oorzaken, Europa een periode van stagnatie en deflatie tegemoet gaat die vergelijkbaar is met wat Japan volgens de gangbare opvattingen heeft doorgemaakt. De recente, tegenvallende cijfers bevestigen die angst alleen maar. Ongetwijfeld is de trendmatige groei in de eurozone vrij gering en de inflatie onaangenaam laag. Toch zien wij enkele positieve ontwikkelingen.

De eerste, we meldden het een paar weken geleden al, is de bescheiden versoepeling van de kredietvoorwaarden bij de banken in de eurozone en de stijgende vraag naar krediet die uit de bank lending survey van de ECB naar voren komen. Vorige week kwamen er ook hoopgevende signalen uit Duitsland, waar de industriële orders en de industriële productie na enkele matige maanden in juli weer zijn gestegen: de orders met maar liefst 4,6% m-o-m, de productie met 1,9%. Wat ook helpt is de zwakkere euro, die sinds maart zo’n tien dollarcent heeft ingeleverd – het grootste deel daarvan sinds juli. Dat zou het concurrentievermogen van de eurozone mettertijd een nuttig steuntje in de rug moeten geven.

En last, but not least was daar Mario Draghi. De kans was groot dat de president van de ECB de markten deze week teleur zou stellen. Maar dat deed hij niet. Hij overtrof zelfs de verwachtingen door de rente te verlagen en te suggereren dat er omvangrijke maatregelen, in de vorm van steunaankopen, op stapel staan. Het lijkt erop dat de ECB een meertrapsraket wil afschieten. De eerste TLTRO staat voor 18 september gepland. En de renteverlaging van vorige week was een verdere aanmoediging aan de banken om hun schroom af te werpen en flink in te tekenen. Verder maakt de ECB volgende maand een aankoopprogramma bekend en begint zij direct met de aankoop van asset-backed securities en gedekte obligaties.

Dat Draghi opmerkte dat de ECB haar balans weer wil opschroeven tot het niveau van 2012, wijst op omvangrijke steunaankopen. Wij ontkomen echter maar niet aan het vervelende gevoel dat de Europese markten voor deze waardepapieren te klein zijn voor een aankoopprogramma van de gesuggereerde omvang. De kers op de taart wordt de bekendmaking van de resultaten van de asset quality review en van de stresstests onder de banken. Die kunnen uiteraard tegenvallen, maar als de ECB haar kaarten speelt zoals Draghi dat de laatste tijd doet, zouden we de komende tijd goed nieuws kunnen verwachten.

Amerikaanse economie opnieuw beter; arbeidsmarkt valt wat tegen

In de VS zijn vorige week diverse inkoopmanagersindices gepubliceerd, die duiden op een stijging van het ondernemersvertrouwen in de industrie van een toch al forse 57,1 naar 59,0 punten. Nog indrukwekkender was de stijging van het vertrouwen in de dienstensector: van 58,7 naar 59,6 punten. Deze reeks gaat terug tot 1997 (in Bloomberg) en heeft slechts drie keer hoger gestaan dan afgelopen augustus. Interessant is dat het ondernemersvertrouwen in de Chinese dienstensector vorige maand ook is toegenomen.

De Amerikaanse werkgelegenheidscijfers voor augustus vielen slechter uit dan verwacht. Voor het eerst in een half jaar kwamen er in één maand minder dan 200.000 banen bij. Het totaal voor augustus stokte bij een bescheiden 142.000 en het cijfer voor de voorgaande twee maanden werd met in totaal 28.000 naar beneden bijgesteld. Een hoger aantal zou beter zijn geweest, maar dit is ook niet slecht. Het impliceert dat het herstel doorzet. De trendmatige groei van de beroepsbevolking ligt hoogst waarschijnlijk iets onder de 100.000, dus zelfs het cijfer voor augustus betekent dat de werkloosheid is gedaald, al is het niet veel. Tegelijkertijd geeft dit matige cijfer de ‘duiven’ binnen het beleidscomité van de Fed argumenten om vooral nog maar niet met verkrappen te beginnen.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op