Gaat de ECB als volgende verruimen?

Blog -

Europese Centrale Bank Frankfurt

Nu de Fed haar obligatieaankopen heeft stopgezet, komt er volgens veel commentatoren een einde aan het grootste monetaire experiment uit de geschiedenis. Dit is niet helemaal waar. Een paar dagen na de FOMC-vergadering besloot de Japanse centrale bank haar monetaire verruimingsprogramma op te voeren. Verder past de ECB nog steeds monetaire stimulering toe. Ook gaat de ECB haar aankoopprogramma waarschijnlijk uitbreiden, al zal dit vermoedelijk deze week nog niet gebeuren en zullen ook andere effecten dan staatsobligaties worden gekocht. Kortom, de wereldwijde liquiditeit zal niet opdrogen na de stopzetting van de obligatieaankopen door de Fed. Dit alles heeft uiteraard ook valutaire gevolgen: de kans is groot dat de yen en euro verder verzwakken tegenover de dollar. De macrocijfers waren afgelopen week over het algemeen goed, wat onze positieve visie op de wereldeconomie ondersteunt.

Afgaand op eerdere verhogingscycli verwachten wij dat de economie het goed blijft doen. Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

Fed stopt met aankopen

Zoals alom werd verwacht heeft de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) na de vergadering van haar beleidscomité (FOMC) vorige week het obligatieaankoopprogramma volledig stopgezet. In voorgaande vergaderingen was al gas teruggenomen. De maandelijkse aankopen waren  terug-gebracht van een piek van USD 85 miljard in 2014 naar USD 15 miljard. In zijn verklaring gaf het FOMC opnieuw aan dat een renteverhoging nog 'geruime tijd' op zich zal laten wachten. De positieve visie van het FOMC op de arbeidsmarkt en de economie wijst er echter wel op dat de rente in de loop van volgend jaar vermoedelijk wordt verhoogd. Het FOMC was van oordeel dat de overcapaciteit binnen de arbeidsmarkt afneemt en dat de economie nog steeds in de kern gezond is. Wij denken dat de Fed vanaf medio volgend jaar de rente gaat verhogen. Dat lijkt in overeenstemming te zijn met de signalen die de centrale bank afgeeft. De financiële markten hebben deze visie nog niet helemaal verwerkt. Zij hebben maar één renteverhoging ingeprijsd, eind volgend jaar. Wij verwachten niet dat geleidelijke renteverhogingen de economie of de markten voor grote problemen plaatsen. Afgaand op eerdere verhogingscycli verwachten wij dat de economie het goed blijft doen. Door de gematigde inflatie kan de Fed haar stimuleringsmaatregelen verminderen in een tempo dat de economie aankan.

Het grote monetaire experiment

Het programma van de Fed voor monetaire verruiming was bijzonder. Haar balans is gegroeid van nog geen USD 1 biljoen vóór de financiële crisis naar bijna USD 4,5 biljoen. De discussie of het experiment succesvol is geweest, zal waarschijnlijk nog jaren duren. Wij zijn van mening dat het effect per saldo positief was. Het eerste aankoopprogramma van eind 2008 was vooral effectief om het financiële stelsel te deblokkeren en beleggers weer risico te doen nemen. Als de Fed toen die maatregelen niet had genomen, zou de wereld er misschien heel anders uitgezien hebben. Hoewel we in een diepe recessie belandden, bleef een depressie à la jaren '30 van de vorige eeuw uit. De programma's die daarna volgden, waren minder doorslaggevend maar lijken wel de Amerikaanse economie te hebben gesteund. Tijdens een periode van balansherstel werd het financiële kader verruimd, onder meer  via een zwakkere dollar. De Fed moet nog steeds haar eigen balans terugbrengen naar een normale omvang. Dit zal waarschijnlijk geleidelijk gebeuren door obligaties te laten aflopen en de opbrengst niet opnieuw te beleggen. Verder zullen nieuwe instrumenten worden ingezet om de liquiditeit binnen het systeem te beheersen. Dit alles is niet zonder risico, maar niets doen is een slechtere optie.

Balans van centrale banken

BoJ voert monetaire verruiming op

Het grote monetaire experiment is nog niet voorbij. De Japanse centrale bank (BoJ) heeft het monetaire beleid agressief verruimd door Japanse staatsobligaties en ander papier aan te kopen. Afgelopen vrijdag verraste de BoJ de financiële markten door haar programma voor monetaire verruiming op te voeren. De BoJ gaat nu ongeveer JPY 80 biljoen per jaar opkopen, vergeleken met eerder JPY 60-70 biljoen. Ook mondiaal gezien is dit significant. Het komt neer op ongeveer USD 60 miljard per maand en dat verschilt niet zo veel met het tempo van de Fed van vorig jaar, ook al is de Japanse economie veel kleiner. De actie van de BoJ geeft aan dat zij vastbesloten is om definitief af te rekenen met deflatie. Er is weliswaar al sprake van inflatie, maar deze blijft laag. Bovendien is de economie verzwakt na de verhoging van de omzetbelasting in april.

ECB volgt waarschijnlijk zal in komende maanden

De BoJ is niet de enige grote centrale bank die nog steeds een verruimende koers vaart. De ECB is bezig de in juni en september aangekondigde maatregelen te implementeren. Er is inmiddels een begin gemaakt met het opkopen van gedekte obligaties (covered bonds). Tijdens de eerste drie dagen van het programma kocht de ECB EUR 1,7 miljard op. Hiermee koos zij voor een agressievere aanpak dan bij eerdere aankoopprogramma's voor gedekte obligaties. Wij verwachten niet dat dit tempo wordt vastgehouden gegeven de omvang van die markt en het beperkte netto aanbod. Het einde van het programma is echter nog lang niet in zicht. Verder moet de ECB nog een begin maken met de aankoop van door activa gedekte effecten (Asset Backed Securities – ABS) en staat de tweede van acht TLTRO's voor volgende maand nog op de agenda. De aankoopprogramma’s en TLTROs hebben als doel banken goedkope langetermijnfinanciering te verstrekken en moeten daarnaast de kredietverlening bevorderen. 

Inflatie in de eurozone

Bovendien denken wij dat de ECB nog meer gaat doen. Hoewel de economie volgens ons nog steeds op weg is naar een gematigd herstel, stelden de cijfers de afgelopen maanden teleur. Door de daling van de olieprijs zal bovendien de inflatie de komende maanden waarschijnlijk heel laag blijven. De inflatie is gestegen van 0,3% j-o-j in september naar 0,4% in oktober maar blijft voorlopig vermoedelijk onder 0,5%. Hoewel de daling van de euro de inflatie in de loop van volgend jaar uiteindelijk gaat opdrijven, zal het inflatietempo bescheiden blijven. Wij achten het deflatierisico gering, maar langdurige periodes met zeer lage inflatie zijn ook niet acceptabel. Het is de taak van de ECB om de inflatie in de komende jaren richting 2% te sturen.

Leningen overheidsinstellingen en bedrijfsobligaties waarschijnlijker dan staatsobligaties

De grote vraag is wat de ECB gaat doen. De verruiming door de Fed en de BoJ was vooral gericht op staatsobligaties. De horde voor de ECB om dit traject te bewandelen, is hoog door de sterke weerstand vanuit Duitsland. Verder is het opkopen van ongedekte bankobligaties mogelijk geen goed idee gezien de nieuwe toezichthoudende taak van de centrale bank (hoe dik de muren tussen de verschillende afdelingen ook zijn). Resteren twee belangrijke markten: schuldpapier uitgegeven door instellingen op het niveau van de eurozone, zoals de Europese Investeringsbank, en leningen van lagere overheids-instellingen in individuele landen. Verder kunnen obligaties van niet-financiële ondernemingen opgekocht worden. Wij denken dat het voor de ECB te vroeg is om al tijdens de vergadering van deze week stappen te nemen, aangezien het ABS-programma nog niet is gestart en de bank wellicht wil wachten op meer economische cijfers. In december en januari zijn verdere stappen volgens ons wel mogelijk.

Estafettestokje wordt doorgegeven

De beëindiging van monetaire verruiming door de Fed betekent dus nog niet het einde van monetaire verruiming op mondiale schaal. Het estafettestokje wordt doorgegeven aan de BoJ en de ECB. De liquiditeit in het financiële stelsel blijft dan ook overvloedig. De gezamenlijke balansverlenging door de ECB en de BoJ zal waarschijnlijk groter van omvang zijn dan wat de Fed heeft gedaan, zelfs afgezet tegen het hoge tempo vorig jaar. De verrassende aankondiging door de BoJ gaf dan ook steun aan de aandelenmarkten. Een ander belangrijk gevolg van het doorgeven van het estafettestokje is dat de euro en de yen verder in waarde zullen dalen ten opzichte van de dollar. Mondiaal bezien vormen valuta-bewegingen een spel waarbij winnaars en verliezers per saldo elkaar in evenwicht houden. Voor zwakkere economieën met een zeer lage inflatie is een goedkopere munt echter van cruciaal belang.

Cijfers bevestigen optimisme over wereldeconomie

De positieve stemming op de markten is niet alleen een kwestie van liquiditeit. De sombere geluiden die eerder in oktober het beleggerssentiment ondermijnden, worden inmiddels tegengesproken door harde cijfers. In het algemeen waren de economische cijfers vorige week positief. Het Amerikaanse BBP is het derde kwartaal met 3,5% gegroeid, terwijl economen rekenden op 3%. Op detailniveau was het resultaat overigens op diverse punten minder bemoedigend. Zo is de groei vooral te danken aan defensie-uitgaven die van nature sterk schommelen. Verder waren de investeringen en de consumentenbestedingen allesbehalve indrukwekkend. Hier staat tegenover dat een andere doorgaans volatiele component – de voorraadvorming – de groei juist drukte. Te oordelen naar het toegenomen consumentenvertrouwen in oktober gaat de consument binnenkort waarschijnlijk weer meer uitgeven. Verder schoot de Chicago PMI voor de verwerkende industrie omhoog van 60,5 in september naar 66,2 in oktober. Kortom, de Amerikaanse economie is voor het tweede kwartaal op rij in een sneller dan trendmatig tempo gegroeid. De eerste tekenen voor het vierde kwartaal doen vermoeden dat dit nog wel even doorgaat.

Positievere cijfers voor eurozone

Diverse cijfers die vorige week verschenen over de economie van de eurozone schetsen een wat meer bemoedigend beeld. De indicator van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is gestegen van 99,9 in september naar 100,7 in oktober, ruim boven de consensusverwachting van 99,7. Deze indicator ligt nu boven het langetermijngemiddelde van 100 en dit duidt op een bescheiden economische groei. In Duitsland daalde de werkloosheid met 22.000 in oktober na een stijging met 9.000 in september. De trend blijft dus licht dalend en is in overeenstemming met tekenen dat de werkgelegenheid verder verbetert. Verder is volgens voorlopige cijfers het BBP in het derde kwartaal gegroeid in Spanje (+0,5% k-o-k na +0.6% in het kwartaal ervoor) en België (+0.2% na 0,1% in het tweede kwartaal). Tot slot bracht ook het kredietrapport van de ECB goed nieuws: de kredietvraag neemt verder toe en banken hebben in het derde kwartaal hun kredietvoorwaarden verder versoepeld. Maar het was niet alleen rozengeur en maneschijn. Zo is de Ifo-indicator van het Duitse ondernemers-vertrouwen in oktober sterk verder gedaald hoewel de Duitse PMI-cijfers een nogal overtuigende stijging lieten zien. Verder zijn de detailhandelsverkopen in Duitsland in september sterk ingezakt. Dit cijfer is doorgaans wel volatiel. Per saldo beginnen naar onze mening de cijfers voor de eurozone te verbeteren. Er komt een einde aan een periode waarin negatieve verrassingen de overhand hadden. Wij voorzien een bescheiden economisch herstel.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op