Geen reden tot zorg

Blog -

Aandelencijfers

Het lijkt me niet meer dan normaal dat mensen zich na meer dan vijf jaar tegenspoed zorgen maken over de economie. Het nieuws van afgelopen week dat de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal sterker is gekrompen dan voorzien, roept twijfels op over onze gematigd optimistische visie.

Het is daarom alleszins redelijk dat de ECB deze week maatregelen neemt en ze heeft zich daar ook duidelijk op vastgelegd. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Toch ben ik ervan overtuigd dat de wereldeconomie de weg omhoog is ingeslagen en dat het herstel doorzet. Deze week belooft erg interessant te worden: de ECB maakt bekend wat ze gaat doen om deflatie af te wenden en problemen in het kredietmechanisme op te lossen. Het wordt ook boeiend om te zien hoe de financiële markten daarop reageren.

Vertrouwen in economie eurozone in mei toegenomen

Volgens de stemmingsbarometer van de Europese Commissie (een combinatie van consumentenvertrouwen en het vertrouwen in de industrie, dienstverlening, detailhandel en bouw) is de situatie in de eurozone verbeterd: van 102,0 in april naar 102,7 in mei. Een bescheiden toename, maar niet onbelangrijk. Deze index was in april namelijk licht gedaald en dat voedde de angst dat het herstel in de eurozone weer over zijn hoogtepunt heen was. Het cijfer van mei spreekt dit dus tegen.

140602 - Eurozone economisch sentiment index
Een negatief aspect was echter de verslechterde economische stemming in Frankrijk. Diverse minder belangrijke indices gaven voor Europa een wisselend beeld te zien, met zowel stijgingen als dalingen. Een index die mijn aandacht trok, was die voor het Italiaanse consumentenvertrouwen. Dat is in mei voor de derde achtereenvolgende maand gestegen en staat nu bijna op het hoogste peil sinds 2002. Het is niet duidelijk wat dat precies betekent, maar het lijkt erop te wijzen dat de Italiaanse consumenten tevreden zijn met de nieuwe regering van premier Renzi, wat ook al bleek uit de uitslagen van de Europese Parlementsverkiezingen.

Italie consumentenvertrouwen mei 2014

ECB

Het ECB-rapport over de monetaire ontwikkelingen in april bevatte tegenstrijdigheden. De groei van M3 daalde van 1,0% j-o-j in maart naar 0,8% in april, de laagste stand sinds 2010. De cijfers over de kredietverlening waren juist beter. De kredietverlening aan de private sector krimpt iets minder hard: -1,8% j-o-j tegen -2,0% in maart. Gecorrigeerd voor de verkoop en securitisatie van leningen is de krimp zelfs nog verder afgenomen: van -2,0% naar -1,5%. De kredietverlening aan niet-financiële ondernemingen daalde weliswaar met 2,7%, maar dat was minder dan de -3,1% van maart. Ook de maandelijkse stroomgegevens zijn aanzienlijk beter.

Toch is het duidelijk dat de ECB zich zorgen maakt over het zogenoemde transmissiemechanisme. Dat betekent dat ze bang is dat de kredietkraan naar de reële economie wordt dichtgedraaid. Dit zou een enorme barrière voor duurzaam economisch herstel vormen. De vraag is in hoeverre de kredietkanalen werkelijk verstopt zijn. De omvang van de uitstaande leningen aan niet-financiële ondernemingen krimpt inderdaad nog steeds. Daar wil ik twee dingen over zeggen. Ten eerste loopt de kredietverlening altijd achter op de conjunctuur. Kredietgroei zoals die in de statistieken wordt gemeten, komt dus pas weer op gang nadat de conjunctuuromslag al heeft plaatsgevonden. Dat komt onder andere doordat bedrijven hun uitbreidingsplannen eerst uit eigen middelen betalen in plaats van met bankkrediet. Het is deels ook gewoon een simpele rekenkwestie. Uitstaande leningen vormen het saldo van nieuwe leningen en afbetalingen op bestaande leningen. Als de investeringscyclus op een dieptepunt staat, wordt er veel meer afgelost dan nieuw krediet opgenomen en dus neemt uitstaand saldo af. Dat blijft nog even zo wanneer de kredietverlening weer aantrekt, namelijk totdat de nieuwe leningen de aflossingen overtreffen. Een tweede (en, toegeven, wat oppervlakkige) opmerking die ik wil maken, is dat de bescheiden verbetering van de kredietcijfers past bij de uitkomsten van de bank lending survey van de ECB. Daaruit komen geen grote problemen met het transmissiemechanisme naar voren. De kredietverlening groeit niet sterker, omdat het mkb er in veel landen slecht voorstaat.

De ECB maakt zich ook steeds meer zorgen over de aanhoudend lage inflatie. Die bezorgdheid werd gevoed door de cijfers uit Spanje en Italië van vorige week, waar de inflatie lager uitviel dan verwacht. Wij stellen al geruime tijd dat de inflatie lager zou uitkomen dan de ECB voorspelde en zijn ook bang dat de inflatieverwachtingen minder stevig verankerd zijn dan de ECB lijkt te denken. Toch denken wij niet dat wij aan de vooravond van een periode van pijnlijke deflatie staan. Maar dat is natuurlijk een risico dat de ECB nooit mag lopen. De ECB lijkt te denken dat ze alles moet doen om te voorkomen dat deflatie voet aan de grond krijgt.

Het is daarom alleszins redelijk dat de ECB deze week maatregelen neemt en ze heeft zich daar ook duidelijk op vastgelegd. Een renteverlaging lijkt een uitgemaakte zaak, waardoor de depositorente zelfs negatief wordt. Interessanter wordt het om te zien wat de ECB nog meer in petto heeft. Een programma voor het aankopen van door activa gedekte effecten (Asset-Backed Securities - ABS) is waarschijnlijk. In commentaren wordt ook gerept van een ‘funding-for-lending’-programma, in navolging van het programma dat de Bank of England een tijdje geleden begonnen is. Bij de effectiviteit van een dergelijk programma kunnen echter vraagtekens geplaatst worden.

Herstel Amerikaanse economie ligt op koers

Het Amerikaanse BBP in het eerste kwartaal is bijgesteld van +0,1% naar -1,0% k-o-k. Is het herstel van de economie in gevaar? Nee. Na analyse van de wijzigingen ben ik juist meer en niet minder overtuigd van het herstel. De grootste verandering ten opzichte van het oorspronkelijke cijfer was een forse verlaging van de voorraden. Die drukten in het eerste kwartaal het BBP niet met de geraamde 0,6% maar met 1,6%. Een sterk negatieve bijdrage van de voorraden wordt heel vaak ‘gecompenseerd’ door andere bestedingen, maar dat was nu niet zo. Ook de bedrijfsinvesteringen in gebouwen zijn flink bijgesteld. In de eerste raming vertoonden deze een bescheiden stijging, wat gezien het slechte weer in het eerste kwartaal nogal vreemd was. Volgens de vrijdag gepubliceerde cijfers waren de investeringen in gebouwen 7,5% k-o-k (geannualiseerd) lager. Dit ligt ook meer in de lijn der verwachting. Andere componenten werden heel licht naar boven bijgesteld, zoals de particuliere consumptie en de bedrijfsinvesteringen in apparatuur en intellectueel eigendom. Het lijkt mij waarschijnlijk dat het BBP voor het tweede kwartaal een flinke opleving zal vertonen, deels dankzij een inhaalslag na het zwakke eerste kwartaal. Volgens de nationale rekeningen hebben bedrijven in het eerste kwartaal veel minder winst gemaakt en ook hier verwacht ik een gunstige wending in het tweede kwartaal. Of dat klopt, zullen we weten als in juli het cijferseizoen weer op gang komt.

De andere cijfers van afgelopen week duiden opnieuw op een aanhoudend herstel in de VS. Belangrijk is dat het aantal aanvragen voor een werkloosheidsuitkering wederom is gedaald, namelijk naar 300.000, het op één na laagste aantal sinds november 2007. Dit is ook absoluut gezien erg laag: tussen 2004 en 2007, toen de Amerikaanse economie floreerde, werden er elke week gemiddeld 326.000 werkloosheidsuitkeringen aangevraagd. Hieruit blijkt dat het herstel van de Amerikaanse arbeidsmarkt doorzet. Ook de cijfers voor orders van duurzame goederen waren bemoedigend. Het totaalcijfer voor april gaf een relatief bescheiden stijging van 0,8% m-o-m te zien, maar het cijfer voor maart is bijgesteld van +2,6 m-o-m naar +3,6%. En de orders voor kapitaalgoederen exclusief defensie en luchtvaart daalden weliswaar met 1,2% m-o-m, maar daar was in maart een groeispurt van +4,7% aan voorafgegaan. De tendens is duidelijk: het bedrijfsleven begint steeds meer te investeren.

Het Amerikaanse ondernemersvertrouwen in de dienstensector is toegenomen, zo blijkt uit de voorlopige cijfers van Markit: van 55,0 in april naar 58,4 punten in mei. De gecombineerde index voor diensten en industrie steeg van 55,9 naar maar 58,6 punten. Dat is de hoogste stand ooit, al wordt de index pas sinds mei 2011 bijgehouden. De Chicago PMI voor het ondernemersvertrouwen in het district van de Chicago Federal Reserve deed het in mei goed, en ook beter dan verwacht. Al deze cijfers passen in onze visie dat het economisch herstel doorzet en dat de groei zelfs versnelt.

Chicago PMI mei 2014 

De persoonlijke inkomens en met name de bestedingen vielen lager uit dan verwacht. De bestedingen daalden nominaal met 0,1% m-o-m. Dit cijfer fluctueert echter nogal. In maart en april waren de bestedingen hoog, waardoor de geannualiseerde stijging over drie maanden nog altijd op 5,4% nominaal en 3,8% in reële termen uitkomt. Dat is niet weinig. In het rapport over de persoonlijke inkomens en bestedingen staat ook de favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de ‘PCE core’ (de prijzen van consumptieve bestedingen exclusief voedsel en energie). Die was 0,2% m-o-m gestegen, de tweede maandelijkse stijging van die omvang. Jaar op jaar steeg de inflatie naar 1,4%. Dat is nog steeds niet hoog en ligt nog ruim onder het inflatiedoel van de Fed, maar het impliceert wel een flinke versnelling ten opzichte van de 1,1% van twee maanden geleden. Hoewel de stijging deels voortkomt uit basiseffecten, moet deze wel in de gaten gehouden worden. Wij zijn namelijk al geruime tijd van mening dat de Fed het overschot op de arbeidsmarkt overschat. We voorzien daarom dat de Fed de monetaire teugels harder zal moeten aantrekken dan de markt denkt en ook dan ze zelf lijkt te denken. Er zijn echter redenen te bedenken waarom de Fed er vrede mee heeft dat de inflatie enige tijd boven het streefniveau uitkomt, bijvoorbeeld als ze meent dat het feitelijke niveau van de werkloosheid verder van het streefcijfer af ligt (eronder) dan de inflatie. Maar dat is iets voor volgend jaar. Mocht de stijgende inflatie echter een trend blijken, dan zal de Fed, en ook de markt trouwens, op enig moment haar positie met betrekking tot een restrictief beleid moeten heroverwegen.

VS consumptieve bestedingen

Over de rest van de wereldeconomie verschenen er vorige week weinig cijfers en bovendien waren de weinige cijfers die wel verschenen, niet echt belangrijk.

Boekentip voor vakantie: ‘Stress Test’ van Timothy Geithner

Ik zou graag een boek willen tippen om mee te nemen op vakantie. De Engelse vertaling van Thomas Piketty’s ‘Le capital au XXIe siècle’ is een bestseller. Ik heb die ook gekocht, maar ik vind het taaie kost. Dat is dus niet mijn tip. Van de oud-president van de Federal Reserve van New York en voormalige minister van Financiën Tim Geithner is onlangs het boek ‘Stress Test’ verschenen. In dit fascinerende boek worden drie thema’s behandeld. Ten eerste biedt het een inkijkje in het leven van deze interessante man. Verder beschrijft het de beslissingen die voor en tijdens de financiële crisis zijn genomen en geeft het een niet-systematische theoretische visie op financiële crises en hoe deze moeten worden aangepakt. Wat mij betreft een ‘must’, maar het is wel ruim 500 bladzijden leesvoer.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op