Gelukkige verliezers

Blog -

Grafiek close-up

Het lijdt weinig twijfel: staatsobligaties van de eurozone zijn erg duur. Ooit zullen ze goedkoper worden, maar dat kan nog wel even duren. Als dit gebeurt, lijden de obligatiehouders verlies. Wie zijn die obligatiehouders? En is dat verwachte toekomstige verlies erg voor hen en voor de economie? Een bizar verhaal. Ondertussen blijven de economische cijfers uit de eurozone positief verrassen. De groei versnelt.

Obligatiehouders lijden dan verlies, mogelijk zelfs fors verlies. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Rentecurves hebben bodem bereikt

De rendementen op staatsobligaties uit de kernlanden waren al erg laag toen ECB-president Mario Draghi begon te zinspelen op verdere monetaire verruiming. Dat deed hij voor het eerst bij de rede die hij in augustus 2014 hield op de conferentie in Jackson Hole. Hij betoogde toen dat de inflatieverwachting gevaarlijk onevenwichtig was geworden. In de aanloop naar het feitelijk besluit om tot kwantitatieve verruiming over te gaan, daalden de obligatierendementen verder en ze bleven dalen toen de ECB en de nationale centrale banken met hun aankopen begonnen. De spreads op staatsobligaties zijn kleiner geworden, die op bedrijfsobligaties niet. De rentecurves van staatsobligaties hebben inmiddels de bodem bereikt en zijn daar voor een flink deel zelfs doorheen gezakt: veel obligaties kennen inmiddels een negatief rendement.

Rente kan maar één kant op

Zolang de ECB en haar vriendjes op grote schaal obligaties blijven kopen, lijkt een flinke rentestijging onwaarschijnlijk. Maar de ECB gaat natuurlijk niet eeuwig door met haar aankopen; op een bepaald moment gaat de rente dus weer omhoog. Er zou iets ernstig mis zijn als dat niet zo was. Hoe reageren de markten als de rente stijgt? Ik denk dat het dit keer anders gaat dan bij eerdere cycli. Van alle eerdere cycli kon het dieptepunt pas achteraf worden vastgesteld. Zelfs op dat dieptepunt moet toen op de obligatiemarkten het gevoel geheerst hebben dat het twee kanten uit kon. Dat is nu niet zo. Nu de rentecurve in veel landen tegen de nul aan zit, is de kans dat de rente in de toekomst stijgt veel groter dan de kans dat de rente daalt. Als de risico’s op een markt allemaal één kant uit wijzen, zullen alle partijen dezelfde kant op willen bewegen. Volgens mij is een van de grootste marktrisico’s op dit moment dat er straks, als de rente weer gaat stijgen, geen kopers voor staatsobligaties zijn. Men zal het een gebrek aan liquiditeit noemen, maar liquiditeitssteun doet niets voor de markt als er simpelweg geen of onvoldoende kopers zijn. De koersen zouden dan wel eens flink heen en weer kunnen schieten.

Wie zijn dan de verliezers?

Als de omslag op de obligatiemarkt eenmaal komt, zou die wel eens zeer drastisch kunnen zijn. Ik denk niet dat de omslag nu al voor de deur staat, maar logischerwijs komt dat moment wel en je kunt er beter dan alvast over hebben nagedacht. Obligatiehouders lijden dan verlies, mogelijk zelfs fors verlies. Wat gebeurt er dan met hen? Een betere vraag is misschien: wie zijn zij eigenlijk?

Ik vraag beleggers vaak of ze obligaties met een negatief rendement in hun portefeuille hebben. De mensen die ik spreek zijn meestal particuliere beleggers en die lijken weinig van dat soort obligaties te hebben. Deze obligaties moeten dus vooral in handen van institutionele beleggers zijn. En over niet al te lange tijd bezit ook de ECB een enorm pakket.

Breekt er paniek uit onder institutionele beleggers als de rente stijgt en ze verliezen moeten incasseren? Ik denk het niet. Verzekeraars en pensioenfondsen houden obligaties aan als bron van inkomsten (wat bij een negatief rendement volgens mij niet werkt), maar ook ‘ter bescherming tegen een verdere rentedaling’, al lijkt dat bij de huidige rentestand bijna niet mogelijk. Bij een rentedaling neemt de netto contante waarde van hun verplichtingen toe, bij een rentestijging neemt die juist af. Pensioenfondsen en verzekeraars hebben de afgelopen jaren uitstekende rendementen op hun beleggingen geboekt, maar hun verplichtingen zijn nog harder gegroeid. De komende jaren zien we waarschijnlijk het omgekeerde gebeuren. Als de rente weer stijgt, zullen de Nederlandse pensioenfondsen miljarden euro’s verliezen, maar hoe bizar het ook klinkt, ze trekken waarschijnlijk de champagne open. Ze moeten een diverse portefeuille aanhouden en zullen, denk ik, enkele posities willen afstoten, maar niet al te veel. En omdat hun verplichtingen afnemen, hoeven ze minder andere beleggingen te verkopen om de verliezen op hun obligaties goed te maken. Daarom denk ik dat een stijgende rente voor de andere markten geen probleem hoeft te worden.

Dit alles gebeurt nog niet op korte termijn, dus we hebben nog even tijd om erover na te denken.

Een andere marktpartij die waarschijnlijk geld gaat verliezen, is de ECB. Toen de Fed eind 2008 haar eerste programma van kwantitatieve verruiming startte, lag de rente op tienjaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) rond 4%. De ECB koopt obligaties terwijl de rente bijna nul is. Ik weet niet precies welke waarderingsgrondslag de ECB toepast, maar als dat tegen marktprijs is, zal ook de ECB waarschijnlijk verlies lijden. Dat kan in de publieke opinie veel aandacht trekken en tot grote woede leiden, waardoor politici zich mogelijk geroepen voelen de onafhankelijkheid van de ECB te beperken. In feite maakt het echter niet veel uit. Een centrale bank is geen ‘gewoon’ bedrijf en kan gemakkelijk met een negatief eigen vermogen door het leven. Ik denk dus dat de ECB zich over eventuele verliezen niet zo druk zal maken, al zullen ze ongetwijfeld proberen die te voorkomen.

Samenvattend kunnen we zeggen dat verzekeraars, pensioenfondsen en de ECB belangrijke en (op zeker moment) grote houders van staatsobligaties zijn. Maar om verschillende redenen zal geen van deze partijen in paniek raken wanneer hun obligatiebezit verlieslijdend wordt. Dat maakt ze tot ‘gelukkige verliezers’.

Waarom ondergaan risicovolle beleggingen een correctie?

De afgelopen handelsdagen zien we koerscorrecties op de aandelenbeurzen. Waarom? Daar zijn volgens mij twee redenen voor. Ten eerste waren de aandelenkoersen (buiten de VS) de laatste maanden fors gestegen en het was te verwachten dat er op een bepaald moment een correctie zou komen. Een belangrijker factor is echter de ontwikkeling van de Amerikaanse economie. Met uitzondering van de arbeidsmarkt zijn de macrocijfers uit de VS de laatste tijd zwak. Hierdoor is er twijfel ontstaan over de algemene opvatting dat de Amerikaanse economie het goed doet en steeds sterker wordt. Wij blijven bij ons eerdere standpunt dat de dip tijdelijk is. Als we gelijk hebben, is de correctie niet meer dan dat: een correctie. Hebben we ongelijk, dan wordt het een ander verhaal. In een ongunstiger scenario dalen de bedrijfswinsten en ontstaat er twijfel over de waardering van beleggingen. In zo’n scenario zouden (Amerikaanse) aandelen kwetsbaar zijn.

De cijfers van vorige week

De cijfers van afgelopen week bevestigden de recente trends. De Amerikaanse cijfers waren opnieuw zwak en de vraagtekens bij de optimistische kijk die de meeste economen op de Amerikaanse economie hebben, worden daardoor alleen maar groter. Een uitzondering was de voorlopige inkoopmanagersindex (PMI) van Markit. Die is in maart voor zowel de industrie als de dienstensector licht gestegen, wat erop wijst dat onze hypothese over een tijdelijke dip zou kunnen kloppen. Maar dan moeten de cijfers wel snel beter worden. De groei werd mede gedrukt door slecht weer en havenstakingen aan de westkust, maar dat zijn tijdelijke factoren en die behoren inmiddels tot het verleden. Als de cijfers nu niet beter worden, speelt er een ander probleem. De genoemde Markit-PMI zou een eerste teken kunnen zijn dat de bedrijvigheid weer aantrekt.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op