Grexit, QExit en groei

Blog -

Doolhof labyrint

Er komen steeds meer tekenen dat de economische groei in de eurozone aantrekt. Een paar maanden geleden was zelfs een gematigd herstel voor sommige commentatoren nog ondenkbaar en werd er gesproken over een deflatiespiraal. Het conjunctureel herstel kan dus als een kleine overwinning worden beschouwd. Drie grote problemen zijn echter nog niet verdwenen. Het meest acute probleem is Griekenland. Maar het sturen van de verwachtingen over de uiteindelijke beëindiging van de verruimingsmaatregelen door de ECB kan de komende maanden wel eens belangrijker worden. De derde uitdaging betreft de noodzakelijke institutionele versterking om via structurele hervormingen de stimulering van de economische groei in Europa op lange termijn te waarborgen.

ECB-president Draghi en zijn collega’s hebben steeds vooropgelopen bij het stimuleren van de vraag Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

De papegaai leeft nog

In oktober vorig jaar plaatste het tijdschrift The Economist een spotprent waarin de economie van de eurozone werd afgebeeld als de dode papegaai uit de beroemde sketch van Monty Python, met op de achtergrond kanselier Merkel die beweerde: ‘it’s only resting’. Volgens The Economist stevende de eurozone af op ‘deflatie en stagnatie’. Een half jaar later blijken de vooruitzichten toch niet zo somber.

Economisch herstel in aantocht

Hoewel de vertrouwensindicatoren voor april die vorige week zijn verschenen een nogal wisselend beeld laten zien, stemt het totaalplaatje hoopgevend. De Duitse ZEW-index van het vertrouwen onder analisten en de PMI’s (verwachtingen inkoopmanagers) van de eurozone zijn gedaald. De Duitse Ifo van het ondernemersvertouwen en het Nederlandse producentenvertrouwen zijn echter verder gestegen. Al deze indices waren de afgelopen maanden sterk opgelopen. Verder suggereren de tot nu toe gepubliceerde harde economische cijfers over het eerste kwartaal dat een groeiversnelling is opgetreden. De lagere prijzen, de goedkopere euro en de ruimere kredietverlening wijzen op herstel. De groei valt dit jaar waarschijnlijk mee.

Problemen nog niet opgelost

ECB-president Draghi en zijn collega’s hebben steeds vooropgelopen bij het stimuleren van de vraag: ze hebben de banken onder druk gezet om te herkapitaliseren en ze hebben monetaire stimuleringsmaatregelen genomen. Ze werden daarbij geholpen door de dalende olieprijzen en de daarmee samenhangende lagere consumentenprijzen. Er is daardoor geen deflatiespiraal ontstaan. Integendeel, de consumenten besteden de ‘oliemeevaller’ juist. Toch is het nog geen tijd voor een feestje, want Europa is nog niet uit de problemen.

Kloof tussen Griekenland en schuldeisers

Griekenland is uiteraard het meest acute probleem. Na de bijeenkomst van de Eurogroep in Riga, afgelopen vrijdag, zei voorzitter Jeroen Dijsselbloem dat er enkele positieve signalen waren, maar dat er tussen Griekenland en zijn schuldeisers nog grote verschillen overbrugd moeten worden en dat de tijd begint te dringen.

Grafiek - Indices duiden op economisch herstel

Staatsbankroet zonder uittreding uit de euro?

Nu de bodem van de Griekse schatkist in zicht komt, hebben beleggers de afgelopen dagen gediscussieerd over de vraag of Griekenland bankroet kan gaan en toch in de eurozone kan blijven. Volgens ECB-vicepresident Vítor Constâncio kan dat wel. Hij wees er terecht op dat, juridisch gezien, alleen Griekenland zelf een uittredingsprocedure in gang kan zetten. Volgens ons komt het er in dat geval op aan of het voor Griekenland binnen de eurozone nog uit te houden zou zijn. Zet de ECB de liquiditeitssteun aan Griekse banken dan stop? En kan de Griekse overheid zichzelf financieren, zelfs als ze minder zou afbetalen op haar schulden? Theoretisch is het zeker mogelijk dat Griekenland na een staatsbankroet in de eurozone blijft, maar of dat in de praktijk ook werkt, valt ernstig te betwijfelen.

Griekse regering streeft nog steeds naar een akkoord

De Griekse autoriteiten ontkennen de geruchten dat ze uit zijn op een staatsbankroet of uittreding. De minister van Financiën, Varoufakis, zei dat ‘zij noch wij de kans laten lopen om tot een akkoord te komen dat duidelijk in ieders belang is’ en dat het ‘een ramp’ zou zijn als er geen akkoord komt. Door de trage voortgang van de onderhandelingen beginnen andere Europese landen echter hun geduld te verliezen.

Er is nog tijd, maar niet veel meer

Wij denken dat er uiteindelijk een akkoord komt. Volgens een door Bloomberg News geciteerde EU-functionaris hanteert de eurozone eind juni nu als de belangrijkste deadline daarvoor. Griekenland heeft grote liquiditeitsproblemen en wij betwijfelen sterk of het land het zo lang zonder hulp uithoudt. De Griekse regering heeft de gemeenten opgedragen hun reserves naar de centrale bank over te maken, in totaal zo’n EUR 1,5 à 2 miljard. Daarmee kan de regering tot eind mei aan haar verplichtingen voldoen. Dat lijkt dus de ‘echte’ deadline voor een akkoord, vooral omdat ook de commerciële banken nog altijd met een liquiditeitstekort kampen. Als een akkoord voor de korte termijn wordt bereikt, is de volgende stap om deze zomer afspraken voor de lange termijn te maken.

Grafiek - Rendementen steeds vaker negatief

Probleem twee: einde van opkoopprogramma ECB

Een tweede uitdaging waarvoor de Europese beleidsmakers staan, en met name de ECB, is hoe op den duur een einde kan worden gemaakt aan het verruimingsprogramma. De grootschalige obligatie-aankopen door de ECB leiden tot een acuut tekort aan staatsobligaties uit de kernlanden en daardoor steeds vaker tot negatieve rendementen. Het verschil tussen het rendement op staatsobligaties en de onderliggende fundamentele situatie is inmiddels groot. De ECB zet waarschijnlijk in september 2016 een punt achter het programma, maar de financiële markten gaan daar al veel eerder op anticiperen. In 2013 zorgde de verwachting dat de Fed haar verruimende beleid zou gaan afbouwen, voor een sterke stijging van de kapitaalmarktrentes. De ECB staat in 2016, en misschien al eerder, dus voor een grote uitdaging in haar communicatie. Ze moet een vroegtijdige, sterke verkrapping van de monetaire condities zien te voorkomen.

Langetermijngroei van de economie

Het laatste probleem dat de eurozone moet oplossen, is de groei op lange termijn. Peter Praet, de hoofdeconoom van de ECB, benadrukt steeds dat de economie van de eurozone conjunctureel, maar geen structureel herstel doormaakt. En inderdaad is de trendmatige groei, volgens ramingen van diverse internationale organisaties, de laatste jaren gedaald naar ongeveer 1%.

Grafiek - Trendmatige groei Eurozone laag

Economische hervormingen stagneren na Draghi’s ‘alles wat nodig is’-speech

Voor meer economische groei op lange termijn zijn dringend structurele hervormingen nodig, maar de instellingen van de eurozone hebben nog steeds niet de middelen om landen desnoods te dwingen een beter economisch beleid te voeren. Het is min of meer regel geworden dat de Europese Commissie lidstaten uitstel verleent om hun begroting op orde te brengen en hervormingen door te voeren, maar dat die landen dat vervolgens vaak niet doen. Helaas stagneert dus de verbetering van de economische aansturing van de eurozone. Dit is een van de weinige negatieve bijwerkingen van de toezegging die Draghi in 2012 deed om ‘alles te doen wat nodig is’ en waarmee hij destijds de spanningen (en dus de druk) op de financiële markten aanzienlijk wist te verlichten.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op