Economische trends rechtvaardigen onrust op financiële markten niet

Blog -

London financieel centrum

De financiële markten zijn het jaar tumultueus begonnen. Het epicentrum ligt op de Chinese aandelenbeurzen, terwijl de waardedaling van de yuan ten opzichte van de Amerikaanse dollar scherper was dan verwacht. Dit roept voor een econoom met een voorzichtig optimistische kijk op 2016 een reeks vragen op. In hoeverre weerspiegelt dit de ontwikkelingen in de Chinese economie? En als de Chinese economie de oorzaak niet is, wat dan wel? En wat wordt het effect op andere economieën, met name die van de eurozone en de VS?

Als de Chinese conjunctuurcyclus niet de oorzaak is van de daling van de Chinese aandelenkoersen, waar moeten we de oorzaak dan wel zoeken? Han de Jong Han de Jong Chief Economist

  • De ontwikkelingen in de Chinese economie bieden geen goede verklaring voor de recente daling van de aandelenkoersen.
  • Volgens ons is China bezig met een zachte landing. De importdaling lijkt af te vlakken, wat goed is voor de rest van de wereld.
  • Wij verwachten dat de Chinese autoriteiten weer greep op de situatie krijgen en de markten tot bedaren brengen.
  • De economie van de eurozone groeit aardig. Dat blijft waarschijnlijk ook zo.
  • De binnenlandse vraag in de VS is krachtig, maar de verwerkende industrie zwakt af. Wij denken dat de situatie weer verbetert.

Chinese aandelen en de economie

De financiële markten maken zich al een tijdje zorgen om de Chinese economie. Wat onze visie op China ook is, we mogen niet vergeten dat het gaat om een complexe economie die tegelijkertijd in diverse transities is verwikkeld en minder goede statistieken bijhoudt dan de meer welvarende economieën. Met andere woorden: de onzekerheden zijn hoe dan ook aanzienlijk.

Wij zijn al lange tijd van mening dat de Chinese economie bezig is aan een zachte en dus geen harde landing. Maar zelfs bij een zachte landing kun je hobbels verwachten. Wij lezen de cijfers zo, dat de Chinese invoer begin 2015 aanzienlijk is teruggelopen. De gevolgen daarvan werden geleidelijk ook elders in de wereld voelbaar. De laatste paar maanden lijkt de invoer zich echter te stabiliseren. Ook de huizenmarkt lijkt zich te herstellen. Als wij het bij het rechte eind hebben, is de recente daling van de Chinese aandelenbeurzen dus niet te wijten aan de conjunctuur.

Volgens mij is er in ieder geval indirect bewijs dat de Chinese economie zich stabiliseert. Zo daalde het ondernemersvertrouwen in de Taiwanese en Koreaanse industriesector in de eerste helft van 2015 gedaald, maar is dit sinds de zomer weer flink toegenomen. Dat zou hoogstwaarschijnlijk niet zijn gebeurd bij een sterke verslechtering van de Chinese economie.

Grafiek: PMI Taiwan en Zuid-Korea Grafiek: Duitsland industrieorders voor kapitaalgoederen

Een vergelijkbare ontwikkeling zien we bij de Duitse industrieorders. China, maar ook andere opkomende landen, zijn grote afnemers van Duitse kapitaalgoederen. Orders daarvoor vanuit landen buiten de eurozone daalden halverwege vorig jaar sterk, maar hebben zich de afgelopen drie maanden enigszins hersteld.

Ook de Chinese invoercijfers wijzen op een sterke daling begin vorig jaar en stabilisatie in de afgelopen maanden. Daarom ben ik geneigd te denken dat het negatieve effect van de ontwikkelingen in de Chinese economie op de rest van de wereld afzwakt.

Als de Chinese conjunctuurcyclus niet de oorzaak is van de daling van de Chinese aandelenkoersen, waar moeten we de oorzaak dan wel zoeken? Het is altijd lastig daar met zekerheid iets over te zeggen. De Chinese aandelenmarkt is volatiel, omdat ze door particuliere beleggers wordt gedomineerd en die gedragen zich af en toe nogal grillig. Een redelijke verklaring is de onzekerheid over nieuwe en aflopende regelgeving voor de effectenmarkten. Er waren handelsstops (circuit breakers) ingevoerd; bovendien liep het in de hectische zomer van 2015 ingevoerde verbod op verkoop van aandelen door grote beleggers af. Eind vorige week kwamen de aandelenbeurzen weer tot rust nadat de circuit breakers waren afgeschaft en het verbod om te verkopen werd verlengd. Bovendien werd een nieuwe opkoopronde door overheidsbedrijven en -instellingen was gestart.

Een andere redelijke verklaring zou het Chinese valutabeleid kunnen zijn. De koers van de yuan ten opzichte van de Amerikaanse dollar werd lange tijd strak geregisseerd. In augustus kondigden de Chinese autoriteiten aan daar flexibeler mee om te willen gaan. Prompt verloor de yuan zo’n 3%, met onrust op de financiële markten tot gevolg. De beleidsmakers haalden in reactie daarop de teugels weer aan. In december maakten ze bekend te gaan sturen op de koers van de yuan ten opzichte van een valutamandje te bepalen. Dat leidde tot verdere verzwakking tegenover de dollar, al bleef die bescheiden. Sinds begin dit jaar gaat de depreciatie wat sneller.

Grafiek: Voor handelsstromen gewogen yuan Grafiek: China valutareserves

Vanuit economisch oogpunt lijkt een koerswijziging in het Chinese valutabeleid niet onredelijk. De yuan is meegegaan met de sterke waardestijging van de dollar ten opzichte van de meeste andere munten. Op handelgewogen basis is de Chinese munt tussen begin 2010 en begin vorig jaar zo’n 25% meer waard geworden. Aan die stijging is in 2015 min of meer een einde gekomen. Er valt iets voor te zeggen dat de waardestijging van de afgelopen jaren deels wordt teruggedraaid.

Het probleem met het Chinese valutabeleid is dat de financiële markten bij elke beleidswijziging of onzekerheid zenuwachtig worden. De markten zijn ook bang dat China met een ‘competitieve devaluatie’ is begonnen en speculeren over de gevolgen daarvan voor andere munten, de wereldwijde inflatie en de Chinese vraag naar grondstoffen. Verder moeten de Chinese beleidsmakers nog het nodige leren over de communicatie met de financiële markten, die niet op onzekerheid zitten te wachten. Bovendien kunnen de geldstromen die door deze onzekerheid op drift raken, aanzwellen tot een tsunami of in ieder geval een vloedgolf. Een maatstaf daarvoor is de verandering in de valutareserves van de Chinese centrale bank. Begin deze eeuw bedroegen die iets meer dan USD 150 miljard. Medio 2014 waren ze tot een onvoorstelbare USD 4.000 miljard gestegen, maar sindsdien nemen ze af. Eind 2015 bedroegen de valutareserve USD 3.330 miljard; sinds de piek in 2014 is er elke maand gemiddeld USD 35 miljard afgegaan. In november en december was dat echter USD 100 miljard per maand, wat duidt op nervositeit.

Om dit probleem op te lossen moeten de Chinese beleidsmakers de regie weer in eigen hand nemen. De ervaring leert dat ze dat ook zullen doen. Maar dit kan wat tijd kosten, want het is tot op zekere hoogte een proces van vallen en opstaan.

Gevolgen voor de eurozone en de VS

De conjunctuur in de eurozone en die in de VS beginnen uit elkaar te lopen. De recente cijfers uit de eurozone stemmen positief. De vertrouwensindex van de Europese Commissie, een combinatie van het ondernemersvertrouwen in alle sectoren van de economie en het consumentenvertrouwen, zette ook in december de geleidelijk stijgende lijn voort, naar 106,8 punten (was 106,1 in november). Daarmee werd de hoogste stand sinds begin 2011 bereikt. Ook andere recente Europese cijfers stemmen hoopvol. De Duitse industrie krijgt al twee maanden op rij weer meer orders binnen, na een dipje halverwege het jaar. Ook de detailhandelsverkopen groeien in een redelijk tempo. Dat wijst erop dat de economie van de eurozone nog steeds profiteert van de positieve factoren die wij al zo vaak hebben beschreven. De regio heeft op dit moment weinig last van de problemen in de opkomende landen, omdat de binnenlandse vraag aantrekt en de groei een bredere basis heeft gekregen. De onrust op de financiële markten in China kan overslaan naar andere landen. In dat geval komt het plaatje er heel anders uit te zien. Wij verwachten echter dat de onrust wegebt.

Grafiek: ISM VS en economisch sentiment eurozone

De Amerikaanse economie geeft een ander beeld te zien. De industrie presteert naar verhouding zwak, wat blijkt uit het verschil tussen de Amerikaanse ISM-index voor de verwerkende industrie en de vertrouwensindex voor de eurozone van de Europese Commissie. Dat het in de Amerikaanse industrie minder gaat, komt waarschijnlijk door de waardestijging van de dollar in de afgelopen anderhalf jaar en de problemen in de opkomende economieën. De binnenlandse economie verkeert echter nog steeds in een zeer goede gezondheid. De verbetering op de arbeidsmarkt zet door, zoals blijkt uit de zeer goede arbeidsmarktcijfers voor november en december, terwijl bovendien de consumptieve vraag groeit. We denken dan ook dat de huidige zwakte van de verwerkende industrie in de VS tijdelijk zal blijken.

De inflatie

De inflatie is vrijwel overal erg laag, waardoor de grote centrale banken hun beleidsrente zeer laag kunnen houden. De inflatie in de eurozone bleef in december gelijk: de kerninflatie op 0,9% j-o-j en de totale inflatie op 0,2% j-o-j. Door de recente daling van de olieprijzen zou de totale inflatie op korte termijn verder kunnen dalen. De ECB maakt zich daar zorgen om, en wij blijven erbij dat de bank, waarschijnlijk in maart, tot bescheiden extra verruiming overgaat, vermoedelijk in de vorm van een verdere verlaging van de al negatieve depositorente.

De Fed heeft in december de rente verhoogd en doet de komende maanden waarschijnlijk niets. Als ons voorzichtig optimisme over de vooruitzichten voor de wereldeconomie en de Amerikaanse economie juist blijkt, zien we de Fed de rente dit jaar nog wel verder verhogen, maar de volgende rentestap zal er vóór juni niet komen.

Per saldo:

  • Wij denken dat de oorzaak van de daling van de Chinese aandelenkoersen niet in de conjunctuur van het land moet worden gezocht, maar veeleer in onzekerheid over het Chinese valutabeleid, in de altijd al vrij grote volatiliteit van de Chinese aandelenbeurzen en in de onzekerheid rond de regelgeving voor de effectenmarkten.
  • Wij verwachten dat de Chinese beleidsmakers weer greep krijgen op de verwachtingen over hun valutabeleid en de financiële markten weer tot bedaren brengen.
  • Volgens ons stevent China nog altijd af op een zachte landing. De daling van de invoer lijkt af te vlakken, wat goed is voor de rest van de wereld.
  • De economie van de eurozone groeit in redelijk tempo en lijkt in deze fase geen last te hebben van de onrust op de financiële markten of negatieve ontwikkelingen in de Chinese economie. Wij verwachten dat dit voorlopig zo blijft.
  • De Amerikaanse verwerkende industrie doet het wat minder, waarschijnlijk door de sterke dollar en problemen in de opkomende economieën. De binnenlandse vraag blijft echter fors en wij denken dat ook de verwerkende industrie snel weer verbetert.
  • De inflatie is nog steeds bijna overal erg laag. Daarom verwachten wij dat de ECB het beleid de komende maanden nog wat verder verruimt en dat de Fed de beleidsrente in ieder geval tot juni niet verder verhoogt.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs