Fed in de greep van boemerangs; omstandigheden elders zijn beter

Blog -

boemerang

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) heeft de rente op de vergadering van april niet gewijzigd, maar de deur wel opengelaten voor verdere verkrapping op niet al te lange termijn. Dit begint een patroon te worden.

Als de mondiale economische ontwikkelingen positief blijven, zal de Fed overwegen het beleid iets verder te verkrappen. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

  • Fed gaat voorbij aan feedback op beleidsstappen
  • Monetair beleid blijft hoe dan ook sterk verruimend
  • Economie eurozone en China zorgen voor positieve verrassingen

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) heeft de rente op de vergadering van april niet gewijzigd, maar de deur wel opengelaten voor verdere verkrapping op niet al te lange termijn. Dit begint een patroon te worden.

Toen de Fed de rente in december verhoogde, gaf zij aan dat dit jaar mogelijk nog vier renteverhogingen zouden volgen. Dit was in overeenstemming met de indicatie die in de tweede helft van vorig jaar steeds was afgegeven. Amper drie maanden later bracht de Fed het aantal verwachte renteverhogingen voor dit jaar terug naar twee. Deze forse aanpassing was vooral terug te voeren op de risico's die de internationale economische en financiële ontwikkelingen met zich meebrengen.

Recente cijfers uit een groot aantal landen hebben de angst verminderd dat de wereldeconomie in grote problemen dreigt te komen doordat de beleidsmakers – of beter gezegd de centrale banken – nagenoeg al hun kruit hebben verschoten. Uit de verklaring die het FOMC, het beleidscomité van de Fed, afgelopen woensdag afgaf, sprak dan ook minder ongerustheid over de internationale risico's, al bevatte de verklaring wel de volgende zinsnede: "Het comité blijft de indicatoren voor de inflatie en de mondiale economische en financiële indicatoren nauwgezet volgen." Met andere woorden, als de mondiale economische ontwikkelingen positief blijven, zal de Fed overwegen het beleid iets verder te verkrappen.

Het boemerangeffect van het Fed-beleid

Wat in de verklaring van de Fed lijkt te ontbreken is een verwijzing naar het effect dat haar beleidsbeslissingen kunnen hebben op de mondiale financiële indicatoren. Toen Ben Bernanke in mei 2013 begon over tapering (terugdraaien van de monetaire verruiming), brak op diverse financiële markten in opkomende landen de hel los. Verschillende valuta's werden hard getroffen en verschillende centrale banken zagen zich gedwongen om hun beleid te verkrappen teneinde hun nationale munt te steunen.

De indicatie die de Fed in de loop van vorig jaar gaf, had een vergelijkbaar en zelfs nog verstrekkender effect. Er ontstond een forse uitstroom van kapitaal uit opkomende landen en de financiële situatie in deze landen werd aanzienlijk krapper. Dit leidde vervolgens tot een verslechtering van de mondiale economische constellatie. Dat had gevolgen voor de VS en dwong de Fed zich minder agressief op te stellen.

De verbetering van het sentiment in de afgelopen twee maanden houdt in elk geval ten dele verband met de verlaging van het aantal renteverhogingen dat de Fed verwacht door te voeren. Maar je kunt je afvragen of de Fed niet een grote fout maakt door te denken dat de verbetering van de vooruitzichten en het sentiment ruimte biedt voor een verkrapping van het beleid. Het is niet onmogelijk dat een vroegtijdige nieuwe renteverhoging een negatieve uitwerking heeft op het sentiment en de internationale vooruitzichten. Dat geldt vooral als de verhoging vergezeld gaat van relatief agressieve verklaringen. De daaruit voortvloeiende verslechtering van de vooruitzichten zou de Fed - opnieuw - dwingen om zich gematigder op te stellen. De Fed zit dus klem in een catch-22-situatie: er is sprake van een boemerangeffect.

De oorzaak van dit boemerangeffect is denk ik wel duidelijk en heb ik al eerder genoemd. In de afgelopen jaren zijn buiten de VS grote in dollars luidende schulden opgebouwd; het Amerikaanse monetaire beleid is van invloed op deze schulden. Verder is in veel landen het valutabeleid gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. Dit houdt in dat het lokale monetaire beleid ook wordt beïnvloed door het Amerikaanse monetaire beleid.

Inflatie in de VS

Is dit nu echt relevant? Vrij veel mensen die ik spreek, zijn bang dat de inflatie in de VS binnenkort omhoog schiet. Wie zal het zeggen... De inflatie is de afgelopen tijd in de VS hoger geweest dan in bijvoorbeeld de eurozone, ondanks de appreciatie van de dollar sinds medio 2014. Maar het verschil is mogelijk toe te schrijven aan bijzondere factoren, zoals de huren. Bovendien is de ongerustheid over een mogelijke versnelling van de Amerikaanse inflatie de afgelopen jaren steeds onterecht gebleken. Hoe dan ook, de Fed heeft de afgelopen jaren haar inflatiedoel bij lange na niet gehaald. Er valt iets voor te zeggen dat een hardnekkig (iets) te hoge inflatie nodig is om de doelstelling van de Fed weer geloofwaardig, of in ieder geval acceptabel, te maken.

20160502-Kerninflatie

Yellen maakt indruk

Een ander belangrijk element in deze discussie is de positie van Fed-voorzitter Yellen. Binnen de Fed liepen de meningen lange tijd sterk uiteen maar Yellen lijkt erin te zijn geslaagd om iets meer eenheid te smeden: tijdens de FOMC-vergadering van afgelopen woensdag werd er maar één tegenstem uitgebracht.

Een van de problemen die zich de afgelopen jaren heeft voorgedaan op de Amerikaanse arbeidsmarkt, is de aanhoudende daling van de participatiegraad. Dit is deels toe te schrijven aan demografische ontwikkelingen, maar voor een deel ook aan het feit dat mensen de handdoek in de ring gooien. Mensen die de moed opgeven dat zij nog een baan vinden, vormen zowel een economisch als een maatschappelijk probleem. Het is bekend dat naarmate mensen langer zonder werk zitten of zelfs volledig buiten de arbeidsmarkt staan, het steeds moeilijker voor ze wordt om terug te keren in het arbeidsproces. In eerdere functies heeft Yellen zich op het standpunt gesteld dat de daling van de participatiegraad kan worden omgekeerd door een krappe arbeidsmarkt te creëren. Werkgevers zijn dan gedwongen om mensen die het hadden opgegeven, aan te nemen (en daarna vast te houden). Deze theorie leek niet helemaal te werken, althans niet tot september vorig jaar. Sindsdien laat de participatiegraad echter een opmerkelijk herstel zien. Dat is uitstekend nieuws en ik hoop dat deze ontwikkeling lang doorgaat. Nu de cijfers eindelijk lijken aan te geven dat Yellen's theorie klopt, zou het voor de Fed behoorlijk riskant zijn om het monetaire beleid agressiever te gaan verkrappen dan de economie en de financiële markten mogelijk aankunnen.

20160502-Participatiegraad Amerikaanse beroepsbevolking

In dit verband wil ik graag verwijzen naar een toespraak die Yellen eind maart hield en waarin zij stelde dat de risico's voor monetaire verkrapping asymmetrisch zijn. Zij bedoelde hiermee dat als de Fed te langzaam reageert en de inflatie te sterk toeneemt, dit relatief eenvoudig gecorrigeerd kan worden. Gaat de Fed echter te snel over tot verkrapping en hapert het herstel, dan zijn de middelen om dat te corrigeren slechts beperkt.

De conclusie luidt dan ook dat de Fed heel voorzichtig zal zijn met verdere verkrapping. Op dit moment gaan wij ervan uit dat de Fed de rente dit jaar helemaal niet verhoogt. Maar het is niet ondenkbaar dat de economische omstandigheden voldoende verbeteren om de Fed later dit jaar toch te verleiden tot een renteverhoging. Of er nu al dan niet een renteverhoging komt, de belangrijkste boodschap is dat het verkrappingsproces heel langzaam zal verlopen.

China en de eurozone zorgen voor positieve verrassingen

Intussen lijkt het buiten de VS helemaal niet zo slecht te gaan. De afgelopen maanden zijn de indicatoren voor het ondernemerssentiment in veel landen verbeterd - enkele uitzonderingen daargelaten uiteraard. De meest recente cijfers betroffen de index voor het economisch sentiment van de Europese Commissie, die verbeterde van 103,0 in maart naar 103,9 in april, en het BBP in de eurozone. Dat BBP liet in het eerste kwartaal, niet-geannualiseerd, een verrassend sterke groei van 0,6% k-o-k zien.

Ook de meest recente Chinese cijfers waren verrassend goed. De Chinese beleidsmakers hebben de economie in de afgelopen kwartalen op verschillende manieren gestimuleerd en deze maatregelen lijken (eindelijk) effect te sorteren. De groei van de kredietverlening is versneld dankzij stimulering via het monetair beleid. De autoriteiten lijken daarnaast opnieuw een impuls te hebben gegeven aan de uitgaven aan infrastructuur, zoals blijkt uit de sterke toename van de verkoop van cement. Dit soort ontwikkelingen verdwijnt over het algemeen niet snel. Het is eigenlijk nog te vroeg om hier iets over te zeggen, maar het lijkt erop dat de groei van de Chinese economie iets versnelt. Zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen al heeft aangegeven, hebben de Chinese beleidsmakers teruggegrepen op oude instrumenten om de economische groei te stimuleren. Hiermee zijn de schuldreductie en de verschillende transities binnen de economie verder naar de toekomst doorgeschoven. Op middellange en lange termijn bezien is dat niet goed, maar op kortere termijn is het effect wel positief, doordat veel landen die afhankelijk zijn van China hiervan waarschijnlijk profiteren.

Het beeld dat hieruit naar voren komt is, naar mijn mening, vrij gunstig. De wereldeconomie blijft in een bescheiden tempo groeien, de rampen waarvoor mensen in de afgelopen twaalf maanden bang waren blijven uit en het monetair beleid blijft sterk verruimend.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs