Fed zit in onmogelijke spagaat

Blog -

Percentage

De toonzetting van de notulen van de meest recente vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), was iets agressiever dan verwacht. Hierdoor is de kans op een vroegtijdige renteverhoging groter geworden. Voorafgaand aan de publicatie van de notulen hadden de FOMC-leden Loretta Mester van de Cleveland Fed en Eric Rosengren van de Boston Fed ook al een relatief verkrappingsgezinde mening naar buiten gebracht.

Bij het nemen van een rentebesluit moet de Fed de argumenten van beide kanten tegen elkaar afwegen. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

  • Notulen Fed agressiever dan verwacht...
  • ...maar marktpartijen zijn niet overtuigd…
  • ...wat zorgt voor onzekerheid op de financiële markten

Voor- en nadelen

Fed in a catch-22 situationBij het nemen van een rentebesluit moet de Fed de argumenten van beide kanten tegen elkaar afwegen. Het meest overtuigende argument dat pleit vóór verkrapping van het monetaire beleid is, naar mijn mening, het feit dat de officiële rente lager is dan gerechtvaardigd lijkt op grond van de huidige economische situatie in de VS. De economie is sinds 2009 bezig met een herstel, de werkloosheid is sterk afgenomen en de inflatie loopt op maar de officiële rente is nog steeds uitzonderlijk laag.

Er is naar mijn mening echter geen reden om haast te maken. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern-PCE, bedraagt 1,6% en ligt dus onder de door de Fed gehanteerde doelstelling van 2%. Het gemiddelde over de afgelopen vijf jaar is eveneens 1,6%. De Fed haalt dus al enige tijd haar inflatiedoelstelling niet, zij het dat het verschil niet groot is. Omdat de doelstelling al langere tijd niet wordt gehaald, zal de Fed er waarschijnlijk geen punt van maken als de inflatie eventueel de doelstelling iets voorbijschiet. Bovendien is de economische groei helemaal niet zo sterk en leggen verschillende indicatoren nog zwakke plekken bloot. Deze zwakke plekken zijn niet zo erg dat we voor een recessie moeten vrezen, maar ze maken een renteverhoging wel minder urgent.

Een ander punt om rekening mee te houden is dat de monetaire situatie in de afgelopen jaren is verkrapt, ondanks het uitblijven van renteverhogingen (afgezien van de rentestap in december 2015). De beëindiging van het kwantitatieve verruimingsprogramma door de Fed in 2014 en de waardestijging van de dollar tussen medio 2014 en medio 2015 hadden hetzelfde effect als een renteverhoging. Zulke wijzigingen in de monetaire situatie werken met een lange en wisselende vertraging door in de economie. Daarom is het moeilijk om te zeggen of het effect van deze verkrapping al volledig is doorgewerkt in het systeem. Bovendien zijn de credit spreads af en toe opgelopen en blijkt uit de meest recente Senior Loan Officers Opinion Survey van de Fed  dat banken bezig zijn de kredietvoorwaarden aan te scherpen.

Afwijken van wat andere centrale banken doen is ook een punt van overweging. Er is geen sprake van een formele coördinatie van het monetaire beleid in de verschillende landen, maar het is voor een grote centrale bank wel heel ongebruikelijk om een andere kant op te gaan. De gevolgen die dit kan hebben voor, bijvoorbeeld, de valutamarkt kunnen een natuurlijke rem vormen op beleidsdivergentie.

Verrassing

Economen stellen regelmatig de vraag aan de orde of centrale banken de financiële markten moeten verrassen of juist niet. Ik ben van mening dat een verrassing zinvol kan zijn, maar dat voorspelbaarheid de regel hoort te zijn. Gezien de huidige kwetsbare situatie lijkt het onverstandig om met onaangename verrassingen te komen. Ik verwacht dat de Fed dezelfde mening is toegedaan. Als dat inderdaad zo is, moet de Fed, als er serieuze plannen zijn om de rente te verhogen, de markt daarop voorbereiden. De agressievere toon van de recente uitlatingen is misschien inderdaad een poging om de verwachtingen te beïnvloeden.

Maar de markten geloven het niet echt. Het prijsniveau van geldmarktfutures geeft aan dat marktpartijen de kans op een vroegtijdige renteverhoging beperkt achten en er zelfs niet helemaal van overtuigd zijn dat de rente voor het eind van het jaar nog wordt verhoogd, laat staan twee keer, zoals de leden van het FOMC in maart als waarschijnlijk aangaven.

Waarom is de markt niet overtuigd?

De onrust op de financiële markten aan het begin van het jaar was voor de Fed reden om rekening te houden met de internationale ontwikkelingen en zich minder agressief op te stellen. In recente mededelingen verwees de Fed naar de toegenomen stabiliteit op de internationale financiële markten en de lichte verbetering van de internationale economische vooruitzichten. Hiermee vervalt een reden voor grote voorzichtigheid.

Wat de Fed niet goed onderkent, en naar mijn mening ten onrechte, is dat haar beleid en haar communicatie van invloed zijn op de financiële markten. De vriendelijker toon van de Fed eerder dit jaar leverde een belangrijke bijdrage aan de stabilisatie op de financiële markten. De recente agressievere toon heeft al gezorgd voor enkele veranderingen in tegenovergestelde richting. De indices voor de volatiliteit op aandelenmarkten zijn in de afgelopen maanden de bovenkant van de bandbreedte genaderd en valuta's van opkomende landen beginnen zwakker te worden.

Dit is een patroon waar ik het al eerder over heb gehad. Het Amerikaanse monetaire beleid heeft niet alleen gevolgen voor de Amerikaanse economie, maar ook voor alle in Amerikaanse dollars luidende beleggingen en verplichtingen wereldwijd. De omstandigheden buiten de Verenigde Staten zijn nog steeds kwetsbaar en een hogere dollarrente kan gemakkelijk leiden tot problemen en volatiliteit op de financiële markten en in opkomende economieën, wat ook weer gevolgen heeft voor de VS. De Fed zit in een onmogelijke spagaat.

Hoe kan de Fed hier uitkomen?

Er zijn meerdere opties. Ten eerste zou de Fed zich eenvoudigweg kunnen richten op de binnenlandse economische omstandigheden, zich niets kunnen aantrekken van de marktverwachtingen en kunnen overgaan tot een renteverhoging - misschien al in juni of juli. Dit zou volgens mij een vergissing zijn. Het zou de marktvolatiliteit en negatieve ontwikkelingen in opkomende economieën versterken en ook gevolgen hebben voor de VS. Maar het feit dat ik denk dat het een vergissing zou zijn, betekent niet dat het ook inderdaad een vergissing is en mijn mening speelt zeker geen rol bij het besluitvormingsproces. Toch lijkt een vroegtijdige renteverhoging mij niet het meest waarschijnlijke scenario, hoewel het niet valt uit  te sluiten.

Het is waarschijnlijker dat de Fed blijft wachten. Naarmate de economische groei aanhoudt, het herstel van grondstoffenprijzen doorzet, etc., wordt de mondiale economische situatie sterker. Daardoor kan de VS de rente op een later moment verhogen zonder dat dit grote negatieve gevolgen heeft voor de mondiale financiële markten en de wereldeconomie.

De onzekerheid zal hoe dan ook aanhouden tot de FOMC-vergadering van 15/16 juni en alle Fed watchers zullen ieder woord van de FOMC-leden op een goudschaaltje wegen.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs