Is de ECB goed bezig?

Blog -

Euromunten met tandwielen

Een paar dagen geleden nam ik deel aan een conferentie over het beleid van de ECB. Het programma was zo opgezet dat één spreker zich kritisch uitliet over het ECB-beleid, een andere spreker (ik) het beleid verdedigde en een derde de 'visie van Duitsland' verwoordde. Ik zal de discussie hier samenvatten door de argumenten van de andere sprekers en mijn reactie daarop te bespreken. Ik heb deze tekst niet aan de andere sprekers voorgelegd, dus ik weet niet of zij vinden dat ik hun visie hier correct weergeef. Ik noem daarom hun namen niet.

Voorstanders van een agressief monetair beleid voeren aan dat er binnen de economie hardnekkig sprake is van te weinig vraag en dat de maatregelen van de ECB (en trouwens ook van andere centrale banken) een poging vormen om de vraag op te krikken. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Het (zeer) kritische oordeel over het ECB-beleid berustte op drie pijlers. Ten eerste werd gesteld dat de ECB niet is opgezet om inflatiedoelen te halen en dat de kwantitatieve verruiming de facto onwettig is. Kwantitatieve verruiming op de schaal die de ECB toepast, is hetzelfde als monetaire financiering, ook al heeft de ECB een slimme manier gevonden om te beargumenteren dat dit niet zo is. Het tweede argument was dat de ECB de huidige economische situatie verkeerd inschat. En ten derde doen de zeer lage rentestand en de kwantitatieve verruiming meer kwaad dan goed.

De 'visie van Duitsland' bevatte veel punten, maar ik wil hier alleen het argument naar voren halen dat het ECB-beleid enorme problemen veroorzaakt voor (levens-) verzekeringsmaatschappijen. In het verlengde daarvan ondervinden Nederlandse pensioenfondsen ook problemen als gevolg van de zeer lage rentestand.

Moet de ECB inflatiedoelen nastreven?

Dit vind ik een ingewikkelde discussie. Ik was niet aanwezig bij de ECB-besprekingen over het strategisch kader van de bank. Het is heel goed mogelijk dat de ECB zich oorspronkelijk niet op inflatiedoelen wilde richten. Maar de tijden veranderen en ik denk dat we de ECB nu feitelijk wel moeten beschouwen als een instelling die zich richt op inflatiedoelen.

Ik spreek de bewering dat kwantitatieve verruiming in feite een soort monetaire financiering is niet tegen. Het verdrag waarop de ECB is gebaseerd, verbiedt monetaire financiering, dus ik zie het probleem wel. Maar wat naar mijn mening gemakkelijk over het hoofd wordt gezien, is dat we ons moeten realiseren dat de ECB werd opgericht toen inflatierisico's serieus werden genomen, maar deflatierisico's niet. De ECB kreeg daarom instrumenten om inflatie te bestrijden, maar niet om deflatie tegen te gaan.

Schat de ECB de situatie verkeerd in?

Voorstanders van een agressief monetair beleid voeren aan dat er binnen de economie hardnekkig sprake is van te weinig vraag en dat de maatregelen van de ECB (en trouwens ook van andere centrale banken) een poging vormen om de vraag op te krikken. Maar de tegenwerping was dat er altijd schaarste heerst, doordat mensen altijd wel behoeften hebben die niet vervuld zijn. Ik denk dat die laatste opmerking heel waar is, maar het probleem is dat je geld nodig hebt om behoeften om te zetten in vraag in economische zin.

Een ander discussiepunt was hoe erg negatieve inflatie nou eigenlijk is. Je kunt onderscheid maken tussen goede en slechte deflatie. Goede deflatie ontstaat doordat technologische vooruitgang de prijzen doet dalen. Een andere mogelijkheid is dat de importprijzen dalen, waardoor de prijzen binnen de hele economie naar beneden gaan. De combinatie van dalende prijzen en stabiele of stijgende inkomens impliceert een verbetering van de koopkracht. Dat is goed. Slechte deflatie doet zich voor wanneer prijzen worden verlaagd omdat ondernemingen proberen hun spullen te verkopen terwijl er weinig vraag is en de lonen verlagen om hun winst te beschermen. Als alle bedrijven dit tegelijkertijd doen, daalt het totale inkomensniveau en wordt de vraag nog zwakker. Prijzen, lonen en productie kunnen in een neerwaartse spiraal terechtkomen, waarbij het reële schuldniveau stijgt, zelfs als dit nominaal ongewijzigd blijft. Dat is slecht. Ik denk dat we nu te maken hebben met een combinatie van deze twee varianten. In sommige delen van de economie dalen de prijzen dankzij technologische vooruitgang, maar in andere delen is een zwakke vraag waarschijnlijk de doorslaggevende factor. Bij alleen maar goede deflatie zou de economie immers sterker moeten groeien.

Toch is het naar mijn mening niet onredelijk om de vraag te stellen of de ECB misschien te heftig reageert op de vermeende deflatiedreiging. Slechte deflatie is een vervelend proces en op dit moment zitten we duidelijk nog niet in zo’n onaangename neerwaartse spiraal. Een veelgehoorde mening, die ik zeker deel, is dat de beste bescherming tegen deflatie is om er sowieso niet in terecht te komen: deflatie is immers pijnlijk en het is heel lastig om er weer uit te komen. Wat voor de ECB de aanleiding lijkt te zijn geweest om maatregelen te nemen, was de daling van de inflatieverwachtingen in de loop van 2014. Het idee is dat verwachtingen bepalend zijn voor gedrag: wanneer inflatieverwachtingen omslaan in deflatieverwachtingen, kunnen deze een selffulfilling prophecy worden. Het probleem met de visie van de ECB in 2014 is dat de inflatieverwachtingen vooral daalden als gevolg van de inzakkende olieprijzen. Dit zou voor de eurozone als energie-importeur 'goede deflatie' betekenen.

Het antwoord op de vraag of de ECB te heftig reageert, is dus duidelijk een kwestie van inschatting en niet iets dat objectief kan worden vastgesteld. Helaas kan de ECB hoe dan ook op kritiek rekenen. Mocht de economie ten prooi vallen aan pijnlijke deflatie, dan zal de ECB het verwijt krijgen dat de bank niet genoeg heeft gedaan. Wordt deflatie daarentegen buiten de deur gehouden, dan zullen de critici dit zien als een bewijs dat een dergelijk agressief beleid niet nodig was. Dus ook achteraf zullen we waarschijnlijk niet objectief kunnen bepalen of een agressief beleid gerechtvaardigd was.

Ik denk eigenlijk dat het antwoord in dit geval ligt bij de output gap, oftewel de overcapaciteit binnen de economie. Disinflatoire druk komt voort uit de output gap. De recessies van 2009 en 2012/13 zorgden voor veel overcapaciteit binnen de economie. Hoewel de economie in 2013 weer op gang kwam en de overcapaciteit is afgenomen, is die overcapaciteit er nog wel en zal deze aanhoudende overcapaciteit gedurende een langere periode deflatie kunnen veroorzaken. Er moeten dan ook serieuze stappen worden genomen om de output gap te dichten.

Doen een lage rente en kwantitatieve verruiming meer kwaad dan goed?

Dit argument wordt vaak aangevoerd. Het idee is dat een lage rente mensen niet aanzet om meer geld uit te geven maar er juist voor zorgt dat ze meer gaan sparen. Daarnaast wordt gesteld dat een lage rente investeringsprojecten met een laag rendement haalbaar doet lijken, waardoor de economie terecht komt op een pad van lage rendementen en een lage productiviteitsgroei. Tot slot wordt aangevoerd dat door een lage rente de druk op overheden afneemt om structurele verbeteringen door te voeren teneinde de potentiële groei te verhogen.

Ik vind dit geen overtuigende argumenten. Het is ongetwijfeld zo dat sommige mensen meer gaan sparen bij een zeer lage rente. Maar in totaliteit kan dat niet echt waar zijn, want dan zouden alle ideeën die economen hebben over de manier waarop de rentestand van invloed is op de economie, niet meer opgaan. Als een lagere rente zorgt voor lagere bestedingen, moet de rente dan worden verhoogd om de bestedingen te stimuleren? Dat is nog nooit geprobeerd en dat is maar goed ook. Bovendien betekent een lagere rente lagere financieringskosten voor kredietnemers en zij kunnen wat zij besparen op rentekosten uitgeven, ook als zij niet extra gaan lenen.

Wat betreft lage rendementen en een lage productiviteitsgroei onderken ik wel dat dit zou kunnen gebeuren. Er is echter niets dat mensen ervan weerhoudt om projecten die een hoog rendement en sterke productiviteitsgroei opleveren, uit te voeren. Het probleem is dat dat niet gebeurt. Als er alleen investeringsprojecten met een laag rendement voorhanden zijn, dan is dat beter dan niets.

Ik ben het ook eens met het idee dat een lage rente de druk vermindert om de economie dynamischer te maken door middel van structurele hervormingen. Maar ik moet daarbij wel zeggen dat ik nooit veel enthousiasme voor dergelijke hervormingen heb bespeurd in periodes dat de rente veel hoger stond. Ik vraag me dus af of die druk echt werkt.

Kleinere overheid en lagere belastingen

Volgens de spreker die erg kritisch was over het beleid van de ECB, zijn een kleinere overheid en lagere belastingen nodig om ons groeipotentieel te verbeteren. Hoewel ik veel meer achter het beleid van de ECB sta dan deze criticus, ben ik het op dit punt volledig met hem eens.

Heeft het ECB beleid effect?

Tijdens de presentatie die ik zelf hield bij deze conferentie, bestreed ik niet alleen de argumenten van de andere sprekers, maar stelde ik ook de vraag of een agressief monetair beleid succesvol is. Het antwoord op deze vraag is volgens mij 'ja'. Voor wat betreft de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) zijn de meeste mensen het waarschijnlijk met mij eens, maar in het geval van de ECB lopen de meningen waarschijnlijk meer uiteen. Ik constateer echter dat de werking van het kredietkanaal verbetert, dat de kredietverlening door banken weer toeneemt en dat de economische groei weliswaar niet spectaculair is maar er toch voor zorgt dat een deel van de overcapaciteit binnen de economie verdwijnt.

Hoewel ik positief ben over een agressief monetair beleid in de huidige situatie, benadruk ik altijd dat dit een enorm experiment is. Het beleid heeft allerlei bijwerkingen. De markt voor gedekte obligaties (covered bonds) is bijvoorbeeld sterk verstoord en dit geldt misschien ook wel voor de markt voor staatsleningen. Het valt niet te voorspellen waartoe dit zal leiden.

Ik verbaas mij over en irriteer mij (heel erg) aan politici in een aantal landen die de ECB aanvallen. Ik vind dat ze eerst eens naar zichzelf zouden moeten kijken. De belangrijkste oorzaak van de lage rente is de geringe potentiële groei van onze economie. Politici in de eurozone hebben zich gericht op de het keurslijf dat het Stabiliteits- en Groeipact heeft opgeleverd. Dit heeft geleid tot vergaande bezuinigingen, waardoor de neergang van de afgelopen jaren is versterkt. Deze politici zijn er niet in geslaagd hun economie dynamischer te maken. Ik ben dan ook van mening dat hun falen de ECB dwingt om te doen wat ze nu doet.

Misschien is het ook goed dat de ECB nu dit experiment uitvoert. De inflatie en rente zitten sinds het begin van de jaren '80 van de vorige eeuw in een neerwaartse trend. De rentetarieven hebben uiteraard een cyclus gevolgd en hebben zich niet in een rechte lijn ontwikkeld. Maar de pieken en dalen in deze cyclus waren wel iedere keer lager dan de voorgaande pieken en dalen. Dit betekent waarschijnlijk dat de ECB in de volgende cyclus al snel uitkomt op een rente van 0%, waardoor de bank op zoek zal moeten naar andere beleidsmaatregelen.

Pensioenfondsen en (levens)verzekeringsmaatschappijen

Een lage rente veroorzaakt problemen voor pensioenfondsen en (levens)verzekeraars. Ik ben beter bekend met pensioenfondsen, dus ik zal mij daarop concentreren. Ik heb gekeken naar de cijfers voor Nederlandse pensioenfondsen en de cijfers van eind 2007 vergeleken met de cijfers van eind 2015. Het jaarlijks rendement op beleggingen kwam volgens mijn berekeningen in de tussenliggende periode uit op 6%. Dat is niet slecht, omdat het rendement op aandelen gedurende deze periode per saldo heel bescheiden was door de enorme verliezen in 2008 en ook de omvangrijke verliezen in 2011. De daling van de rente heeft, uiteraard, zeer gunstige gevolgen gehad voor het beleggingsrendement van pensioenfondsen. Dankzij deze goede beleggingsresultaten is de omvang van beleggingsfondsen als percentage van het BBP gegroeid. Eind 2007 bedroeg het vermogen van pensioenfondsen in Nederland 109% van het BBP; eind 2015 was dit toegenomen tot 163%. Ik schat dat 5 procentpunt van deze toename te danken was aan het feit dat de betaalde premies hoger waren dan de pensioenuitkeringen. Er resteert dus een toename van het pensioenvermogen van 49% van het BBP die te danken is aan het beleggingsrendement over een periode van acht jaar. Niet slecht, lijkt mij.

Critici van de ECB stellen dat de ECB verantwoordelijk is voor de zeer lage rentestand. Ik denk persoonlijk dat de ECB alleen maar heeft geprobeerd om ervoor te zorgen dat de werkelijke rente de 'natuurlijke rente' zo dicht mogelijk benadert. Maar als je de ECB de schuld geeft van de lage rente, moet je de ECB ook bedanken voor het rendement op obligaties. Maar in plaats van dankbaar te zijn, maken mensen zich zorgen over de lage dekkingsgraad van pensioenfondsen. De contante waarde van de verplichtingen van pensioenfondsen is door de daling van de rente uiteraard sneller toegenomen dan de waarde van de beleggingen. Omdat ik deelnemer ben van een pensioenfonds, krijg ik elk jaar een overzicht van mijn aanspraken. Deze nemen elk jaar een kleine beetje toe, maar van een spectaculaire groei is geen sprake. Wel zie ik een spectaculaire toename van het totale vermogen van pensioenfondsen als percentage van het BBP.

Is dat iets om blij mee te zijn en kan ik me gerust voelen? Niet volgens de meeste commentatoren. Ik vraag me daardoor af in wat voor wereld wij leven. Het antwoord ligt nogal voor de hand: een wereld waarin actuarissen het voor het zeggen hebben. Ik begrijp dat het in de toekomst moeilijk zal zijn om een hoog beleggingsrendement te behalen, met grote obligatieportefeuilles en het huidige extreem lage (zelfs negatieve) rendement als uitgangssituatie. Maar dat maakt het verwachte rendement op andere beleggingscategorieën en de verdeling over die categorieën alleen maar belangrijker.

Mijn excuses aan de lezer dat ik misschien een beetje doordraaf, maar ik heb hier een heel uitgesproken mening over. En misschien mag ik hier nog één ding aan toevoegen. Je kunt vinden dat het ECB-beleid het leven voor pensioenfondsen zoveel moeilijker heeft gemaakt. Ik vind dat overigens niet. Naar mijn mening komen de problemen door de regels waaraan pensioenfondsen moeten voldoen. Maar als je dit wel vindt, dan moet je je afvragen of dat voor de ECB echt een belangrijke overweging moet zijn bij het vaststellen van het monetaire beleid. Ik denk het niet.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs