Op naar helicopter-geld?

Blog -

Bankbiljetten euro en dollar

Er kan geen twijfel over bestaan. Sinds de start van de financiële crisis in 2007/08 beleven we het meest spectaculaire experiment op het terrein van monetair beleid dat de mensheid ooit heeft meegemaakt. En zoals per definitie het geval is bij experimenten is de uitkomst ongewis. We hebben zeer omvangrijke liquiditeitssteun voor het financiële systeem gezien, reddingsoperaties voor financiële instellingen, rentes van dichtbij nul en centrale banken die op grote schaal waardepapieren hebben gekocht. Onlangs is de officiële rente in enkele landen zelfs negatief geworden en is er een discussie ontketend over ‘helicopter-geld’. Hoe zijn we hier beland en waar gaat het naar toe? In het navolgende zal ik proberen een aantal vragen hierover te beantwoorden. Het vraag-en-antwoord formaat stelt de lezer hopelijk in staat delen die minder interessant worden gevonden over te slaan zonder het overzicht te verliezen.

Er kan geen twijfel over bestaan. Sinds de start van de financiële crisis in 2007/08 beleven we het meest spectaculaire experiment op het terrein van monetair beleid dat de mensheid ooit heeft meegemaakt. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Waarom zijn beleidsmakers dit experiment eigenlijk gestart?

De economische krimp in 2008 en 2009 was zo diep dat werd gevreesd voor een herhaling van de depressie van de jaren dertig. Na die depressie hebben economen geconcludeerd dat het monetaire beleid toen veel te krap was gehouden en dat beleidsmakers veel te veel banken hadden laten omvallen. Milton Friedman concludeerde dat de Amerikaanse centrale bank, de Fed, er tenminste deels verantwoordelijk voor was dat een nare recessie in een diepe depressie veranderde.

Ben Bernanke was de baas van de Fed toen de crisis in 2007 uitbrak. In zijn academische loopbaan, voor hij bij de Fed kwam, had hij zich ontwikkeld tot een expert op het gebied van de depressie. De juiste man op de juiste plaats dus. Bernanke was vastbesloten de fouten van het verleden niet te herhalen. Zo speelde hij een belangrijke rol bij diverse reddingsoperaties voor banken en versoepelde hij het monetaire beleid agressief. Tussen september 2007 en december 2008 verlaagde de Fed haar belangrijkste tarief in tien stappen van 5,25% naar 0,25%. De Fed vond dat dit nog niet genoeg was, maar meende dat negatieve rente niet mogelijk was. Daarom startte ze haar eerste opkoopprogramma van obligaties aan het einde van 2008. Binnen dit programma is feitelijk met zogeheten kwantitatieve verruiming begonnen in begin 2009 (toen werden de aankopen van staatsobligaties niet meer ‘gesteriliseerd’). Hierdoor groeide de hoeveelheid basisgeld zeer sterk. Doel was te voorkomen dat de geldhoeveelheid zou krimpen, zoals tijdens de jaren dertig was gebeurd.

De ECB was veel minder doortastend. Wel had ze al in 2007 stevige liquiditeitssteun aan banken verstrekt, maar in juli 2008 verhoogde ze de rente. Dat bleek een vergissing die snel ongedaan werd gemaakt. Tussen oktober 2008 en mei 2009 verlaagde de ECB haar belangrijkste tarief zeven keer, waardoor de refi-rente van 4,5% naar 1,0% werd gebracht. In tegenstelling tot de Fed deed de ECB niet aan kwantitatieve verruiming. Ze kocht tijdens de eurocrisis echter wel beperkte hoeveelheden overheidsobligaties van landen die toen onder druk kwamen.

Wat waren de reacties op dit beleid?

Zoals je kunt verwachten, waren sommige economen positief over dit beleid, vooral dat van de Fed,  terwijl anderen waarschuwden voor het scherp oplopen van de inflatie. De notulen van de Fed laten zien dat sommige leden van het beleidsbepalende comité tegen de meeste renteverlagingen stemden. Je vraagt je af hoe ze daar nu tegenaan kijken.

Is dit experiment succesvol geweest?

Ja, dat vind ik wel, al moeten economische historici dat de komende decennia maar vaststellen. Laat ik twee observaties doen. Ten eerste was de Fed veel agressiever met haar stimuleringsbeleid dan de ECB. Ook zie je dat het economisch herstel in de VS veel overtuigender is geweest. Dat heeft wellicht iets met elkaar te maken. Verder denk ik dat er veel dingen zijn verbeterd terwijl het monetaire beleid zo agressief is geweest. Zo is een depressie voorkomen en zijn we niet in de deflatie beland. Schuldratio’s van Amerikaanse gezinnen zijn fors gedaald terwijl de economie groeide evenals de particuliere consumptie. In Europa is schuld verschoven van zwakke naar sterkere schouders. De kapitaalratio’s van banken zijn duidelijk gestegen. Internationale betalingsbalansonevenwichtigheden zijn sterk gereduceerd. En tenslotte zijn bedrijfswinsten op een behoorlijk niveau gekomen, al staan die juist nu onder enige conjuncturele druk. Ik concludeer hieruit dat het agressieve monetaire beleid succesvol is geweest.

Nadat de Fed de rente ietsjes verhoogde in december 2015 nam de onrust op markten sterk toe. Is dat geen teken dat het beleid alleen maar tot uitstel heeft geleid van de onvermijdelijke economische klap?

Nee, dit is mijns inziens een vergissing. Sommigen menen dat financiële markten sterk zijn ondersteund door het goedkope geld en dat markten zijn geworden als drugsverslaafden. Zelfs een kleine reductie van de inname van het middel leidt tot vervelende afkickverschijnselen. Met deze analogie ben ik het niet eens. Als markten voor meer risicovolle beleggingen echt hoofdzakelijk zijn opgezweept door de lage rente, dan verwacht je dat waarderingsniveaus op deze markten volstrekt extreem zouden zijn. Maar dat is volgens mij niet het geval.

Ook denk ik dat de kleine renteverhoging in december niet de eerste stap van de Fed was op de weg van monetaire verkrapping. Eigenlijk is die weg al ingeslagen toen Bernanke in mei 2013 over tapering begon, waarmee hij bedoelde dat de Fed geleidelijk minder waardepapier zou kopen. Later dat jaar werd met die vermindering begonnen, dat was de tweede stap. En het aankoopprogramma werd in de loop van 2014 beëindigd, de derde stap. Academische studies naar de zogeheten ‘schaduw rente van de Fed’ suggereren dat deze stappen vergelijkbaar zijn met een renteverhoging van zo’n 3%.

Ten derde denk ik dat de verkrapping van de Fed te vroeg komt. Niet alle problemen en onevenwichtigheden zijn voldoende geadresseerd om het beleid te verkrappen. Natuurlijk, de economische groei in de VS is redelijk en de werkloosheid is fors gedaald. Tevens loopt de inflatie wat op. Maar het Fed-beleid beroert niet alleen de Amerikaanse economie, maar het hele dollargebied. De afgelopen jaren is sprake geweest van een forse opbouw van dollar-schuld buiten de VS. Daar heeft het verkrappende Fed-beleid ook invloed op. Zo heeft het Fed-beleid gevolgen voor de mondiale economie, wat vervolgens de VS weer raakt.
De onrust op financiële markten die we regelmatig zien, is een waarschuwing van de markten aan het adres van de Fed.

Terwijl de Fed haar beleid verkrapt, versoepelt de ECB juist verder. Waarom?

Zoals boven al aangegeven, was de ECB veel minder doortastend na het uitbreken van de crisis. Het economisch herstel is in Europa ook veel minder overtuigend. Daarnaast is de inflatie te laag. Verder laat de werking van het kredietkanaal in Europa meer te wensen over dan in de VS.

Zijn die factoren voldoende rechtvaardiging voor negatieve rente?

Dat kunnen we niet precies weten. De ervaring van Japan laat zien dat de beste verdediging tegen deflatie is te zorgen dat je er überhaupt niet in terecht komt.

Sommige mensen zeggen dat de lage rente geen effect meer heeft. Hebben ze gelijk?

Economen hebben op dit punt uiteenlopende meningen. Sceptici betogen dat de ECB de rente kunstmatig laag houdt. Dit verstoort een goede werking van financiële markten, houdt bedrijven in leven die eigenlijk niet levensvatbaar zijn, zet de verkeerde mensen ertoe aan teveel schuld op zich te nemen, staat beleidsmakers in zwakke economieën toe om moeilijke beslissingen ter hervorming van hun economie uit te stellen en maakt het leven van banken lastig. Vaak wordt Albert Einstein geciteerd die heeft gezegd dat het waanzin is om iets steeds te herhalen en toch een verschillende uitkomst te verwachten.

Economen die het ECB-beleid ondersteunen, trekken in twijfel of de rente echt ‘kunstmatig’ laag is. Zij baseren zich op een zienswijze binnen de economie die inhoudt dat er een renteniveau is waarbij de economie in evenwicht is. Dat wil zeggen dat alle productiemiddelen benut worden. Die rente wordt de natuurlijke rente genoemd. Het probleem is dat we niet precies weten waar die rente ligt. Wel is duidelijk dat die rente door de tijd heen kan fluctueren. De centrale bank moet proberen de feitelijke rente zo dicht mogelijk bij de natuurlijke rente te houden. Als ze de feitelijke rente te hoog houdt, zullen de economische groei en de inflatie gering zijn. En als ze de rente te laag houdt, moet sprake zijn van sterke groei, oplopende inflatie en wellicht zeepbellen op financiële markten.

Als ik naar de economie kijk, zie ik eerder het eerste dan het laatste. In deze zienswijze is de rente niet kunstmatig laag, maar is zij laag vanwege de economische omstandigheden: de natuurlijke rente is fors lager dan in het verleden.

Maar de economische groei is toch zeker laag vanwege andere, de groei belemmerende factoren? En monetair beleid kan daar toch weinig aan doen?

Dat is helemaal juist. Terwijl centrale banken alles hebben gedaan om de economie te stimuleren, tonen andere beleidsmakers geen bereidheid het begrotingsbeleid in te zetten als dat nodig zou zijn. Verder zijn de vorderingen bij hervormingen die de economische dynamiek zouden kunnen vergroten ronduit teleurstellend. Het feit dat andere beleidsmakers onvoldoende bijdragen, kan voor een centrale bank echter geen reden zijn dan ook maar niets te doen.

Het debat in Europa gaat nu over helicopter-geld. Wat is dat en is dat een goed of een slecht idee? Milton Friedman heeft deze term geïntroduceerd in 1969. Hij betoogde dat een economie die zich kenmerkt door forse onderbezetting kan worden gestimuleerd door bankbiljetten vanuit een helicopter te strooien. Dat zou de eerlijke vinders aanzetten tot het opvoeren van de bestedingen. Ben Bernanke refereerde aan helicopter-geld in een speech in 2002 toen hij besprak hoe de Fed een dreiging van deflatie kon afslaan. Hij zei “we have the technology”. ECB bestuurslid Peter Praet opperde onlangs dat helicopter-geld eventueel in de eurozone kon worden ingezet als uiterste middel.

Het is niet helemaal duidelijk hoe helicopter-geld in de praktijk zou werken. Een helicopter zal er ongetwijfeld niet aan te pas komen. Waarschijnlijker is dat het zou bestaan uit het monetair financieren van overheidsuitgaven of een teruggaaf van belastingen.

Is helicopter-geld in de eurozone waarschijnlijk?

Nee, zeker niet op korte termijn. Er zijn allerlei hordes. Die variëren van oppositie tegen dit beleid tot juridische complicaties. Bovendien moet je zoiets slechts willen inzetten onder extreme omstandigheden. Nu de economische groei ca 1-1,5% bedraagt en de kerninflatie iets minder dan 1% bedraagt, lijkt helicopter-geld niet te rechtvaardigen. Slechts een forse verslechtering van de economische omstandigheden en de inflatievooruitzichten zou helicopter-geld dichterbij kunnen brengen. Ik vermoed dat Peter Praet dat ook zo ziet. Mijn interpretatie is dat de ECB helemaal niet van plan is helicopter-geld te droppen. Praet probeert slechts mensen ervan te overtuigen dat de ECB een eventuele dreiging van deflatie het hoofd kan bieden met dit instrument. Hij probeert dus verwachtingen te masseren.

Helicopter-geld zou althans in theorie, veel krachtiger zijn dan kwantitatieve verruiming zoals dat tot dusver is doorgevoerd. Bij helicopter-geld wordt er geld rechtstreeks in de economie gestopt. Daarmee wordt het financiële systeem gepasseerd.

Dreigt de eurozone zo niet Zimbabwe te volgen op weg naar hyperinflatie?

Nee. Zimbabwe kreeg te maken met hyperinflatie onder totaal andere omstandigheden. Rampzalig economisch beleid van de regering Mugabe had grote delen van het productieapparaat vernietigd in Zimbabwe. Toen er geen brood meer in de schappen van winkels lag, probeerde de overheid dat te adresseren door het openen van de geldkraan. Dat moest wel tot hyperinflatie leiden. Europa heeft helemaal geen gebrek aan productiecapaciteit. In tegendeel, er is sprake van onderbezetting van het productieapparaat. Het doel van het openen van de geldkraan zou nu juist zijn om de vraag in de economie dichterbij het productiepotentieel te brengen.

Je zou bijna denken dat helicopter-geld een geweldig idee is. Wat zijn de risico’s?
Ik denk dat het papieren geldstelsel dat we hebben helicopter-geld mogelijk maakt. Het belangrijkste risico lijkt me dat mensen het vertrouwen in het geldsysteem verliezen. Dat zou een ramp zijn. Helicopter-geld moet daarom allen in het uiterste geval worden geprobeerd.

Bundesbank President Jens Weidmann en onze eigen Klaas Knot hebben zich onlangs zeer kritisch over het ECB-beleid uitgelaten. Waarop richt hun kritiek zich?

Weidman waarschuwt dat het opkoopprogramma van de ECB de balans van de centrale bank opblaast en dat de ECB zo het risico loopt van significante verliezen. Ik denk dat hij gelijk heeft. De vraag is echter wel wat de gevolgen daarvan zijn. Een centrale bank is geen gewoon bedrijf. Er zijn centrale banken die een negatief eigen vermogen hebben. Een voorbeeld daarvan is de centrale bank van Chili. Die is, als je naar het eigen vermogen kijkt, eigenlijk al lang failliet, maar functioneert zonder problemen. Het risico verbonden aan verliezen bij de centrale bank is dat mensen het vertrouwen in het systeem verliezen, wat in Chili dus niet is gebeurd, en dat de onafhankelijkheid van de centrale bank in het gedrang komt. Ook dat laatste is in Chili niet het geval. Je moet overigens ook vermoeden dat een centrale bank haar onafhankelijk ook kan verliezen als er een depressie ontstaat waartegen de centrale bank niet het uiterste heeft ondernomen. Weidman heeft ongetwijfeld gelijk dat het niet goed is als de ECB (veel) geld zou verliezen. Ik zie dat echter niet gebeuren binnen afzienbare tijd. Ook denk ik dat er omstandigheden zijn waaronder het riskeren van financiële verliezen gerechtvaardigd is om economische rampspoed te voorkomen.

Als we ons richten op de kortere termijn, wat valt er te verwachten van de laatste maatregelen van de ECB?

Ik denk dat de effecten positief zullen zijn. De renteverlaging (de refi is verlaagd van 0,05% naar 0,0% en de depositorente van -0,30% naar -0,40%) zal niet veel gevolgen hebben. Maar dat de ECB binnenkort ook bedrijfsobligaties gaat kopen, zal de financieringskosten voor bedrijven drukken. En de nieuwe, genereuze funding-faciliteit voor banken zal voor deze instellingen een fors positief effect sorteren. Het zou het kredietmechanisme verder moeten ondersteunen.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs