Stukjes vallen op hun plaats

Blog -

Wereldbol schijnt op administratie

Minder dan een jaar geleden begonnen de financiële markten zich druk te maken over het risico van een harde landing in China. Niet lang daarna wijzigden de Chinese autoriteiten hun valutabeleid. Dit gaf voeding aan de angst dat zij de waarde van de Chinese munt agressief naar beneden zouden duwen. De omvangrijke uitstroom van kapitaal gaf niet het gevoel dat de beleidsmakers de zaak onder controle hadden.

Eind vorig jaar en begin dit jaar begonnen mensen zich zorgen te maken over de groeivooruitzichten voor de welvarende economieën en werd er gespeculeerd over een recessie later dit jaar Han de Jong Han de Jong Chief Economist

  • Verschillende onderwerpen hebben de financiële markten het afgelopen jaar angst ingeboezemd
  • Nu het stof neerdaalt, blijkt dat in geen van deze gevallen het meest ongunstige scenario uitkomt...integendeel
  • Helaas steekt nu een nieuwe reeks problemen - van geopolitieke aard - de kop op.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. Gerichte stimuleringsmaatregelen hebben de Chinese economie gestabiliseerd. Uit de meest recente cijfers ontstaat zelfs de indruk dat de economie aantrekt. De gerapporteerde BBP-groei kwam in het eerste kwartaal uit op 6,7% j-o-j, iets minder dan de 6,8% van het voorgaande kwartaal. De monetaire kant van de economie laat een sterke groeiversnelling zien. De totale kredietverlening ontwikkelde zich in maart heel sterk. De M1-groei is versneld naar 22,1% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2010 (M1 is de hoeveelheid geld in omloop volgens een strikte definitie). Ook de verkoop van cement is sterk toegenomen. Hierdoor verbetert het ondernemersvertrouwen, ligt de noodzaak van een depreciatie van de yuan minder voor de hand en is de sterke daling van de valutareserves onlangs omgeslagen in een lichte toename.

Dit is allemaal positief voor de korte termijn en bevestigt onze visie dat de Chinese beleidsmakers problemen wel aanpakken, ook al duurt het soms even. Toch moeten we afwachten of de verbetering van de economische omstandigheden op langere termijn stand houdt en welke nieuwe problemen er eventueel door ontstaan. Een van de problemen waarmee China kampt, is het hoge schuldniveau, terwijl de sterke toename van de kredietverlening niet bevorderlijk is voor het proces van schuldafbouw. Ook lijkt het erop dat de meest recente stimulerende maatregel een verhoging van de uitgaven aan infrastructuur is geweest. Daar is niets mis mee (de welvarende economieën zouden dit voorbeeld moeten volgen), maar dit betekent wel een terugkeer naar old-school stimulering, terwijl China juist wilde omschakelen naar new school. Ondanks deze kanttekeningen moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over de harde landing die de financiële markten het afgelopen jaar nerveus maakte, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al is ons geduld tot het uiterste op de proef gesteld.

Instortende olieprijs

De sterke daling van de olieprijs leidde tot ongerustheid over het effect op de wereldeconomie. Dat kwam doordat de negatieve gevolgen van een sterke olieprijsdaling (instortende investeringen, solvabiliteitsproblemen bij energiemaatschappijen en hun financiers, reductie van beleggingen door staatsbeleggingsfondsen) zwaarder leken te wegen dan de positieve aspecten (lagere inflatie, meer reële koopkracht voor consumenten). Toen de olieprijs onder USD 30 kwam, zou volgens sommigen de prijs dalen naar USD 20 en ook enige tijd op dat niveau blijven.

Feitelijk bestond er een bredere ongerustheid over grondstofprijzen. Opkomende landen voelden de pijn. Hun valuta's daalden sterk in waarde. Daardoor ontstond vaak opwaartse druk op de rente in die landen en vertroebelden de vooruitzichten sterk.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. De olieprijs staat boven USD 40, wat de grootste zorg heeft weggenomen. De bredere indicator voor grondstofprijzen, de CRB-index, is sinds het begin van het jaar met 10% gestegen. Wat we nu horen, is dat in de loop van het jaar de onevenwichtigheid afneemt in de verhouding tussen de wereldwijde vraag naar olie en het aanbod. Doordat de kostenbasis van olieproducenten lager is geworden (dankzij technologische vooruitgang of door een depreciatie van valuta's) is de ongerustheid over hun solvabiliteit afgenomen, al is deze nog niet helemaal verdwenen. En door het hogere prijsniveau is de noodzaak voor staatsbeleggingsfondsen om beleggingen te verkopen duidelijk minder groot geworden.

De verbetering van de olieprijs komt ook tot uiting in de prijs van andere grondstoffen. Dit verlicht de druk op veel opkomende economieën die grondstoffen exporteren. Dit heeft vervolgens de noodzaak van depreciaties verminderd. Valuta's van opkomende landen hebben de afgelopen maanden dan ook een duidelijk herstel laten zien, waardoor de druk binnen de financiële stelsels van deze landen is afgenomen.

Maar het is nog vroeg. Het olieaanbod is nog steeds groter dan de vraag en de voorraden zijn heel groot. Het herstel van de olieprijs van de afgelopen weken kan op een gegeven moment weer plaatsmaken voor een daling - in ieder geval voor een tijdje. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over de instortende olieprijs die vorig jaar zorgde voor angst op de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, al zaten we er wat de timing betreft een beetje naast.

Recessie in ontwikkelde economieën

Eind vorig jaar en begin dit jaar begonnen mensen zich zorgen te maken over de groeivooruitzichten voor de welvarende economieën en werd er gespeculeerd over een recessie later dit jaar. Een aanzienlijke daling van het ondernemersvertrouwen in de Amerikaanse industriële sector, in combinatie met een inkrimping van de industriële productie, wakkerde deze angst aan. In de meeste landen bleef de dienstensector veel beter op peil, maar de industriële sector loopt voorop in de cyclus. De waardestijging van de dollar sinds medio 2014 vergrootte de druk op Amerikaanse bedrijven.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. De industriële sector lijkt aan kracht te winnen. De cijfers voor de industriële productie verbeteren en het ondernemersvertrouwen binnen de sector is in veel landen iets groter geworden.

Maar ook hier geldt dat het nog vroeg is. De verbetering van de industriële activiteit is van relatief recente datum en gezien de hoge voorraadniveaus zou dit een tijdelijke opleving kunnen zijn. Maar andere economische indicatoren ondersteunen de visie dat de VS en de eurozone niet op weg zijn naar een recessie. De belangrijkste variabele die we in de gaten moeten houden, is misschien wel de ontwikkeling van de bedrijfswinsten. De winstontwikkeling staat in de VS onder druk. De grote vraag is in hoeverre dit wordt veroorzaakt door de energiesector en de sterke dollar. Nu deze variabelen veranderen, zullen de vooruitzichten wellicht iets verbeteren, hoewel stijgende loonkosten het volgende obstakel voor de winstontwikkeling kunnen betekenen. Ondanks deze kanttekeningen moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over een dreigende recessie in de VS en Europa, die het afgelopen halfjaar zorgde voor angst op de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag opmerken dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij onze groeiprognoses naar beneden bijgesteld.

Verkrapping door de Fed

Het is moeilijk in te schatten in hoeverre financiële marktpartijen zich echt zorgen maken over het monetaire beleid. Vorig jaar zagen we echter we een forse discrepantie tussen de verwachtingen op de financiële markten over het Amerikaanse monetaire beleid en de communicatie door de Fed over haar plannen. In december zei de Fed nog dat in 2016 de rente vier keer zou worden verhoogd. De markt ging uit van hoogstens twee. En de renteverhoging in december versterkte wellicht de angst dat de Fed agressiever zou optreden dan de wereldeconomie kon verdragen.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. Enkele zwakke plekken binnen de Amerikaanse economie, een nog steeds bescheiden inflatie en ongerustheid over de mogelijke gevolgen van Amerikaanse renteverhogingen voor de wereldeconomie en de wereldwijde financiële condities hebben ervoor gezorgd dat de renteverhogingen nu later worden verwacht. In maart zei de Fed dat de rente dit jaar waarschijnlijk maar twee keer wordt verhoogd, terwijl de prijzen van futures duiden op slechts één renteverhoging.

Maar het is nog vroeg. De Fed kan in reactie op een verbetering van de wereldwijde economische omstandigheden, van gedachten veranderen en zich weer verkrappingsgezinder gaan uitlaten. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over agressieve, voortijdige monetaire verkrapping in de VS die het afgelopen jaar zorgde voor angst binnen de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij onze visie op de rentestappen door de Fed aangepast in reactie op veranderende economische omstandigheden en vooruitzichten.

Geen munitie meer

Sinds het begin van de financiële crisis hebben centrale banken in veel welvarende economieën alles in het werk gesteld om een ramp te voorkomen. Ze hebben zich op het pad van onconventioneel monetair beleid begeven en hebben een indrukwekkend aantal stappen op dit pad gezet. Ik zeg vaak dat dit het grootste experiment op het gebied van monetair beleid is geweest dat de mensheid ooit heeft meegemaakt. De uitkomst is onzeker. Vorig jaar startte de ECB een omvangrijk kwantitatief verruimingsprogramma en verlaagde zij de rente verder onder nul. Ook de Japanse centrale bank deed dit. Enkele kleinere centrale banken experimenteerden al met een negatieve rente.

Vooral de negatieve rente leidde in een aantal landen tot hevige discussies. In Nederland organiseerde de Tweede Kamer zelfs een hoorzitting van een dag, waarvoor een groot aantal deskundigen werd uitgenodigd om hun visie te geven op het ECB-beleid. Niemand weet hoe al deze maatregelen zullen uitpakken en hoe negatief de rente kan worden. Maar het idee dat centrale banken, en in het bijzonder de ECB, eigenlijk geen munitie meer hadden, gaf de financiële markten een heel ongemakkelijk gevoel. Wat kan er gedaan worden als er zich een onverwachte schok voordoet en beleidsstimulansen noodzakelijk worden?

De Chief Economist van de ECB, Peter Praet, lanceerde onlangs het onderwerp helikoptergeld. Ik denk niet dat de ECB serieus van mening is dat op korte termijn een dergelijk extreem beleid moet worden gevoerd. Maar ik vind wel dat het moment waarop dit idee is geopperd, slim is gekozen. Ik denk dat Praet drie dingen in gedachten had toen hij sprak over helikoptergeld. Ten eerste zit hij waarschijnlijk niet te wachten op een verdere waardestijging van de euro en hoopt hij dat praten over helikoptergeld zal helpen (toen Ben Bernanke in 2002 impliciet een dergelijke strategie naar voren bracht - 'we hebben de technologie'- werd de dollar aanzienlijk zwakker). Een tweede reden waarom Praet dit onderwerp mogelijk heeft aangesneden, is dat hij de markten alleen maar wil laten weten dat een centrale bank nooit zonder munitie zit - althans in theorie. Hoewel het beleid van de ECB steeds controversiëler is geworden en ook binnen onze eigen organisatie de meningen over het onderwerp af en toe uiteenlopen, zijn wij het er volledig mee eens dat een centrale bank nooit zonder munitie komt te zitten. Ten derde vond Praet misschien dat hij de wereld in het algemeen moest voorbereiden op een dergelijk extreem beleid, voor het geval dit noodzakelijk mocht worden.

Uiteraard mede dankzij de verbetering van het wereldwijde economische en financiële klimaat, pakt het plannetje van Praet naar mijn idee heel goed uit, al is het natuurlijk nog vroeg. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over het gebrek aan munitie bij de centrale bank die het afgelopen jaar wellicht zorgde voor angst binnen de financiële markten, overdreven lijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij de omvang van elk van de door de ECB genomen maatregelen niet correct ingeschat.

Afnemende angst, nieuwe redenen voor angst

De belangrijkste punten van zorg die de markten vorig jaar en eerder dit jaar dwars zaten, nemen af. Maar morgen kan de wereld er anders uitzien. Er kan een nieuwe lijst met zorgwekkende onderwerpen worden opgesteld. Hierop zullen in ieder geval de volgende onderwerpen staan: het referendum over een Brexit in het Verenigd Koninkrijk; de verwachte verlaging van de kredietwaardigheid van Portugal, waardoor Portugees overheidspapier niet langer gebruikt kan worden als onderpand voor liquiditeitsfaciliteiten van de ECB; de prestaties van Griekenland op economisch en beleidsgebied; het mislukken van de pogingen om in Spanje een regering te vormen; dubieuze leningen bij Italiaanse banken; de Europese vluchtelingencrisis; terroristische aanslagen; de oorlog in Syrië; algemene verkiezingen in Frankrijk en Duitsland volgend jaar en het groeiende populisme; en, last but not least, de Amerikaanse verkiezingen en de kans dat Trump tot president wordt gekozen. Er gebeurt altijd wel iets...

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs