Verwarring ligt op de loer

Blog -

Buitenlands geld

Als ik naar de wereldeconomie kijk, zie ik in een groot aantal landen een redelijke groei en zelfs tekenen van groeiversnelling. Verder blijft de inflatie uiterst bescheiden (onder het doel van de centrale banken van de belangrijkste economieën), maar van deflatie is er geen sprake. Een hoopgevend plaatje. En toch heeft iedereen het over stimulering.

Door de lage inflatie is het risico van deflatie bij een negatieve schok nog steeds aanzienlijk. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

In de VS gaat Trump naar verwachting de economische bedrijvigheid een impuls geven. De ECB heeft weliswaar aangekondigd de maandelijkse steunaankopen vanaf maart volgend jaar te verminderen, maar heeft haar aankoopprogramma wel met negen maanden verlengd. Enerzijds lijken deze stimuleringsmaatregelen onnodig te worden, anderzijds leert de ervaring volgens mij dat te vroeg stoppen met stimulering grotere problemen veroorzaakt dan er wat te lang mee doorgaan.

De laatste economische indicatoren illustreren dit dilemma duidelijk. In Duitsland zijn de industriële orders in oktober sterk gestegen, al bleef de groei van de productie zwak. In de VS zagen in november de statistieken over duurzame goederen er goed uit, verkrapte de arbeidsmarkt verder en verbeterde het ondernemersvertrouwen in de dienstensector sterk. De Chinese handelscijfers onderstrepen de positieve ontwikkelingen elders. In de loop van 2015 zwakte de groei van de invoer en uitvoer aanzienlijk af; de waarde van beide daalde zelfs. In de loop van 2016 zette een verbetering in en deze zette sterk door in november. Dergelijke cijfers over de bedrijvigheid wijzen niet bepaald op een sterke behoefte aan flankerend beleid of extra stimulering.

20161209-Chinese invoer en uitvoer

Uit andere cijfers komt echter een ander beeld naar voren. In de meeste landen is de inflatie laag, ook in landen met een sterke groei en arbeidsmarkt. In de eurozone ligt de kerninflatie al geruime tijd rond 0,8%, wat ruim onder het ECB-doel van ‘dicht bij maar onder 2%’ is (al geldt dat wel voor de totale inflatie). De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de PCE-kerninflatie, is dit jaar ook relatief stabiel gebleven, rond het huidige niveau van 1,7%. Door de lage inflatie is het risico van deflatie bij een negatieve schok nog steeds aanzienlijk. Intussen zijn de inflatieverwachtingen gestegen: in de VS vanaf halverwege dit jaar, met een sterke versnelling na de presidentsverkiezingen in november; in Europa iets later, vanaf september. In het verleden hing de stijging of daling van de inflatieverwachtingen vaak nauw samen met de olieprijzen. Die lijken dit keer geen grote rol te spelen. De stijging moet dus aan iets anders toe te schrijven zijn. Volgens de haviken is dat nog een reden waarom de centrale banken (verder) moeten verkrappen.

Maar laten we niet vergeten dat verwachtingen niet meer dan verwachtingen zijn. Als ze tot gedragsverandering leiden, bijvoorbeeld bij de loononderhandelingen, dan kunnen ze een zelfvervullende voorspelling worden. Dat zou mooi zijn, maar daar is tot nu toe weinig bewijs voor, vooral niet in Europa. Als de inflatiedruk niet oploopt, kunnen de verwachtingen even goed weer naar beneden worden bijgesteld. In Europa zou de ECB een gok nemen als ze het opkoopprogramma te snel zou stoppen of terugschroeven.

De ECB had mogelijk nog iets anders in gedachten toen ze besloot het programma van kwantitatieve verruiming tot eind 2017 te verlengen. ECB-functionarissen zullen dit nooit toegeven, maar in 2017 kunnen politieke veranderingen tot onrust op de financiële markten leiden. Het zou een heel slechte zaak zijn als de ECB nu met stimuleren stopt om in de loop van 2017 weer schuldpapier te gaan opkopen. Het is beter om het programma door te laten lopen tot na de verkiezingen in Nederland, Frankrijk en Duitsland.

Veel criticasters van het ECB-beleid zien ‘overal zeepbellen’, die flinke schade kunnen aanrichten wanneer het onvermijdelijke gebeurt en ze barsten. Ik ben het niet met hen eens. Het klopt dat de obligatierente op dit moment extreem laag is, maar de ‘natuurlijke rente’ is dat toch ook? De obligatierentes gaan op den duur weer omhoog, al lijkt een forse stijging niet waarschijnlijk, ook niet wanneer centrale banken stoppen met de aankoop van obligaties. Als die verwachting juist blijkt, kun je moeilijk stellen dat de obligatiemarkt ‘een grote zeepbel’ is. Ook andere beleggingen lijken niet overgewaardeerd. Aandelen zijn zeker niet goedkoop, maar de koersen zijn een stuk lager dan bijvoorbeeld tijdens de IT-bubbel rond de eeuwwisseling.

Een andere indicator om in de gaten te houden, is volgens mij de omvang van de Chinese valutareserves. Die zijn in november met bijna USD 70 miljard gedaald, de grootste daling in één maand sinds januari. De oorzaak is lastig te bepalen. De dollar is in december meer waard geworden, dus waarderingseffecten kunnen een rol hebben gespeeld. Maar veranderingen in de Chinese valutareserves hebben in het verleden altijd een goede indicatie gegeven van de financiële condities in de opkomende economieën in het algemeen. Een grote uitstroom van kapitaal uit de opkomende landen vormt een risico voor de wereldwijde financiële stabiliteit. Al met al vind ik de recente wereldwijde macrocijfers hoopgevend: de economische groei wint vaart, terwijl de inflatie laag is en slechts licht stijgt. Gelet op de recente ontwikkelingen kun je je enerzijds afvragen of verdere stimulering door beleidsmakers nodig is. Anderzijds is het risico van te vroeg stoppen zodanig dat voortgang van het huidige beleid voorlopig rechtvaardigen is.

Delen

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs