Wat kunnen beleidsmakers doen?

Blog -

Euro dollar yuan

Door de tegenvallende mondiale groeicijfers en de onrust en volatiliteit op de financiële markten is een hevig debat ontstaan over het economisch beleid en met name het monetair beleid. Opeens klinkt er massaal kritiek op het monetair beleid van de afgelopen jaren: dat is mislukt, destabiliseert de wereldeconomie en moet worden teruggedraaid. Voorstanders beweren het tegendeel. De centrale banken zullen de critici (voorlopig tenminste) geen gehoor geven, want een beleidsomslag zou op een volledig andere monetaire ideologie gestoeld moeten worden. Zo’n ideologische wending is onwaarschijnlijk en zou een sprong in het duister betekenen.

Ik denk niet dat het monetair beleid de oorzaak is van de lagere trendmatige groei Han de Jong Han de Jong Chief Economist

  • Recente cijfers wijzen op verslechtering van ondernemersvertrouwen in Europa en de VS

  • Duurzame goederen vormen een teken van hoop in de VS en duiden op een beter klimaat in de industriesector

  • Fel debat over juiste richting van monetair beleid komt op gang

  • Centrale banken veranderen waarschijnlijk niet van koers: verdere monetaire verruiming maar ook budgettaire stimulering nodig

  • De structurele hervormingen moeten geïntensiveerd worden om het groeipotentieel te vergroten

Recente cijfers

De recente economische cijfers vallen over het algemeen nogal tegen, al is er een aantal uitzonderingen. Het ondernemersvertrouwen in Europa en de VS neemt af. De Duitse Ifo-index is in februari sterker gedaald dan verwacht, voor de derde maand op rij.

20160301-Economisch vertrouwen in eurozone en Duitse Ifo

De stemmingsbarometer van de Europese Commissie, die ook het consumenten-vertrouwen meet, is in februari voor de tweede opeenvolgende maand gedaald. Ook de PMI’s (meten stemming onder inkoopmanagers) van Markit voor de eurozone bleven in februari achter bij de verwachtingen. Hun tegenhangers in de VS deden het niet beter. Vooral de Markit-PMI voor de dienstensector was even slikken: die daalde van 53,2 naar 49,8. De dienstensector is het lichtpuntje van de economie en dergelijke cijfers kunnen we dus missen als kiespijn. Wel moet gezegd worden dat deze cijferreeks nog nauwelijks een historie heeft.

Om al eerder beschreven redenen lijkt een recessie in de VS me uiterst onwaarschijnlijk. De recente flauwte in Europa is waarschijnlijk het gevolg van de tegenvallende groei van de wereldhandel en het feit dat de waardedaling van de euro zijn effect begint te verliezen. Daar staat tegenover dat de groei in de eurozone een breed draagvlak kent en dus wel tegen een stootje kan.

De inflatie in de eurozone moet goed in de gaten worden gehouden. Het cijfer voor januari is naar beneden bijgesteld en de eerste gegevens voor februari wijzen erop dat de inflatie verder daalt en weer negatief wordt.

Positievere ontwikkelingen zijn dat de kredietgroei in de eurozone aanhoudt (in een zeer bescheiden tempo) en dat het herstel op de Amerikaanse woningmarkt doorzet. Het meest positieve bericht in de afgelopen dagen was misschien wel het Amerikaanse cijfer voor de orders van duurzame goederen. Dat is, na een daling in december, in januari sterk opgeveerd. In combinatie met de recente goede cijfers voor de detailhandelsomzet en de industriële productie in de VS doet dit vermoeden dat de Amerikaanse verwerkende industrie het dieptepunt wellicht is gepasseerd.

Hevig debat over beleid

Beleidsmakers en commentatoren bevinden zich op onbekend terrein. Pas over jaren, of zelfs tientallen jaren, zullen economen een definitief oordeel over deze periode kunnen vellen. Het was ook pas in 1963, toen Milton Friedman en Anna Schwartz hun invloedrijke A Monetary History of the United States publiceerden, dat het beleid van de jaren dertig echt goed beoordeeld werd.

Volgens de critici bewijst de huidige malaise van de wereldeconomie dat het beleid mislukt is. Dat verbaast me. Ik vind dat er sinds 2007-2008 veel vooruitgang is geboekt. Het herstel is volgens mij simpelweg nog niet voltooid. Een terugslag in dit proces betekent niet dat er niet veel ten goede is veranderd. Het betekent evenmin dat het beleid radicaal moet worden omgegooid.

Er is veel verbeterd

Laat ik eens een wat verbeteringen noemen. De wereldeconomie stond in 2008 voor de afgrond en een depressie behoorde beslist tot de mogelijkheden. Die is voorkomen doordat de beleidsmakers doortastend optraden en een stimuleringsbeleid voerden, zowel monetair als budgettair. Het herstel dat in 2009 in de VS inzette, is nog steeds aan de gang. Europa raakte tussen 2011 en 2013 opnieuw in recessie, maar dat hield verband met de eurocrisis. De schuldquote van Amerikaanse huishoudens is sinds 2009 aanmerkelijk gedaald. In Europa is de totale schuld volgens sommigen niet gedaald. Volgens mij zijn de schouders die de schuld moeten dragen wel sterker geworden, en is het systeem dus stabieler.

Verder zijn enkele belangrijke onevenwichtigheden teruggedrongen. De overheids-financiën staan er beter voor. De betalingsbalansen zijn minder scheef. De banken hebben hun kapitaalpositie aanzienlijk versterkt. Bedrijfsbalansen zien er beter uit en de winstgevendheid is over het algemeen goed. En de Europese leiders mogen dan wel steeds lijken te stuntelen, ze zijn er toch maar mooi in geslaagd de euro in rustiger vaarwater te loodsen.

20160301-OESO werkloosheid welvarende economieen

De vraag die we ons nu moeten stellen, is hoe teleurstellend het economisch herstel echt is. Als we naar de BBP-groei kijken, dan is het herstel heel zwak. Hier staat echter tegenover dat de arbeidsmarkt zich min of meer net zo heeft ontwikkeld als in eerdere herstelfasen. Deze combinatie van zwakke BBP-groei maar een ‘normaal’ herstel op de arbeidsmarkt doet vermoeden dat de trendmatige groei veel lager ligt dan in eerdere herstelperiodes. Dat is volgens mij niet iets wat je met monetair beleid kunt oplossen. In tegenstelling tot sommige economen denk ik niet dat het monetair beleid de oorzaak is van de lagere trendmatige groei. Zij stellen dat de rente nu zó laag is dat het interessant is investeringen met een zeer laag rendement te financieren, wat de productiviteitsgroei drukt. Dat argument snijdt geen hout, vind ik. Als dat namelijk zo was, dan zou er fors en steeds meer geïnvesteerd moeten worden, maar daar is geen sprake van.

Mijn interpretatie van de economische ontwikkelingen is dat het herstel na de klap in 2008 nog niet volledig is en dat we meer tijd nodig hebben. De genoemde verbeteringen zijn ten koste gegaan van grotere onevenwichtigheden in andere delen van de wereldeconomie, met name de opkomende markten: overgewaardeerde munten, een te ruim monetair beleid en overmatige kredietverlening. Deze onevenwichtigheden corrigeren zichzelf op dit moment maar dat kost tijd. Dit proces plaagt de welvarende economieën door middel van een trendomslag op de valutamarkten, een lagere economische groei in de opkomende landen en volatiliteit op de financiële markten.

In feite is de VS niet in 2015 maar al in 2013 met verkrappen begonnen

Volgens veel commentatoren onderstreept het feit dat één renteverhoging in de VS al lijkt te hebben bijgedragen aan de onrust, de kwetsbaarheid van het financieel-economische systeem. Daarmee zien ze volgens mij een belangrijk feit over het hoofd. De omslag in het monetair beleid van de VS dateert namelijk niet van december vorig jaar, toen de Fed de rente verhoogde, maar van 2013, toen de Fed begon met ‘tapering’, het terugdraaien van de kwantitatieve verruiming.

20160301-Schaduw-Fed funds rates

Enkele academici hebben alternatieve methoden bedacht om de gevolgen van onconventionele beleidsmaatregelen op de rente te meten. Daaruit blijkt dat de ‘schaduw-Fed funds rates' door dit onconventionele beleid ver in de min kwamen te liggen, maar dat er sinds 2013 sprake is van aanzienlijke verkrapping. De economische slapte van de afgelopen maanden is misschien eerder toe te schrijven aan deze feitelijke verkrapping dan aan een te ruim monetair beleid. Als dat klopt zou je, anders dan sommigen aanbevelen, de rente juist niet moeten verhogen.

Ik ben blij dat ik geen centrale bankier ben die tussen deze twee zienswijzen moet kiezen. Voor beide visies valt iets te zeggen, maar ze leiden tot tegengestelde beleidsadviezen. Ik ben meer een voorstander dan een criticus van het huidige beleid. Verder lijkt het me erg onwaarschijnlijk dat centrale bankiers op korte termijn anders gaan denken en hun beleid omgooien. Dat zou een fundamentele verandering van hun overtuiging impliceren. Een beleidsomslag zou ook een sprong in het duister betekenen, en dat is een risico waartoe centrale banken niet bereid zijn.

Ongewenste neveneffecten

Dat betekent niet dat het huidige beleid geen ongewenste neveneffecten heeft, en evenmin dat er niets gedaan moet worden aan de economische zwakte. Toen de Japanse centrale bank onlangs een negatieve rente invoerde, heeft ze geprobeerd de ongewenste effecten voor de banken te beperken door een getrapt systeem te hanteren. Het is nog afwachten in hoeverre dit de banken beschermt – en als het dat doet, hoe effectief het dan nog is als beleidsinstrument. Een ander neveneffect is de uitwerking van de door de centrale banken gecreëerde liquiditeit op de financiële markten. Volgens sommigen worden er massaal zeepbellen geblazen. Dat weet ik nog zo net niet. Er is sprake van een zeepbel als beleggingen consequent veel hoger gewaardeerd worden dan de onderliggende waarde. Het is nog niet zo makkelijk te bepalen of en in hoeverre dat het geval is, maar ik zie op dit moment niet links en rechts zeepbellen ontstaan. Dat neemt niet weg dat beleidsmakers hierop wel alert moeten zijn.

Het is vrijwel zeker dat de ECB op de volgende vergadering van de Raad van Bestuur op 10 maart extra beleidsmaatregelen bekendmaakt om de economische bedrijvigheid te steunen en de inflatie dichter bij het doel te brengen. We mogen ervan uitgaan dat de ECB ook zal proberen mogelijke ongewenste neveneffecten in te schatten en te beperken. Het FOMC, beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal reserve), vergadert een paar dagen later, op 15 en 16 maart, en het zal interessant zijn om te zien in hoeverre de haviken (voorstanders van verkrapping van het monetair beleid) binnen het FOMC voet bij stuk houden. Een tweede renteverhoging is zeer onwaarschijnlijk, maar uit de zogenaamde ‘dot plot diagram’ zal blijken wat de verwachtingen van de afzonderlijke FOMC-leden voor de rest van dit jaar en daarna voor het monetair beleid zijn. In december voorzagen ze nog gemiddeld vier renteverhogingen van 25 bp in 2016. Dat zijn er nu ongetwijfeld minder, maar hoeveel minder? Uit recente uitlatingen van enkele haviken binnen het FOMC valt op te maken dat ze hun opvattingen aanpassen aan de tegenvallende economische cijfers.

Andere maatregelen

Het kan niet zo zijn dat het alleen aan de centrale banken wordt overgelaten om de groei van de economie gaande te houden. Er heerst onder beleidsmakers een algehele onwil om via de begroting stimuleringsbeleid te voeren, ook als dit uiterst wenselijk is. Dat is jammer.

Om de trendmatige groei te verhogen, zijn structurele hervormingen nodig. Helaas wordt daar niet veel haast mee gemaakt: gevestigde belangen houden noodzakelijke hervormingen tegen en beleidsmakers hebben de moed niet om daar tegen in te gaan.

Dit alles zorgt ervoor dat de wereldeconomie maar heel weinig groeit en dat dit voorlopig zo blijft.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs