Trump leeft in nulsom-land

Blog -

Euro dollar yuan

De markten voor risicovolle beleggingen en de vertrouwensbarometers deden het de afgelopen maanden goed. Veel commentatoren schrijven dit toe aan Donald Trump, om daar vaak aan toe te voegen dat de Amerikaanse regering waarschijnlijk haar beloftes niet kan waarmaken en dat op de wat langere termijn teleurstellingen in het verschiet liggen. Dit is inderdaad goed mogelijk. Maar wat mij aan deze redenering stoort, is dat ze volgens mij niet helemaal klopt.

Given how widespread and strong the improvement in business sentiment is, I simply cannot imagine that output growth will not accelerate materially in the period ahead. Fasten your seat belt! Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Toegegeven, ook wij denken dat het economisch beleid van Trump de economie een impuls zal geven, al kan dat ten koste gaan van een oplopend begrotingstekort, toenemende inkomensongelijkheid, het klimaat en de toekomstige financiële stabiliteit. Deze nadelen verbleken echter in de ogen van velen bij het groeivooruitzicht. Dit verklaart wellicht de optimistische stemming die spreekt uit de gunstige ontwikkeling van risicovolle beleggingen en uit de algemene vertrouwensindicatoren.

Een nulsomspel telt niet alleen winnaars

Ik begrijp echter niet waarom dat optimisme zich over de hele wereld zou verspreiden. Volgens mij ziet Trump de economie als een nulsomspel. 'America First' suggereert dat hij de economie beschouwt als een wedstrijd met winnaars en verliezers. Zijn retoriek is daar voor een groot deel op gebaseerd: vroeger won Amerika altijd alles, nu niet meer. Hij heeft gezworen van Amerika weer een ‘winnaar’ te maken. Dat betekent dat andere landen verliezen moeten incasseren.

Trumps uitspraken over de internationale handel zijn uitgesproken mercantilistisch en gebaseerd op het idee van de nulsomeconomie. Wij denken dat zijn beleid niet zo protectionistisch zal uitvallen als zijn woorden doen vermoeden. Maar zeker weten kunnen we dat niet: het Amerikaanse systeem kent allerlei checks and balances, maar de president heeft op handelsgebied vergaande bevoegdheden.

Colbert (1619-1682) had ongelijk, Ricardo (1772-1823) had gelijk

Mijn opleiding als modern econoom heeft me duidelijk geleerd dat het mercantilistische wereldbeeld, dat voor het eerst werd beschreven door de Franse econoom Jean-Baptiste Colbert, niet klopt. Dit leren economen al sinds David Ricardo hierover schreef in 1817. Ook wij denken dat mercantilistisch beleid niet werkt. Sterker nog, dat het voor de wereld als geheel op middellange termijn een ramp zou zijn. Het probleem is alleen dat een land dat een dergelijk beleid voert, er op korte termijn duidelijk voordeel van kan hebben.

De logische conclusie is dan dat het beleid van Trump misschien goed is voor de groei in de VS, maar niet zo best voor andere landen. Naar mijn bescheiden mening slaat het dus eigenlijk nergens op dat de vertrouwensindices overal ter wereld stijgen vanwege Trump.

Ik heb ongelijk, anderen hebben het mis of er is iets anders aan de hand

Er zijn dus drie mogelijkheden. Ten eerste: ik heb ongelijk en de hele wereld profiteert straks van Trumps beleid. Ten tweede: de markten en de economische actoren zien in dat hun optimisme op een hersenschim berust en een drastische correctie wordt onvermijdelijk. En ten derde: er is, behalve het beleid van Trump, nog een andere reden voor het vertrouwen en het optimisme van de markten. Ik weet zeker dat de derde mogelijkheid de juiste is. Er is iets anders dat de stemming ten aanzien van risicovolle beleggingen en het algehele vertrouwen opdrijft: de winstontwikkeling.

De eerste grafiek toont de S&P500 en de totale Amerikaanse bedrijfswinsten, in dollars. De cijfers zijn afkomstig uit de nationale rekeningen. Een paar belangrijke opmerkingen: veel commentatoren zijn van mening dat het agressieve monetaire beleid van de laatste jaren de aandelenkoersen omhoog heeft gestuwd. Dat is zeker een factor. Bij een extreem lage rente moeten de aandelenkoersen wel stijgen, omdat de rente de disconteringsfactor is voor het contant maken van de toekomstige kasstromen. En het is ook gewoon een feit dat de aandelenkoersen zijn gestegen en historisch gezien vrij hoog staan.

20170303-S&P500 en Amerikaanse bedrijfswinsten

Winstontwikkeling bepaalt de koersrichting

Uit de grafiek komt duidelijk een sterke correlatie naar voren tussen de ontwikkeling van de winsten en van de aandelenkoersen, waarbij de winsten in feite voorop lopen. De grafiek doet vermoeden dat de richting van de aandelenmarkten wordt bepaald door de winstontwikkeling. De mate waarin de aandelenmarkten reageren op de winstontwikkeling, wordt beïnvloed door de rentebewegingen (let op: de linker- en de rechterkant van de grafiek zijn verschillend). Toen de winsten in de loop van 2016 aantrokken, gingen de aandelenkoersen mee omhoog.

De volgende vraag is nu hoe de bedrijfswinsten zich onder Trump gaan ontwikkelen. De meeste commentatoren kijken vooral naar de belastingplannen, de economische groei, de inflatie, enzovoort. Op grond daarvan concluderen zij dat Trump goed is voor de bedrijfswinsten. Dat is prima, maar je kunt hier ook vanuit macro-economisch perspectief naar kijken.

Enkele elementaire boekhoudregels

Je kunt de economie van een land verdelen in de publieke sector, de private sector en het buitenland. De spaaroverschotten en -tekorten van die drie moeten per definitie in evenwicht zijn. Dat is een simpele boekhoudregel. Als in de VS de overheid een begrotingstekort heeft en de private sector een spaartekort heeft, dan moet de VS een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans hebben. Op dit moment heeft de Amerikaanse regering een begrotingstekort en heeft de private sector een klein spaaroverschot. Bij elkaar opgeteld levert dat een tekort ten opzichte van het buitenland op dat iets kleiner is dan het begrotingstekort.

Twee cruciale aannames

Ik moet nu twee belangrijke aannames doen over wat er verder gaat gebeuren. Ten eerste ga ik ervan uit dat het Amerikaanse begrotingstekort onder Trump verder oploopt. Ten tweede neem ik aan dat door Trumps protectionistische neigingen (bijvoorbeeld het plan van de Republikeinen om de vennootschapsbelasting te wijzigen en een ‘grensbelasting’ in te voeren) de positie van de VS ten opzichte van het buitenland verbetert, of dat deze in ieder geval niet zo sterk verslechtert als het begrotingstekort. Als beide aannames kloppen, dan moet volgens de boekhoudregel het spaaroverschot van de private sector groter worden.

Vooral de bedrijfswinsten profiteren

De private sector bestaat uit huishoudens en bedrijven. Wie van beide zorgt voor een groeiend spaaroverschot? Huishoudens hebben de afgelopen jaren flink meer gespaard. De spaarquote was tussen 2000 en 2007 gemiddeld 4,0%. Tussen 2008 en nu was dit 5,8% en op dit moment is het 5,5%. De schuldquote van huishoudens is fors gedaald en ik zie geen enkele reden waarom de spaarquote de komende tijd zou toenemen. Huishoudens gaan in absolute zin, in dollars dus, misschien wel meer sparen, maar niet als percentage van het BBP. Dat betekent dat een toename van het spaaroverschot van de private sector grotendeels van het bedrijfsleven moet komen. En dat komt tot uiting in hogere winsten.

Als ik dus gelijk heb en Trumps beleid inderdaad leidt tot een groter begrotingstekort en een kleiner tekort op de betalingsbalans, dan krijgen de bedrijfswinsten een enorme stimulans. En als het tekort op de betalingsbalans niet kleiner maar juist groter wordt, kunnen de winsten nog altijd profiteren, mits het tekort op de betalingsbalans niet zo hard oploopt als het begrotingstekort. Als de bedrijfswinsten onder president Trump inderdaad stijgen, gaan ook de aandelenkoersen omhoog. Renteverhogingen kunnen de stijging alleen afremmen maar niet keren, tenminste, zolang de rentestijgingen geen recessie uitlokken.

Recente indicatoren bevestigen de bekende trend

De vertrouwensbarometers gaven al zonnig weer aan, maar ze zijn in februari nog verder gestegen. De indicator van het economisch vertrouwen in de eurozone steeg in februari licht naar 108,0; het langjarig gemiddelde ligt in de buurt van 100. Uit Spanje kwamen opvallend goede cijfers: de samengestelde Markit PMI steeg van 54,7 in januari naar maar liefst 57,0 in februari door een sterke verbetering in de dienstensector.

Hoewel de Amerikaanse Markit PMI voor de verwerkende industrie licht daalde, van 55,0 in januari naar 54,2 in februari, schetsen de vertrouwensindices in de VS over het algemeen een rooskleurig beeld. Zo steeg de ISM voor de verwerkende industrie van 56,0 naar 57,7, de Dallas Fed-index van 22,1 naar 24,5, de Chicago PMI van 50,3 naar 57,4 en de Richmond Fed-index van 12 naar 17.

Azië vertoont een wisselend beeld: in sommige landen is de PMI gedaald, in Taiwan bijvoorbeeld (van 55,6 naar 54,5), terwijl het ondernemersvertrouwen in Korea juist is gestegen, van 49,0 naar 49,2. In China verbeterde het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie maar daalde het licht in de dienstensector. De nationale PMI voor de verwerkende industrie steeg van 51,3 in januari naar 51,6 in februari en de Caixin PMI van 51,0 naar 51,7.

20170303-VS: productie moet nog een inhaalslag maken

De hardere cijfers waren over het algemeen hoopgevend, al blijven er enkele zwakke plekken. De persoonlijke bestedingen en de inkomens in de VS stegen flink en de Koreaanse invoer en uitvoer waren opnieuw zeer sterk. De groei van de uitvoer versnelde van 11,2% j-o-j in januari naar 20,2% in februari en die van de invoer van 18,6% j-o-j in januari naar 23,3% in februari. Deze cijfers wijzen op een verdere verbetering van de wereldhandel. In de VS blijft er een opvallend verschil bestaan tussen de groei van de industriële productie en het ondernemersvertrouwen in de industrie. Dat kan, zoals ik al eerder heb betoogd, niet eindeloos zo blijven. Nu het ondernemersvertrouwen zo sterk en over een zo breed front stijgt, kan ik me simpelweg niet voorstellen dat de productie de komende tijd niet aanzienlijk gaat stijgen.

De inflatie in Europa en de VS blijft toenemen: in de eurozone van 1,8% j-o-j in januari naar 2,0% in februari, de hoogste stand sinds 2012. In de VS steeg de zogeheten PCE deflator van 1,6% j-o-j in december naar 1,9% in januari, eveneens de hoogste stand sinds 2012. De kerninflatie ontwikkelde zich veel rustiger: in de eurozone bleef die gelijk op 0,9% en de kern-PCE in de VS bleef gelijk, op 1,7%. Gezien deze cijfers komt de inflatiestijging volledig voor rekening van de energieprijzen en veroorzaakt deze geen inflatie van betekenis in de totale economie.

20170303-Duitsland: totale inflatie beweegt zich wel parallel met invoerprijzen maar kerninflatie niet

Fed gaat rente eerder verhogen

Nu de economie boven verwachting presteert, is er alle reden voor de Fed om de rente verder te verhogen. Tot voor kort dachten we dat de Fed in maart niets zou doen en pas in juni in actie zou komen. Na recente opmerkingen van Fed-functionarissen is een verhoging in maart waarschijnlijker geworden. De financiële markten hebben de boodschap opgepikt en een rentestap op 15 maart wordt nu in de koersen verdisconteerd. Wij vinden dat de Fed alle reden heeft om de rente te verhogen. Omdat ze de markt daarvan heeft weten te overtuigen, kan ze de stap net zo goed nu zetten. Wij verwachten dus een renteverhoging in maart. Onze prognose van in totaal drie renteverhogingen in 2017 hebben we nog niet aangepast, maar de kans dat het er vier worden, lijkt ons groter geworden.

Delen

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs