Het kan twee kanten op

Blog -

Kruising wegen

Nu de federale regering in de VS op slot zit, worden er dagelijks veel minder cijfers gepubliceerd, maar daar staat veel nieuws over de Amerikaanse overheidsfinanciën tegenover. De polarisatie in de Amerikaanse politiek heeft verontrustende vormen aangenomen en het is mogelijk dat de onderhandelaars er niet uitkomen. Hoewel er op de financiële markten wel wat spanning voelbaar is, lijken de meeste partijen toch te denken dat er op de laatste moment een oplossing komt. Wij ook.

Hoewel er op de financiële markten wel wat spanning voelbaar is, lijken de meeste partijen toch te denken dat er op de laatste moment een oplossing komt. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Amerikaanse politiek functioneert slecht; Amerikaanse staatsfinanciën in korte tijd sterk verbeterd
De afgelopen jaren was het de eurozone die voor spanningen op de financiële markten zorgde. We herinneren ons allemaal de afspraken over noodsteun die ergens tussen zondagavond en het openen van de beurzen in het Verre Oosten op maandagmorgen werden bereikt om de euro overeind te houden. Ditmaal is het de Amerikaanse politiek die voor spanningen zorgt. De enorme kloof tussen de Republikeinse en Democratische onderhandelaars en, het moet gezegd, de meningsverschillen binnen de Republikeinse partij dreigen op een faillissement van de VS uit te lopen.

Dit alles zou in Europa om twee redenen niet mogelijk zijn. Om te beginnen heeft geen enkele Europees land een wettelijk schuldenplafond ingesteld dat van tijd tot tijd verhoogd moet worden opdat de regering kan bijlenen.

Verder hebben de VS en de eurozone een nogal andere kijk op overheids-financiën. Als de VS in de eurozone hadden gezeten, zou het land nu als beste jongetje van de klas en voorbeeld voor andere landen gelden, want het Amerikaanse begrotingstekort is de afgelopen jaren fors teruggedrongen. In 2010 was het tekort het grootst, met bijna 10% van het BBP, maar inmiddels is het tot onder de 4% gedaald. Nu zou je kunnen aanvoeren dat dit nog altijd meer is dan de bovengrens van 3% die we in de eurozone hanteren, maar het blijft een indrukwekkende daling. Die is bereikt door een combinatie van wat ik ‘passief bezuinigen’ zou willen noemen (eerdere stimuleringsmaatregelen werden domweg niet verlengd), aanhoudende, zij het bescheiden, economische groei en ‘actief bezuinigen’ in de vorm van daadwerkelijke bezuinigingen plus belastingverhogingen. Maar er is meer. Het nominale BBP van de VS is de laatste jaren met zo’n 4% per jaar gegroeid (al is de groei dit jaar maar net iets meer dan 3%) en dat betekent dat de schuldquote zich min of meer stabiliseert, waardoor een verdere verlaging van het begrotingstekort tot een daling van de staatsschuld leidt. Veel eurolanden zouden hier dolblij mee zijn. Dus waarom wordt er in de VS zo geruzied?

In de VS wordt bij de overheidsfinanciën meestal wat meer naar de toekomst gekeken dan in de eurozone. Natuurlijk is er ook in Europa aandacht voor de houdbaarheid van de overheidsfinanciën, maar de nadruk ligt toch vooral op de cijfers van volgend jaar. Die cijfers zien er voor de VS goed uit, maar bepaalde onderdelen van de sociale zekerheid en een paar andere uitgavenposten wijzen op flink oplopende kosten in de iets verdere toekomst. Nu is het natuurlijk verstandig om met de lange termijn rekening te houden, maar niet, vind ik, als dat tot een impasse leidt die aanzienlijke economische instabiliteit dreigt te veroorzaken. Het feit dat het schuldenplafond af en toe verhoogd moet worden, biedt politici de kans elkaar te chanteren.

Het kan nu twee kanten op: óf het schuldenplafond wordt verhoogd, of niet. Zo ja, dan mogen we een zucht van opluchting slaken. Zo nee, dan is onbekend wat er gaat gebeuren. Het zou kunnen betekenen dat de Amerikaanse overheid op een bepaald moment sommige schulden niet kan afbetalen en daarmee technisch failliet is. Natuurlijk is de Amerikaanse overheid niet werkelijk failliet, dus als alle marktpartijen het hoofd koel houden, is er niet zoveel aan de hand. Maar hoe langer het duurt, hoe lastiger dat wordt. Het is veel marktspelers verboden te beleggen in obligaties van partijen met betaalproblemen, en die moeten dus verkopen. Als dat op grote schaal gebeurt, kunnen de markten onder grote druk komen te staan, omdat de koersen van veel financiële beleggingen uiteindelijk gebaseerd zijn op de markt voor Amerikaanse staatsobligaties. Die worden bovendien ook als onderpand in de repomarkt gebruikt, ongetwijfeld een van de belangrijkste financiële markten. Het is onbekend hoe deze markt zich ontwikkelt als de Amerikaanse staat technisch failliet zou gaan. Een eerste teken van ontwrichting zagen we vorige week, toen de rente op Amerikaanse T-bills boven de eenmaands Libor uitkwam, wat erop wijst dat de banken de komende maand als een veiliger risico worden beschouwd dan de Amerikaanse overheid. Dit is het ‘negatieve TED-verschil' (het TED-verschil is het verschil tussen de rente op interbancaire leningen en ‘T-bills’, kortlopend Amerikaans staatspapier) waar commentatoren de laatste tijd op wijzen. Het is terecht dat aan deze marktontwrichting (veel) aandacht besteed wordt, maar we moeten het ook niet overdrijven. Het is niet zo dat de markt in paniek is. Het TED-verschil op stukken met een looptijd van drie maanden is bijvoorbeeld nog steeds positief.

Uiteindelijk moet de belegger kiezen en het is daarbij van tweeën één: óf hij gaat ervan uit dat de politiek te elfder ure een compromis sluit en dat alles daarna weer zijn gewone gang gaat, óf hij meent dat we op punt staan in een chaos te belanden. In het eerste geval wacht hij gespannen af en laat zijn portefeuille zoals die is. In het tweede geval zoekt hij dekking tegen de chaos. Het probleem daarmee is dat volledige dekking duur is en hoge alternatieve kosten kent als alles uiteindelijk met een sisser afloopt. Een compromis op het laatste moment lijkt ons het waarschijnlijkst en blijven zitten waar je zit en bestaande posities aanhouden het verstandigst. En de meeste beleggers lijken dat ook te doen. De impliciete volatiliteit van de S&P 500, zoals die tot uitdrukking komt in de VIX-index, steeg begin deze week naar 20%, maar was vrijdag weer naar 15% gedaald.

Hoopgevende economische cijfers
Op grond van de overwegend gunstige cijfers van afgelopen week zien wij geen reden onze visie op de economie te herzien. Uit diverse Japanse indicatoren blijkt dat de economie van het land zijn groeitempo weet vast te houden, al neemt de groei niet verder toe. In augustus zijn er veel meer orders voor machines geplaatst en de groei daarvan ligt nu weer op ruim 10% j-o-j. De index voor de dienstensector vertoonde in augustus een meevaller en de zogenaamde Eco Watchers-survey, die sinds april daalde, is in september aanzienlijk gestegen. De groei van de kredietverlening door banken is met +2,3% j-o-j gelijk gebleven. Dat klinkt misschien niet indrukwekkend, maar ligt aanzienlijk boven de gemiddelde stijging van de afgelopen jaren. De groei lijkt voort te komen uit de grote vraag naar woningen.

De belangrijkste Europese cijfers hadden betrekking op de Duitse orders en industriële productie van augustus. Die liepen nogal uiteen: het ordercijfer daalde en viel daarmee tegen, terwijl de productie het goed deed, beter dan verwacht. De Britse industriële productie daarentegen daalde in augustus met 1,2% m-o-m en bleef daarmee achter bij de verwachtingen. Maar dit cijfer schommelt nogal en de tendens blijft stijgend. Uit de Britse RICS-woningmarkindex blijkt zelfs dat het herstel van de woningmarkt aan vaart wint. Het aantal taxateurs dat een prijsstijging voorspelt, is voor het eerst sinds 2002 groter dan het aantal dat een daling voorziet en de verwachte woningverkopen voor de komende drie maanden bereikten een nieuw hoogtepunt.

Obama draagt Janet Yellen voor
President Obama heeft de vicevoorzitter van de Fed Janet Yellen voorgedragen om eind januari Ben Bernanke op te volgen. Als we ervan uitgaan dat ze wordt benoemd, dan betekent dat een voortzetting van het huidige beleid. Voor zover Yellen al verschilt van Bernanke, dan is dat haar misschien nog wel sterkere geloof in de onconventionele maatregelen die de Fed de afgelopen jaren heeft ontwikkeld en toegepast. Ze wordt als een extreme ‘duif’ beschouwd. Eerder dit jaar merkte ze met betrekking tot communicatie op dat de Fed in bepaalde omstandigheden haar werkgelegenheidsdoel misschien wel zwaarder zou laten wegen dan haar inflatiedoel. Maar men lijkt te vergeten wat ze daaraan toevoegde: dat er ook omstandigheden denkbaar zijn waarin het tegendeel het geval is. Misschien is de beoogde Fed-voorzitter eerder een pragmaticus dan een duif. De voordracht werd door de markt in ieder geval positief ontvangen, en terecht. 

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op