Hoe ver kunnen centrale banken gaan?

Blog -

Europese vlaggen

De vermeende tweespalt binnen de ECB heeft recent het financieel-economisch nieuws gedomineerd. De ECB lijkt de rijen vooralsnog weer gesloten te hebben en zet de omvangrijke verdere verruiming door. Wij vermoeden dat als compromis geen staatsobligaties worden opgekocht, in ieder geval nu nog niet. Het economisch nieuws uit de VS was afgelopen week over het algemeen goed en de berichten uit andere landen waren matig.

Met enige regelmaat wordt mij de laatste tijd gevraagd hoe ver centrale banken hun balans kunnen blijven oprekken. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Uit naar de media gelekte berichten blijkt dat de Raad van Bestuur van de ECB onderling verdeeld is. Dat is niet goed. De crisis is weliswaar niet meer zo erg als in 2011, maar dat betekent niet dat de ECB-bestuurders en andere beleids-makers nu op hun lauweren kunnen rusten. Vastberadenheid en besluitvaardigheid zijn nodig, geen interne strijd. De economie van de eurozone is zwak en lijkt kwetsbaar. De inflatie ligt al twee jaar onder het doel van de ECB en is nu zo laag dat we bij wijze van spreken slechts één schok van deflatie verwijderd zijn. Nu betekent een periode met negatieve inflatie niet het einde van de wereld, maar de ECB kan de risico’s niet negeren.

Met enige regelmaat wordt mij de laatste tijd gevraagd hoe ver centrale banken hun balans kunnen blijven oprekken. De Fed heeft haar balans verlengd van minder dan USD 1.000 miljard vóór de crisis tot zo’n USD 4.500 miljard nu. Het balanstotaal van de ECB bedraagt nu ongeveer EUR 2.050 miljard. Blijkbaar wil de ECB dit opschroeven tot circa EUR 3.000 miljard. Dat zou een aanzienlijk grotere hefboom betekenen, want voor zover ik weet, heeft de ECB geen plannen om extra kapitaal aan te trekken. De commerciële banken hebben net de activakwaliteitsbeoordeling (Asset Quality Review) en de ECB-stresstest achter de rug. De discussie over de minimum leverage ratio loopt nog. Die is nu nog 3%, maar wordt waarschijnlijk verhoogd. De grote Britse banken moeten waarschijnlijk een hefboomratio van ten minste 4,05% aanhouden, met de mogelijkheid dat die, afhankelijk van de conjunctuur, naar bijna 5% wordt verhoogd.

Sommige klanten hebben gevraagd of die regels ook voor centrale banken gelden. Het antwoord is: nee, en dat is ook niet erg. Eind juli bedroeg het kapitaal van de Fed USD 56 miljard, op een balanstotaal van USD 4.407 miljard, wat neerkomt op een leverage ratio van 1,3%. De ECB had op 26 september EUR 95 miljard aan kapitaal bij een balanstotaal van EUR 2.038 miljard, ofwel een leverage ratio van 4,7%. Als de ECB haar balans met EUR 1.000 miljard verlengt, daalt de ratio naar 3,2%. 

Het is misschien best interessant om eens naar die ratio’s en hun ontwikkeling te kijken, maar ik vind ze totaal irrelevant. Een centrale bank is geen ‘gewoon bedrijf’ en al helemaal geen gewone bank. De leverage ratio is een maatstaf voor de solvabiliteit; het geeft de mate aan waarin het kapitaal van een bank verliezen kan opvangen. Er is echter een groot verschil tussen de balans van een gewone en die van een centrale bank. Een centrale bank heeft aan de passiefzijde van de balans een bijzondere post, een schuld die nooit afgelost hoeft te worden en waarover geen rente verschuldigd is. Mocht u zich afvragen wie er in hemelsnaam bereid is de centrale bank een eeuwigdurende, renteloze lening te verstrekken, dan moet ik u teleurstellen: dat zijn wij allemaal samen. Het geld in omloop is in wezen een renteloze lening die wij aan de centrale bank verstrekken, en niemand overweegt om zijn geld terug te vragen. Wij zijn een geweldige crediteur. In de eurozone is voor EUR 970 miljard aan geld in omloop, dat is bijna de helft van de balans van de ECB. In het geval van de VS is dat zo’n USD 1.307 miljard, ofwel bijna 30% van de balans van de Fed. De Fed heeft een grotere schuldenlast dan de ECB, dat is duidelijk.

Als je deze renteloze, niet-opvraagbare schuld meerekent, is de kapitaalpositie van deze centrale banken zeer sterk en zouden ze hun schulden nog veel verder kunnen vergroten. Maar dat is eigenlijk geen antwoord op de vraag hoe ver ze kunnen gaan. Het ware antwoord, denk ik, is dat ze zoveel speelruimte hebben als wij ze geven. Dat wil zeggen, zolang het publiek vertrouwen houdt in de integriteit van het financiële stelsel. Niemand weet waar dat vertrouwen ophoudt, maar er zijn geen tekenen van grootscheeps verlies aan vertrouwen. Dan nog lijkt het me voor centrale banken niet verstandig om al te scherp aan de wind te zeilen. Het is waarschijnlijk een wel-of-nietvraag: er heerst vertrouwen, of niet. De omslag van wel naar geen vertrouwen zou wel eens heel abrupt kunnen zijn.

Allemaal theorie

Waar het momenteel om gaat, is dat de ECB bij haar steunaankopen nogal voortvarend te werk gaat. Volgens Joost Beaumont, onze specialist in gedekte obligaties (covered bonds), heeft de ECB de laatste tijd ongeveer een derde van de emissies in de perifere markten opgekocht. De ECB is dus niet bang een relatief groot aandeel in een bepaalde emissie te nemen.

In zijn persconferentie van afgelopen donderdag maakte ECB-president Draghi duidelijk dat zijn eerdere uitspraak dat de ECB haar balans wil verlengen tot het niveau van maart 2012, geen verspreking was. En dat is niet mis.

Veel commentatoren denken dat de ECB staatsobligaties gaat opkopen. En misschien hebben ze gelijk, wie weet? Maar het lijkt ons voor de ECB toch lastig. Afgezien van het grote volume is het niet zo duidelijk wat de voordelen voor de ECB zijn om staatsobligaties in plaats van andere activa te kopen, vooral omdat dat eerste uiterst controversieel is, vooral in Duitsland. Het zou logischer zijn als de ECB probeert het gewenste volume op andere markten te realiseren en zich pas op staatsobligaties te richten als ze elders niet aan haar trekken komt.

De economische cijfers

De vorige week gepubliceerde cijfers waren weinig opwindend. De indices voor het ondernemersvertrouwen in de opkomende markten voor november vielen overwegend slechter uit dan voor oktober. De Amerikaanse ISM deed het juist weer erg goed en steeg van een toch al forse 56,5 punten naar 59,0. Dat niveau werd voor het laatst licht overschreden in 2011 en daarvoor in 2004. Het aantal aanvragen voor een werkloos-heidsuitkering viel eveneens mee en was vorige week met 278.000 opnieuw lager. De neerwaartse trend wijst op een verdere verbetering van de arbeidsmarkt. Het aantal nieuwe banen viel juist wat tegen. Dat waren er in oktober per saldo 214.000, iets minder dan gedacht. Wel werden de cijfers voor de twee voorgaande maanden licht naar boven bijgesteld. Dit is geen reden ons standpunt bij te stellen dat de Amerikaanse economie vrij goed presteert en zich herstelt in een tempo dat iets (niet veel) boven de potentiële langetermijngroei ligt.

Er waren afgelopen week weinig cijfers uit de eurozone. De aandacht ging vooral uit naar de Duitse industriële orders en productie in september. Beide waren in augustus sterk gedaald, met respectievelijk 5,7% en 4,0% m-o-m. Dit werd geweten aan het ongewone vakantiepatroon: veel meer mensen dan gebruikelijk gingen in augustus op vakantie. Ervan uitgaand dat de vakantiegangers weer aan het werk waren, werd voor september een fors herstel verwacht. Dat viel tegen, al moeten we bedenken dat dit cijfer nogal schommelt en vaak wordt bijgesteld. En het erbarmelijke cijfer voor augustus is inderdaad naar boven bijgesteld. Het ordervolume blijkt met ‘slechts’ 4,2% m-o-m te zijn gedaald in plaats van de eerder gemelde -5,7%. Maar ook ten opzichte van dit bijgestelde cijfer viel de +0.8% van oktober tegen. De industriële productie deed het met +1,4% m-o-m iets beter ten opzichte van de bijgestelde -3,1% van september (was oorspronkelijk -4,0%). Wat moeten we hierover zeggen? De Duitsers hebben lange vakanties. Misschien was nog niet iedereen weer aan het werk in september. Laten we de cijfers over oktober dus maar afwachten. Wij denken nog steeds dat de factoren die het toekomstige verloop van de economie bepalen, erop wijzen dat de groei binnenkort aantrekt.  

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op