In de kantlijn van Prinsjesdag

Blog -

Binnenhof Ridderzaal Den Haag The Hague

In deze publicatie bespreken we doorgaans de mondiale economie omdat die leidend is voor financiële markten en deze publicatie zich daarop richt. Maar na Prinsjesdag maak ik graag een keer een uitzondering. De kranten en radio- en televisie-uitzendingen hebben de miljoenennota uiteraard al in detail behandeld. Ik wil me hier beperken tot een paar observaties in de kantlijn.

Ik wil me hier beperken tot een paar observaties in de kantlijn van Prinsjesdag. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

De Nederlandse economie heeft het de laatste jaren heel teleurstellend gedaan. Niet alleen heeft onze economie in acht van de laatste negen kwartalen negatieve groei gerealiseerd, maar wat vooral opvalt, is dat wij het daarmee veel slechter doen dan de landen waarmee we ons zouden willen vergelijken. Over de periode 2009 tot en met 2013 krimpt de Nederlandse economie met zo'n 3%, terwijl België en Frankrijk per saldo min of meer stagneren en Duitsland zo'n 3% groei bereikt.

Die teleurstellende ontwikkeling ligt niet alleen aan de bezuinigingen van de overheid van de laatste jaren. Die zijn bij ons immers niet zoveel meer omvangrijk geweest dan bijvoorbeeld in België en Frankrijk.

Waar we ons wel in onderscheiden, is onze huizenmarkt. Onze huizenprijzen zijn zo'n 20% gedaald. Dat is in België en Frankrijk niet of in veel mindere mate gebeurd en in Duitsland zijn de huizenprijzen de laatste jaren gestegen al waren die wel een jaar of twintig onveranderd gebleven toen bij ons juist sprake was van huisprijsstijgingen. De malaise op de huizenmarkt heeft de vermogenspositie van gezinnen aangetast. Verder heeft die malaise geleid tot een forse daling van de woningbouw. Over de periode 2009 tot en met 2013 is de woningbouw met meer dan 30% gedaald terwijl die bij in Duitsland juist 10% is gestegen.

Een ander onderscheid wordt gevormd door de pensioenen. De lage rente heeft de dekkingsgraden doen dalen waarop is gereageerd met premieverhogingen en vermindering van pensioenuitkeringen en -rechten. Ook dit is ten koste van het besteedbaar inkomen gegaan, terwijl in de landen om ons heen dergelijke ontwikkelingen zich niet hebben voorgedaan.

De sombere situatie vindt haar weerslag in het consumentenvertrouwen dat in ons land heel laag is. Het is tegen deze achtergrond des te opmerkelijk dat ons volk erg hoog scoort in het onlangs verschenen World Happiness Report 2013: op de vierde (!!) plaats, achter Denemarken, Noorwegen en Zwitserland. De VS scoorde op deze lijst 17e, België 21e en Duitsland 26e. We zijn voor ons doen dus buitengewoon somber, maar in internationaal perspectief zijn we nog altijd extreem gelukkig. Grappig, toch?

Een ander opvallende waarneming houdt verband met politieke onvrede. Het huidige kabinet is weinig populair en de coalitiepartijen staan in de opiniepeilingen op ongekende verliezen. Toch zijn er de laatste tijd diverse belangrijke, breed gesteunde akkoorden gesloten: het woonakkoord, het zorgakkoord, het sociaal akkoord, het energieakkoord en het onderwijsakkoord terwijl nog wordt gesproken over een nieuw pensioenakkoord. Hoewel deze akkoorden niet in een klap al onze problemen oplossen, worden hiermee wel belangrijke stappen gezet in onvermijdelijke en noodzakelijke hervormingsprocessen.

Het ziet er dus naar uit dat er enerzijds grote onvrede is, maar dat er tegelijkertijd een brede consensus kan worden bereikt ten aanzien van een groot aantal belangrijke onderwerpen. De politieke situatie is daarbij uiterst interessant. De coalitiepartners incasseren in de opiniepeilingen zulke grote verliezen dat een val van het kabinet, gevolgd door verkiezingen voor beide partijen voorlopig weinig aantrekkelijk is. Zo zijn ze tot elkaar veroordeeld. Bovendien heeft de coalitie geen meerderheid in de Eerste Kamer waardoor steun moet worden gevonden bij de oppositie. Aangezien het niet voor de hand ligt die te zoeken bij de PVV of de SP, komen vooral het CDA en D'66 in beeld (naast ChristenUnie en de SGP). Die partijen zien waarschijnlijk evenmin halsreikend uit naar een politieke aardverschuiving, leidend tot een situatie met de PVV en de SP als de twee grootste partijen. Bovendien zijn ze zich bewust van hun huidige sterke positie. Zodoende zijn ook CDA en D'66, alle retoriek ten spijt, bereid om zaken te doen. Zo ontstaat een situatie van een soort impliciete gedoogconstructie op brede basis waardoor een meerderheid in het parlement bereid lijkt een aantal belangrijke hervormingen ter hand te nemen.

Markten verrast door nietsdoen Fed
Het besluit van de Fed om géén begin te maken met het afbouwen van haar obligatieaankopen heeft de markten verrast en werpt enkele belangrijke vragen op. Ondanks alle opwinding geloven we niet dat er veel veranderd is. Ja, we zaten er deze keer naast, maar dát er wordt afgebouwd is zeker. De vraag is alleen wanneer, en daarbij maakt drie maanden eerder of later weinig uit.

Drie vragen
Het besluit van de Fed om niet nu al af te bouwen, terwijl de meeste marktpartijen daar wel van uitgingen, werpt drie vragen op. Eén: waarom heeft de Fed dit besluit genomen? Twee: waarom heeft ze de markten er niet op voorbereid? En drie: wat zijn de gevolgen?

Er zijn verschillende redenen te bedenken voor de beslissing om obligaties voorlopig te blijven aankopen in het huidige tempo van USD 85 miljard per maand. De verklaring die de Fed zelf geeft, snijdt zeker hout: de economie trekt weliswaar aan, maar het herstel is broos, omdat de werkloosheid hoog blijft en er slechts weinig nieuwe banen bijkomen. Bovendien komt binnenkort het schuldenplafond weer op de politieke agenda, met mogelijk verdere overheidsbezuinigingen tot gevolg. Omdat de economie zo kwetsbaar is, zouden nieuwe bezuinigingen in combinatie met vermindering van de obligatieaankopen wel eens te veel kunnen zijn. Het leek de Fed daarom verstandig te wachten totdat de kwestie rond het schuldenplafond is opgelost: een alleszins redelijk standpunt. Bovendien heeft de Fed waarschijnlijk een risicoanalyse uitgevoerd en geconcludeerd dat het inflatierisico minimaal is, wat ik van harte onderschrijf. Een paar andere zaken werden niet genoemd, maar zouden op de achtergrond wel degelijk meegespeeld kunnen hebben. Sinds begin mei is bijvoorbeeld de obligatierente gestegen en dat is duidelijk van grote invloed op de hypotheekaanvragen. Hoewel het verband met de woningverkopen niet erg sterk is, is de Fed misschien bang dat de stijgende kredietkosten het herstel ondermijnen en heeft zij daarom besloten te wachten. Wat er vervolgens in het buitenland en op de financiële markten gebeurt, is niet haar verantwoordelijkheid. Maar toch, de problemen die zich in veel opkomende economieën voordoen sinds de Fed in mei voor het eerst over afbouwen begon, kunnen er ook toe hebben bijgedragen dat men de zaak nog even aankijkt. Het zijn allemaal argumenten die mij redelijk in de oren klinken, maar die de Fed volgens mij even goed had kunnen negeren.

Een mogelijke verklaring die mij niet aanspreekt, is dat de Fed iets (ongunstigs) weet over de economie wat anderen niet weten. Zijn er misschien problemen voor de economie of het bankwezen op komst die de Fed angst aanjagen? Het lijkt me onwaarschijnlijk, maar ik kan het ook niet helemaal uitsluiten, omdat ik nu eenmaal niet kan weten wat ik niet weet. Uit de FDIC-cijfers blijkt dat de Amerikaanse banken hun kapitaalpositie de laatste jaren aanzienlijk verbeterd hebben en gezond zijn. Dat dit zo is, en dat de economie zich herstelt, blijkt ook uit de Senior Loan Officer Opinion Survey van de Fed. Bovendien gaat het met vele economische indicatoren de goede kant op. Daar kom ik hieronder op terug.

De tweede vraag is waarom de Fed de markten verrast heeft. Centrale banken die de financiële markten verrassen, dat is al lang ‘uit de mode’. De Fed kent juist een sterke traditie van ‘marktvoorbereiding’ op haar besluiten. Als ze zich aan deze traditie had gehouden, zouden Fed-functionarissen in de weken voor de FOMC-vergadering de markten ‘gemasseerd’ hebben om de verwachting weg te nemen dat in september afgebouwd zou worden. Eén reden dat ze dat niet hebben gedaan, zou kunnen zijn dat je mensen niet op goed nieuws hoeft voor te bereiden (ervan uitgaand dat dit uitstel goed nieuws is). Het lijkt mij echter waarschijnlijker dat het besluit met een krappe meerderheid is genomen en dat pas tijdens de vergadering overeenstemming werd bereikt.

De derde vraag is wat dit alles voor de markten betekent. Ik denk dat het uiteindelijk niet veel uitmaakt. Op enig moment, en dat moment kan niet ver meer zijn, moet de Fed een begin maken met de normalisering van de rente. Zij heeft de markt wat meer tijd gegeven om aan het idee te wennen en benadrukt hiermee misschien ook dat ze geen haast heeft en dat het risico van een snel en ingrijpend normaliseringsproces dus klein is.

Eén punt zit me dwars: volgens de prognoses van de Fed moet de Fed funds rate eind 2016, als de werkgelegenheid zich volledig hersteld heeft, ongeveer 2% bedragen. De Fed moet er wel erg sterk van overtuigd zijn dat inflatie geen gevaar vormt om de funds rate op dat moment zo ver onder de neutrale waarde (van minstens 3% of zelfs 4%, lijkt ons) te laten.

Er is beslist iets gaande
Al waren de recente cijfers niet altijd even goed, het beeld dat eruit naar voren komt is duidelijk: het ondernemersvertrouwen neemt sterk toe. De ZEW-indices die meten hoe analisten over de economie van Duitsland en de eurozone denken, zijn in september fors gestegen. Vorige week zijn twee belangrijke regionale indices voor het Amerikaanse ondernemers-vertrouwen gepubliceerd. De eerste, de Empire State-index voor de regio van de Federal Reserve Board van New York, is in september licht gedaald: niet echt bijzonder dus. Maar de Philly Fed-index (meet ondernemersvertrouwen in de regio rond Philadelphia) in september omhoog geschoten, naar de hoogste stand in jaren, en bevestigt daarmee een trend die we in soortgelijke indices elders in de wereld zien. Ook de Britse economie lijkt opeens het juiste spoor gevonden te hebben. De huizenprijzen zijn er opnieuw gestegen, maar het opvallendst is de uitslag van een enquête van de Britse werkgevers-organisatie CBI over orderportefeuilles van bedrijven, waaruit blijkt dat het aantal orders snel toeneemt. Het cijfer voor september was zelfs het hoogste sinds 1995!

In de kantlijn van Prinsjesdag 01

De opvallende stijging van vele stemmingsbarometers die we de laatste tijd zien, is in de harde cijfers nog niet terug te vinden. En natuurlijk moet de stemming wel goed blijven en liefst nog beter worden. Wij verwachten dat de harde cijfers de vertrouwensindices binnenkort zullen bevestigen. Als dat gebeurt, zal de Fed volgens ons vóór het einde van het jaar overgaan tot afbouw van haar aankoopprogramma. Het klimaat is dan gunstig voor meer risicovolle beleggingen. In het andere geval vallen de harde cijfers tegen en neemt het vertrouwen weer af. De Fed zou dan kunnen besluiten langer te wachten; door het slechte economische nieuws hebben beleggers waarschijnlijk geen trek in risicovolle beleggingen.

In de kantlijn van Prinsjesdag 02

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op