Is de rust weergekeerd?

Blog -

Stock exchange typmachine

Na een kleine twee maanden van stijgende obligatierendementen op de belangrijkste markten en één maand van toenemende volatiliteit en dalende aandelenkoersen, lijkt de rust even plotseling te zijn weergekeerd als ze was verdwenen. Het is misschien wat voorbarig om te stellen dat 'de storm is overgewaaid', maar daar ziet het toch wel naar uit. De vraag waarmee ik blijf zitten, is: wat is er eigenlijk gebeurd? Was dit een betreurenswaardige, onvermijdelijke maar tijdelijke periode van volatiliteit en correctie op een willekeurig moment? Of was het een zorgvuldig georkestreerd proces waarin de Fed de verwachtingen over het toekomstige monetaire beleid naar boven opschroefde totdat zij het idee had dat die overeenstemden met haar eigen plannen? Wij zijn al lang van mening dat de wereldeconomie, de VS voorop, in de rest van dit jaar en in 2014 een groeiversnelling tegemoet gaat. De cijfers van afgelopen week ondersteunen deze opvatting.

Na een kleine twee maanden van stijgende obligatierendementen en één maand van toenemende volatiliteit en dalende aandelenkoersen, lijkt de rust even plotseling te zijn weergekeerd als ze was verdwenen. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Missie volbracht?

Naar aanleiding van de meevallende Amerikaanse werkgelegenheidscijfers van april begonnen de rendementen op obligaties in de belangrijkste markten begin mei te stijgen. Later in mei goot Fed-president Bernanke olie op het vuur door over het afbouwen van de steunaankopen te beginnen. De markten voor de meer risicovolle beleggingen reageerden daarop (met een daling) en werden nog zenuwachtiger toen diverse Fed-functionarissen vervolgens met allerlei tegenstijdige uitspraken naar buiten kwamen. De verwachtingen over het Amerikaanse monetaire beleid zijn inmiddels vrij drastisch bijgesteld. En opeens lijken de Fed-functionarissen allemaal weer met één mond te spreken en benadrukken ze dat er absoluut geen sprake kan zijn van een snelle verkrapping van het monetaire beleid op korte termijn. Zoals ik vorige week op deze plaats heb toegelicht, lijkt het er voor de periode tot en met 2015 op dat de markten en de Fed inmiddels op één lijn zitten wat de omvang van de verkrapping betreft (en deze ook in de koersen verdisconteren). Die lijkt voorlopig redelijk en een plotselinge verandering in dit evenwicht valt dan ook niet te verwachten. En gezien de opvallend snel teruggekeerde rust lijken de markten dit ook te begrijpen.

Ik vraag me nu af of deze onrust toeval was of door de Fed werd georkestreerd. Nu ben ik niet zo van de complottheorieën, maar de ontwikkelingen van de afgelopen twee maanden lijken mij toch geen toeval. Bernanke had zich al ongerust getoond over de hallelujastemming die zich van de beurzen meester maakte. In de koersen werden tot ver in de toekomst extreem lage officiële rentetarieven verdisconteerd. Op 3 mei was de koers van een eurodollar futurescontract voor december 2015 99,285 dollar, wat voor eind 2015 zou neerkomen op een Fed funds rate van ongeveer 0,75%: een stijging van 50 basispunten ten opzichte van de huidige stand na tweeënhalf jaar gezonde economische groei. Dat leek duidelijk te laag. Het is dus mogelijk dat de Fed de renteverwachtingen naar boven heeft willen bijsturen, in de wetenschap dat de obligatie-rendementen voor alle looptijden daardoor zouden stijgen én dat het tot volatiliteit op de markten zou kunnen leiden. De huidige futureskoersen duiden op een Fed funds rate van rond de 1,5% eind 2015. Wat ik vreemd vind, is dat de mensen van de Fed aan het begin van de periode niet op één lijn zaten, al zijn de elkaar tegensprekende stemmen grotendeels verstomd nu de marktverwachtingen over de verkrapping meer met hun eigen verwachtingen overeenkomen.

Volgens mij is de rust weergekeerd en is het onwaarschijnlijk dat we binnenkort een nieuwe periode van onzekerheid en volatiliteit krijgen. Rust is meestal goed voor risicovolle beleggingen, maar de ontwikkelingen in de afgelopen weken waren een alarmsignaal en de volatiliteit kan elk moment weer de kop opsteken. Het blijft, denk ik, dan ook verstandig om het risico van relatief riskant samengestelde beleggings-portefeuilles wat te verminderen, maar wel zonder tot onderweging over te gaan.

Ik ben met mijn team in een interessante discussie verwikkeld die waarschijnlijk niet zo heel erg afwijkt van de discussie binnen de Fed. De vraag is of de ontwikkelingen van de afgelopen twee maanden zich binnenkort, laten we zeggen in de komende anderhalf jaar, opnieuw voordoen. We hebben nog geen definitieve conclusie bereikt (ook bij de Fed zijn de meningsverschillen groot), maar het lijkt me belangrijk met de diverse aspecten rekening te houden. 

In de financiële futures is voor eind volgend jaar een Fed fundsrente verdisconteerd die iets meer dan 25 bp hoger is dan nu, met voor 2015 nog eens 100 basispunten daarbovenop. Daarmee zou het officiële rentetarief van de Fed eind 2015 op zo’n 1,5% uitkomen. Als de rente eind 2015 inderdaad 1,5% is, dan hoeven we geen herhaling van de correcties en de onrust van de afgelopen twee maanden te verwachten. Het argument vóór deze zienswijze is dat de Fed, zo goed als zij kan, aangeeft dat verkrapping van het monetaire beleid zo lang mogelijk wordt uitgesteld. Verder heeft de markt de toekomstige officiële rentetarieven de laatste jaren consequent te hoog ingeschat. Het tegenovergestelde standpunt, dat inhoudt dat de officiële rente sterker stijgt dan op dit moment uit de futureskoersen kan worden opgemaakt en dan de Fed lijkt te denken, berust op het argument dat, als het economisch herstel naar verwachting verloopt, het beleid eerder genormaliseerd moet worden dan de markt tot nu toe heeft ingecalculeerd. Na enkele jaren gematigde groei gevolgd door tweeënhalf jaar flinke groei lijkt 1,5% domweg te laag. Stel nu eens dat men het er bij de Fed stiekem over eens is dat de rente verder omhoog moet dan nu uit de koersen blijkt. Waarom zou men de verwachtingen dan nu al niet naar boven bijsturen? Als de Fed de verwachtingen te sterk naar boven bijstuurt, loopt ze het risico dat de markten zich direct aanpassen en dat de stijgende kredietkosten het nog steeds kwetsbare economische herstel ondergraven. Voor de obligatiemarkt is het verschil dat bij het eerste scenario de kredietkosten veel minder en veel geleidelijker stijgen. Het lijkt in ieder geval onwaarschijnlijk dat de Fed op korte termijn de verwachtingen over het toekomstige monetaire beleid naar boven zou willen bijsturen. Mij lijkt het ook onwaarschijnlijk dat de markten op korte termijn concluderen dat de Fed achter de feiten aanloopt en in actie moet komen. Alles afwegend denk ik daarom dat de obligatiemarkten opeens in veel rustiger vaarwater terecht zijn gekomen en dat de andere markten zullen volgen, als ze dat al niet gedaan hebben. Met wat ik als een geplande actie zou willen omschrijven, is het de Fed tot nu toe gelukt te voorkomen dat de markten op hol slaan.

Gunstige cijfers

De economische cijfers van afgelopen week waren over het algemeen goed en bevestigden ons optimistische standpunt. Het Amerikaanse consumentenvertrouwen is in juni sterk toegenomen doordat de huizenprijzen steeds sneller stijgen. De meeste regionale indices voor het ondernemersvertrouwen zijn in juni eveneens gestegen, een goed teken voor de economie op korte termijn.

Is de rust weergekeerd 01

De cijfers uit Europa waren weliswaar hier en daar slecht, maar de belangrijke vertrouwensindex uit de survey van de Europese Commissie is in juni voor de tweede maand op rij gestegen en ligt nu voor het eerst in lange tijd hoger dan het jaar ervoor. Ook de gezaghebbende Ifo-index van het ondernemers-vertrouwen in Duitsland liet in juni een bescheiden groei zien. De Duitse arbeidsmarkt deed het beter dan verwacht. Met enkele afspraken over de redding van noodlijdende banken zijn de Europese beleidsmakers opnieuw een stapje dichter bij een bankenunie gekomen. Dat is een lang en ingewikkeld proces, maar er zit nog steeds beweging in.

Is de rust weergekeerd 02

Ook de cijfers uit Japan zijn hoopgevend: het ondernemers-vertrouwen is in juni toegenomen en de industriële productie deed het in mei veel beter dan verwacht. Het herstel in de bouw lijkt door te zetten.

Al met al zijn we tevreden met de ontwikkelingen. De wereldeconomie doet min of meer wat we hadden verwacht en nu de volatiliteit op de financiële markten afneemt, zou de nabije toekomst redelijk rustig moeten worden. 

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op