Is de wereld gek geworden?

Blog -

Vrouw aan het schreeuwen

In de eurozone geven steeds meer staatsobligaties een negatief rendement. Maar als je marktpartijen vraagt of ze hun stukken aan de ECB willen verkopen, lijken maar weinigen daar zin in te hebben. Is de wereld gek geworden?

Ik denk dat negatieve rendementen op de korte looptijden door de overdaad aan liquiditeit voorlopig nog wel even aanhouden. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Het Amerikaanse voorbeeld

De ECB is met kwantitatieve verruiming (quantitative easing - QE) begonnen. Wat doet dat met de rendementen in de eurozone? Het is verleidelijk om naar de VS te kijken. De Federal Reserve begon eind 2008 met haar eerste QE-programma. Uit de onderstaande grafiek blijkt dat het rendement op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) in het begin van dat programma sterk daalde. Dat was ook precies de bedoeling. Uit de grafiek blijkt verder dat de curve vervolgens snel omsloeg en dat de rendementen, na de aanvankelijke daling, weer begonnen te stijgen. Aan het einde van het eerste QE-programma waren ze weer ongeveer terug op het niveau van vóór de verruiming. Bij het tweede QE-programma gebeurde ongeveer hetzelfde. Nu de ECB met QE is begonnen, is het de vraag of de rendementen op staatsobligaties uit de kernlanden van de eurozone dit voorbeeld zullen volgen en weer gaan stijgen.

VS: 10-jaarsrente op staatsleningen en QE

Twee verschillen

Wij denken van niet, tenminste niet meteen en niet significant. Er zijn namelijk twee grote verschillen tussen het eerste QE-programma van de ECB en dat van de Fed uit 2008. Om te beginnen had de VS destijds een begrotingstekort van bijna 10% van het BBP. De tekorten in de eurozone zijn veel kleiner en Duitsland heeft zelfs een begrotingsoverschot. De verhouding tussen het effectieve aanbod van staatsobligaties en de aankopen van de centrale bank is dus totaal anders. Het tweede verschil is dat beleggers die de door de Fed gecreëerde dollars ontvingen, een veel grotere keus aan beleggingsmogelijkheden hadden dan beleggers die van de ECB euro’s krijgen.

Eurozone 10-jaars Bund en QE

Langer negatief

Die twee verschillen maken het naar onze mening waarschijnlijk dat de obligatierendementen bij het verruimingsprogramma van de ECB langer laag blijven. Hoe laag? Ik tel elke dag hoeveel landen negatieve rendementen hebben op de verschillende looptijden. Al een tijdje kennen tien Europese landen negatieve rendementen op tweejaars obligaties; enkele andere zitten daar maar een paar basispunten vandaan. Tot voor kort hadden vijf landen een negatief rendement op vijfjaars leningen, maar dat zijn er inmiddels al negen! Ik denk dat negatieve rendementen op de korte looptijden door de overdaad aan liquiditeit voorlopig nog wel even aanhouden. Het rendement op langlopende staatsobligaties wordt niet alleen bepaald door wat er aan het korte stuk van de curve gebeurt, maar ook door het sentiment onder beleggers over de economische groei en de inflatie, en door de Amerikaanse obligatiemarkt. Wij verwachten daarom dat lange rentes later dit jaar gematigd stijgen, maar waarschijnlijk eerst nog verder dalen.

De absolute ondergrens

Mij werd laatst gevraagd hoe ver rendementen en rentetarieven in de min kunnen gaan in een ongunstig scenario. De economische lesboeken geven daar geen antwoord op. Tot voor kort veegden economen de kwestie van tafel met de constatering dat de rente niet onder nul kon dalen, omdat mensen dan hun geld van de bank zouden halen. En dat is inderdaad een goede rem op een verdere daling van de rente. Maar de laatste tijd worden economen en commentatoren door de veelvoorkomende negatieve rente aan de korte kant van de curve gedwongen dit nog eens goed te bekijken. Daarbij speelt een aantal factoren een rol. Ten eerste kost het geld om chartaal geld buiten een bank veilig te bewaren. De rente kan dus in ieder geval nog zo veel dalen als het kost om grote hoeveelheden contanten veilig te bewaren. Dit wordt geschat op zo’n 0,25%. Een tweede punt is dat geld op de bank handiger en in feite ook meer liquide is dan wanneer je het in een kluis legt of in de achtertuin begraaft. Dat gemak mag ook iets kosten. Op grond van vergoedingen voor creditcards ramen economen de prijs voor het gemak van een bankrekening op 1-2%. Een derde factor die in de discussie wordt genoemd, is dat de rente geleidelijk steeds verder negatief kan worden, omdat we aan de negatieve rente gewend raken. Tot slot is het onwaarschijnlijk dat de zeer korte rente onder de depositorente van de ECB daalt, die momenteel -20bp is en die de ECB naar eigen zeggen niet verder zal verlagen. Het zal vermoedelijk dan ook niet als een verrassing komen dat Duitse staatsobligaties met een looptijd van twee jaar rond -20bp doen (en zelfs nog iets minder, wat erop wijst dat waarschijnlijk niet alle marktpartijen toegang hebben tot de discontofaciliteit van de ECB). In een ongunstig scenario zou de ECB kunnen besluiten de depositorente verder te verlagen. Ik zou zeggen dat -2% zo ongeveer de absolute ondergrens is. Dit is overigens niet ons basisscenario!

Wie is er nu gek?

Als mensen gevraagd wordt waarom beleggers volgens hen vasthouden aan obligaties met een negatief rendement, dan is één argument altijd dat veel marktpartijen daartoe door regelgeving worden gedwongen. Er wordt dan doorgaans begripvol geknikt en er valt een verpletterende stilte, wat erop wijst dat men dit blijkbaar een aanvaardbare redenering vindt. Ik word daar gek van. Ik ben misschien raar, maar ik vind dat we ons moeten afvragen wat dat zegt over onze regelgeving. De wet- en regelgeving is onder andere ingesteld om de stabiliteit te waarborgen en individuen zoals ikzelf te beschermen. Ik ben deelnemer aan een pensioenfonds en heb een levensverzekering. Een deel van mijn spaargeld zit dus vast bij mijn pensioenfonds en mijn verzekeringsmaatschappij. En als ik het allemaal goed begrijp, vinden de meeste mensen dat het in mijn belang is dat mijn spaargeld wordt belegd met een negatief rendement. Ik kan die logica eigenlijk niet volgen, maar ik lijk de enige te zijn. Wat is er in hemelsnaam mis met mij?

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op