Kwantitatieve verruiming in aantocht

Blog -

Zakenvrouw bekijkt diagrammen

Wij verwachten dat de ECB in januari bredere stimuleringsmaatregelen aankondigt, waaronder de inkoop van staatsobligaties. Hiermee kan uiteindelijk een bedrag van ruim EUR 1 biljoen gemoeid zijn. Dit houdt verband met de geringe inschrijvingen op de TLTRO’s.

Verder zijn de inflatievooruitzichten de afgelopen maanden verslechterd, vooral door de daling van de olieprijs Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

Deze leveren dus waarschijnlijk niet de door de ECB gewenste stimulans op. Verder zijn de inflatievooruitzichten de afgelopen maanden verslechterd, vooral door de daling van de olieprijs. Recente cijfers zijn hoopgevend en wijzen op een aantrekkende wereldeconomie. De ontwikkelingen in Griekenland en Rusland onderstrepen echter de risico's. Verder zal de Fed deze week mogelijk aangeven dat de eerste renteverhoging iets dichterbij komt.

TLTRO: losse flodder in plaats van bazooka

De TLTRO van december - de tweede tranche voor goedkope vierjarige ECB-leningen voor banken – viel tegen. In totaal leenden banken EUR 129,8 miljard, terwijl op EUR 148 miljard was gerekend. Het lage niveau van de inschrijvingen door banken kan betekenen dat marktfinanciering in de afgelopen paar maanden goedkoper is geworden, waardoor TLTRO's een minder aantrekkelijk alternatief zijn. Banken hebben slechts circa 50% van de EUR 400 miljard die in totaal in september en december beschikbaar was, gebruikt. Omdat EUR 270 miljard onder de driejarige LTRO’s begin volgend jaar afloopt, leiden de TLTRO’s niet tot een wezenlijke verlenging van de ECB-balans.

Inkoop staatsobligaties ligt in het verschiet

Het lijkt vrijwel onmogelijk dat de ECB met de huidige maatregelen ook maar enigszins in de buurt komt van de gewenste balansverlenging met EUR 1 biljoen. Het aankoopprogramma zal uitgebreid moeten worden tot staatsobligaties. Wij dachten tot dusver dat obligaties van overheidsinstellingen en bedrijven voldoende zouden zijn.

Mogelijk zelfs meer dan EUR 1 biljoen

Sinds de ECB in september voor het eerst zinspeelde op een balansverlenging van EUR 1 biljoen, zijn de inflatie-vooruitzichten verslechterd. Bij de huidige olieprijs zal de inflatie begin volgend jaar waarschijnlijk op -0,3% j-o-j uitkomen tegen +0,3% j-o-j volgens de meest recente cijfers voor november. In de loop van volgend zal de inflatie waarschijnlijk versnellen, maar nog lang niet richting 2%.

De zeer zwakke inflatieontwikkeling in de komende maanden zal bij de ECB ongerustheid veroorzaken over tweederonde-effecten, waarbij lagere inflatieverwachtingen neerwaartse druk uitoefenen op de loongroei en de prijsstijgingen voor andere goederen. Gegeven de verslechtering van de inflatievooruitzichten is er een kans dat de ECB zal aangeven dat zij ergens in de komende paar maanden de balans met meer dan EUR 1 biljoen wil verlengen.

Balans ECB zal explosief groeien

Kwantitatieve verruiming in januari

Al met al verwachten wij dat de ECB na de vergadering in januari een breder obligatieaankoopprogramma aankondigt.  Door de combinatie van de uitbreiding van het programma tot staatsobligaties en het streven naar een uiteindelijke balansverlenging van EUR 1 biljoen kan de ECB de marktverwachtingen overtreffen.

Joe six-pack is terug

De economische cijfers van vorige week waren over het algemeen hoopgevend. De Amerikaanse consument geeft weer geld uit. De detailhandelsverkopen stegen in november met 0,7% m-o-m na 0,5% in oktober. Daarbij komt dat de cijfers voor een deel werden gedrukt door de dalende benzineprijs: de verkopen zijn gebaseerd op waardes en niet op volumes. Exclusief benzine stegen de detailhandelsverkopen met maar liefst 0,9%, na een eerdere stijging van 0,7%. De daling van de energieprijzen betekent voor Amerikaanse consumenten een hoger besteedbaar inkomen dat aan andere goederen kan worden uitgegeven. Bovendien versnelt de werkgelegenheidsgroei en zijn er eindelijk tekenen zichtbaar van een aantrekkende loongroei. De verbetering van de arbeidsmarkt betekent dat de voordelen van het economisch herstel zich verbreden; dit zal zorgen voor een veel sterkere consumptieve vraag.

Langzame omslag in Europa; consensus te pessimistisch

De cijfers uit de eurozone vertonen nog steeds een langzame keer ten goede. De industriële productie in de eurozone steeg in november met slechts 0,1%, maar de groei werd gedrukt door onder meer de volatiele sectoren mijnbouw en nutsbedrijven. Bovendien ging hieraan een stijging van 0,5% in oktober vooraf. Verder zagen wij aanhoudende tekenen van een verbetering van de arbeidsmarkt. De werkgelegenheid nam in het derde kwartaal toe met 0,2% k-o-k, na een toename van 0,3% in het tweede kwartaal. Volgens de meeste indicatoren is er een bescheiden herstel op gang gekomen en zal de economische groei in het vierde kwartaal iets sterker zijn dan in het derde kwartaal. Wij zijn dan ook nog steeds van mening dat het pessimisme over de economische vooruitzichten voor de eurozone overtrokken is en dat de groeiverwachtingen voor volgend jaar te ver naar beneden zijn doorgeschoten.

Chinese cijfers gemengd, maar stimulering zit in het vat

De meest recente economische cijfers schetsen een gemengd beeld van de Chinese economie in november. De industriële productie was duidelijk de zwakke schakel met een daling van de groei op jaarbasis naar 7,2%, vergeleken met 7,7% in oktober en 8% in september. De detailhandelsomzet verbeterde echter licht (van 11,5% naar 11,7%) en de kredietverlening  nam sterk toe (van RMB 548,3 miljard naar RMB 852,7 miljard). Wij verwachten dat de autoriteiten nieuwe maatregelen nemen om de vertraging van de economie te dempen en geleidelijk te laten verlopen. Gezien de verder afzwakkende inflatie zal de Chinese centrale bank haar monetair beleid waarschijnlijk verder verruimen. Wij verwachten in de komende maanden een nieuwe renteverlaging van 50 basispunten. De regering zal voor volgend jaar waarschijnlijk een BBP-groeidoelstelling van 7% aankondigden tegen 7,5% voor dit jaar.

Griekenland is terug (maar niet op een goede manier)

Per saldo verwachten wij nog steeds een door de VS geleid herstel van de wereldwijde groei. Er zijn echter nog steeds risico's en een paar daarvan kwamen afgelopen week weer duidelijk in beeld. Ten eerste escaleerde het politieke risico in Griekenland. De verkiezing van een nieuwe president is onverwacht vervroegd van het eerste kwartaal van 2015 naar later deze maand. Hiervoor is een meerderheid van 180 van de 300 zetels in het parlement nodig. De huidige coalitie heeft 155 zetels. Als geen enkele kandidaat het vereist aantal stemmen haalt, wordt het parlement ontbonden en volgen er begin volgend jaar algemene verkiezingen.

Na deze onverwachte aankondiging zakten de Griekse markten sterk in en verslechterde het beleggerssentiment. Dit weerspiegelt de vrees dat bij eventuele vervroegde parlementsverkiezingen de Syzira partij, die tegen de economische hervormingen is, aan de macht komt.

De eurogroep heeft het programma voor Griekenland, dat aan het eind van dit jaar zou aflopen, met twee maanden verlengd. Griekenland moet bepaalde hervormingen afronden voordat de laatste tranche wordt uitgekeerd. Bovendien zal het land gezien de financieringsbehoefte waarschijnlijk uit voorzorg een kredietfaciliteit nodig hebben. Ook hieraan zullen voorwaarden worden verbonden. Het risico is aanwezig dat een niet coöperatieve regering de financiering en daarmee de financiële stabiliteit van Griekenland in gevaar brengt.

Sterke stijging rente op staatsobligaties Griekenland

Mogelijk komt het echter niet zo ver. Wij denken dat onafhankelijke parlementsleden en ook leden van andere partijen de verkiezing van een nieuwe president zullen steunen. In dat geval hoeft pas in 2016 een nieuw parlement te worden gekozen. Maar zelfs als er toch vervroegde verkiezingen komen, dan zou een regering onder leiding van Syzira zich wel eens constructiever kunnen opstellen dan zich nu laat aanzien. In de afgelopen maanden is de toon van Syzira minder hard geworden en heeft de partij het standpunt ten aanzien van het hervormingsprogramma wat gematigd.

Ook Rusland lijkt wankel

Het andere risico dat duidelijker in beeld kwam, betrof Rusland, waar de centrale bank de rente heeft verhoogd in een vergeefse poging de vrije val van de roebel te stoppen. De verhoging van het belangrijkste rentetarief met 100 basispunten werd door de valutamarkten slecht ontvangen.

Russische centrale bank verhoogt rente agressief

Meer Russische renteverhogingen, meer economische pijn

Dit wijst erop dat, tenzij de olieprijs een snel en krachtig herstel laat zien, de beleidsrente verder moet worden verhoogd om de roebel te stabiliseren. Dit zal leiden tot een hogere rente voor consumenten en bedrijven, met als gevolg dat de economie nog sterker onder neerwaartse druk komt. Een recessie lijkt dan ook onvermijdelijk. De omvangrijke valutareserves geven de autoriteiten wel enige speelruimte maar een ernstige financiële crisis is een risico.

Fed gaat de woorden ‘aanzienlijke tijd’ schrappen

Griekenland en Rusland zullen volgende week ongetwijfeld blijven rondspoken in de hoofden van beleggers maar het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Fed), zou wel eens de hoofdrol kunnen opeisen. Nu de Amerikaanse economie steeds meer vaart krijgt, is het goed mogelijk dat het FOMC de belofte om de rente ‘aanzienlijke tijd’ laag te houden, intrekt. Gegeven de gematigde inflatie lijkt het evenwel voor de hand te liggen dat de Fed op een andere manier zal aangeven dat de rente op korte termijn nog niet wordt verhoogd. Wij denken dat de Fed haar beleidsrente ergens halverwege volgend jaar gaat verhogen.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op