Moeilijke tijden

Blog -

Christine Lagarde

Het zijn duidelijk moeilijke tijden voor de spelers op de financiële markten. En ook voor beleidsmakers zijn ze problematisch. De crisis heeft een ongeëvenaarde beleidsreactie uitgelokt en het is geen wonder dat de beleidsmakers al doende allerlei lessen leren. Volgens mij hebben ze de laatste tijd een paar miskleunen begaan, maar ik denk dat ze daar lering uit trekken en dat het economisch herstel in 2015 weer aan kracht wint.

IMF-voorzitter Christine Lagarde ging zelfs zover te stellen dat de kans op een nieuwe recessie in de eurozone 40% is. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Les voor Samaras

De Griekse premier heeft de wens uitgesproken het IMF-programma voor zijn land te beëindigen en financiering weer uitsluitend op de markt aan te trekken. Het IMF antwoordde dat Griekenland er niet goed aan zou doen het hervormings-programma te beëindigen. Dat vonden de markten duidelijk ook: de rente op tienjaars Griekse staatsobligaties, die tussen de 5,5% en 6,5% had geschommeld, schoot afgelopen donderdag naar 9%. Dat lijkt me een helder signaal aan de Griekse regering om niet met het IMF-programma te stoppen. Of die ernaar luistert, is vers twee. De regering zou kunnen proberen de Griekse banken zo ver te krijgen staatsobligaties te kopen en van de ECB te lenen. In de Griekse binnenlandse politiek is de toestand uiteraard ingewikkeld. De tegen het reddingspakket gekante partij Syriza ligt voor in de opiniepeilingen en stuurt aan op vervroegde verkiezingen. Mogelijk dacht Samaras politiek voordeel te behalen met de beëindiging van het steunprogramma.

Aan je eigen succes twijfelen. Waarom?

Toen het IMF vorige week in Washington zijn jaarlijkse vergadering hield, heerste op de financiële markten wereldwijd een gedrukte stemming door de slechte cijfers over de economie van de eurozone. Waarschijnlijk probeerden IMF-functionarissen een groter gevoel van urgentie voor het hervormingsbeleid te wekken door de neerwaartse risico’s, met name voor de eurozone, te benadrukken. IMF-voorzitter Christine Lagarde ging zelfs zover te stellen dat de kans op een nieuwe recessie in de eurozone 40% is. Dat deed de stemming, zacht gezegd, geen goed.

Nu wil ik niet zeggen dat het de taak van het IMF is overdreven positief te zijn om de economie 'omhoog' te praten, maar ik zie ook geen reden om de toestand overdreven zwart voor te stellen. En dat is volgens mij precies wat ze deed. Het herstel van de wereldeconomie is broos en het grootste risico is verlies van vertrouwen. De beleidsmakers hebben de laatste jaren alles uit de kast gehaald om de economie weer op de been te krijgen en mogen daarbij zeker enig succes claimen. Dus waarom nu het eigen succes op het spel zetten met zulke expliciete twijfels?

De vraag is natuurlijk of Lagarde gelijk heeft met haar kans van 40% op een nieuwe recessie. Volgens mij niet. Gezien de geringe (potentiële) groei in de eurozone kunnen zich altijd twee opeenvolgende kwartalen met licht negatieve groei voordoen. Wat ik bedoel, is dat een langdurige en aanzienlijke krimp uiterst onwaarschijnlijk lijkt. Zware recessies komen niet uit de lucht vallen. Die hebben een oorzaak. De meest waarschijnlijke oorzaken zijn, naast wegvallend vertrouwen: een te krap monetair beleid, forse bezuinigingen, een sterk toenemende inflatie, een scherpe stijging van de olieprijzen, instortende beurskoersen of een andere schok. Achter-blijvende hervormingen in Frankrijk en Italië doen de eurozone echt niet in een recessie belanden, die zijn immers niets nieuws. Zoals ik al eerder heb gezegd, zie ik voor de eurozone geleidelijk aan juist enkele positieve ontwikkelingen: de goedkopere euro, goedkoper krediet, lagere olieprijzen en het geleidelijk herstel van de kredietverlening, zoals blijkt uit de bank lending survey van de ECB. Met haar opmerking over die ‘40% kans’ lijkt Lagarde de economie juist aan het grootste risico te hebben blootgesteld.
 

Heeft Draghi zijn hand overspeeld?

Uit de rede die ECB-president Draghi enkele weken geleden in Jackson Hole hield, concludeerden analisten dat de ECB plannen zou hebben voor kwantitatieve verruiming in de vorm van de aankoop van staatsobligaties. Dat heeft de ECB tot nu toe niet gedaan en het lijkt me ook moeilijk haalbaar, gezien de juridische en politieke obstakels. Ik denk daarom dat Draghi zijn hand enigszins overspeeld heeft.

Een ander punt is dat de centrale bankiers de laatste tijd onderling op nogal wat punten van mening blijken te verschillen. Dat geeft normaal gesproken niet, maar wanneer het vertrouwen broos is, maakt verdeeldheid tussen de centrale banken het er niet beter op.

Wat moet risico kosten?

Diverse beleidsmakers waarschuwen de laatste tijd ook voor de sterk gestegen beurskoersen: zij stellen dat de beleggers misschien wat zelfgenoegzaam zijn geworden en de risico’s onderschatten. Een voorbeeld daarvan lijken de spreads op staatsobligaties in de eurozone, en de laatste paar dagen zijn de spreads op perifere staatsobligaties sterk opgelopen. Ook hier vraag je je af wat de beleidsmakers proberen te bereiken. Ze hebben gedaan wat ze konden om te voorkomen dat de euro uit elkaar viel. Het is dus niet verwonderlijk dat beleggers dat risico erg klein achten. De beleidsmakers hebben ook laten zien dat ze niet op verdere afwaarderingen zitten te wachten, na het debacle met de afwaardering van de Griekse staatsschuld in 2011. Het lijkt erop dat ze de markten ook daarvan overtuigd hebben. Ik zou de zeer geringe spreads tussen de Duitse en de perifere staatobligaties een teken van het succes van hun beleid willen noemen. Ze hebben de beleggers ervan overtuigd dat het risico van verdere afwaarderingen klein is en het risico van het uiteenvallen van de euro zelfs nog kleiner. En als die risico’s klein zijn, is het dan vreemd dat de spreads ook klein zijn? Zeggen de beleidsmakers, door de beleggers zelfgenoegzaam te noemen, eigenlijk niet dat zijzelf uiteindelijk niet in hun opzet zullen slagen? En is dat geen vreemde boodschap?

We weten niet hoe kwantitatieve verruiming precies werkt. De meeste analisten onderscheiden twee kanalen. De bedoeling van kwantitatieve verruiming is de kredietkosten te drukken en zo beleggers aan te zetten tot verschuivingen in hun portefeuille. De prijzen van activa stimuleren, het vertrouwen proberen te verbeteren en streven naar positieve vermogenseffecten horen daar dus bij. Ik vind het dan erg raar dat beleidsmakers zich vervolgens openlijk afvragen of dit alles niet te ver is doorgeschoten. Als dat zo is, draai het beleid dan terug.

Belangrijke inconsistentie

Ik zie in het totale beleid nóg een belangrijke inconsistentie. De beleidsmakers proberen aan de ene kant, in hun rol als prudentieel toezichthouder, de huishoudens en de financiële sector minder risico’s te laten nemen. Er moeten grotere buffers komen en risicovolle activiteiten moeten worden beëindigd. Het monetair beleid werkt daarentegen precies de andere kant op. Dat is allemaal leuk en aardig, maar het be-tekent dat we tegelijkertijd gestimuleerd worden om zowel minder als meer risico’s te nemen. Het is alsof je auto rijdt en tegelijkertijd op het gaspedaal en de rem trapt. Je zakt voor je rijexamen als je dat doet. Het resultaat is volgens mij een potentieel voor overmatige risicoaversie in de reële economie en overmatige risicobereidheid in de financiële economie. Dat lijkt me een recept voor instabiliteit.

De cijfers van vorige week

De economische cijfers van vorige week toonden een nogal wisselend beeld. De industriële productie in de eurozone is in augustus met 1,8% m-o-m en met 1,9% j-o-j gedaald. Geen goed resultaat, dat vooral veroorzaakt wordt door Duitsland. We wisten een week eerder al dat de Duitse productie in augustus met meer dan 4% was gedaald. De schuld daarvoor werd deels op afwijkende vakantiedata geschoven. Op grond van de Europese cijfers is daar iets voor te zeggen, want Duitsland was echt de vreemde eend in de bijt. Volgens Eurostat daalde de productie in Frankrijk met 0,1% m-o-m, maar steeg zij in Italië, Spanje en Nederland met respectievelijk 0,3%, 0,1% en 1,3%. De ZEW-index voor het vertrouwen onder analisten is in oktober opnieuw gedaald, voor zowel de eurozone als Duitsland. Dat is niet best, maar deze indicator zou in dit geval kunnen achterlopen en gewoon een reactie kunnen zijn op de tegenvallende cijfers van de laatste tijd en de volatiliteit op de beurzen. De recente cijfers van diverse luchthavens zijn hoopgevender. De vrachtcijfers van Fraport, het bedrijf dat de luchthaven van Frankfurt runt, waren slecht, maar daar staat tegenover dat het vrachtvolume op Schiphol in september met 4% j-o-j is gegroeid, in Spanje was dat 14% j-o-j. Bij alle luchthavens zet de stijgende trend door.

De cijfers uit de VS waren beter. Tegenvallende detailhandelsverkopen in september en een slechte score van de Empire State-index (de index voor het ondernemers-vertrouwen in het district van de New York Federal reserve) zorgden aan het begin van de week voor een verdere verslechtering van de stemming. Maar het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen daalde naar de laagste stand in ruim veertien jaar, een teken dat het herstel op de arbeidsmarkt doorzet. Verder volgde de Philly Fed-index (van het ondernemersvertrouwen in het district van de Philadelphia Federal Reserve) het slechte voorbeeld van zijn New Yorkse tegenhanger niet. De Philly Fed-index daalde in oktober slechts licht en bleef absoluut gezien hoog. De industriële productie in de VS is in september sterk gegroeid (1,0% m-o-m), waardoor het j-o-j-cijfer steeg naar4,3%.

Tot slot de cijfers uit China. Die waren evenmin slecht. De groei van de in- en uitvoer was in september duidelijk hoger. De cijfers over de geld- en kredietgroei duiden erop dat de gerichte stimuleringsmaatregelen beginnen te werken.

Al met al blijven wij optimistisch over de vooruitzichten voor de wereldeconomie, inclusief de eurozone. Het economisch herstel zal doorzetten en in 2015 versnellen. De beleidsmakers (van de eurozone) hebben nog een paar harde noten te kraken. Naar mijn persoonlijke mening hebben ze ook niet altijd de juiste keuzes gemaakt, met name niet in hun communicatie. Maar ik denk dat ze verdere problemen uiteindelijk wel aankunnen.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op