Mario heeft geserveerd...Fed is nu aan slag

Blog -

Man met tablet en grafieken

De ECB komt dit jaar vrijwel zeker met een voortijdig kerstcadeautje. ECB-president Draghi liet er geen twijfel over bestaan dat de ECB in december haar monetaire stimulering wil uitbreiden. Dat kan door aanpassing van het programma van kwantitatieve verruiming, maar ook door een – eerder nog uitgesloten – verdere verlaging van de beleidsrente. Nu de ECB zegt tot actie over te gaan, wordt de kans groter dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de eerste renteverhoging doorschuift naar volgend jaar. Het is goed mogelijk dat de verklaring die het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, na de vergadering van deze week afgeeft, een eerste aanwijzing in deze richting bevat.

Crucially, all options are now on the table. The ECB could change the size, duration and composition of the QE programme as set out before, but also cut its key policy rates further Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

  • Fed en ECB lijken tenniswedstrijd over wisselkoersen voort te zetten
  • ECB geeft sterk signaal dat stimulering in december wordt opgevoerd
  • Zowel renteverlaging als meer kwantitatieve verruiming is mogelijk
  • Fed zet renteverhoging in 2015 mogelijk op losse schroeven

De markten zijn blij

Na de opmerkingen van Draghi daalde de euro van rond de 1,13 naar 1,10 en bereikten tweejaars Duitse staatsobligaties een nieuw laagterecord van -32 bp, 6 bp lager dan vóór de opmerkingen van Draghi. Uit koersen van EONIA forwards bleek dat de markt de kans dat de depositorente vóór het einde van het jaar met 10 bp wordt verlaagd, op 60% schat. Vóór de vergadering was dat 30%. Voor medio 2016 is dit 100%. Door het vooruitzicht van meer monetaire stimulering nam ook de risicobereidheid toe: de aandelenbeurzen schoten omhoog.

Neerwaartse risico’s bevestigd

Draghi wond er dan ook geen doekjes om dat de neerwaartse risico’s voor de inflatievooruitzichten inderdaad actueel zijn. Het gaat dan om de opkomende markten, de grondstoffenprijzen en het financiële klimaat (lees: de euro). Inderdaad lag de EUR/USD hoger dan de circa 1,10 waarvan de ECB in haar ramingen van september was uitgegaan, terwijl de olieprijzen juist lager waren. Die ramingen gingen al uit van een onderschrijding op middellange termijn van het inflatiedoel van de ECB. De recente ontwikkelingen wijzen op een verdergaande onderschrijding. Een ander punt van zorg voor de ECB is dat de inflatieverwachtingen veranderen, waardoor de inflatie gemakkelijker langdurig onder het inflatiedoel kan blijven hangen. Marktindices van de inflatieverwachtingen zijn de afgelopen maanden gedaald.

Het W-woord is terug

Daarom stelde de ECB niet langer te willen afwachten, maar een houding van ‘werken en beoordelen’ aan te nemen. De bank wil ‘de mate van stimulering in december opnieuw bekijken’ en heeft commissies opgezet om de verschillende opties te analyseren. Voor alle duidelijkheid haalde Draghi het codewoord ‘waakzaamheid’ uit de kast, dat zijn voorganger Jean-Claude Trichet gebruikte om aan te geven dat beleidsmaatregelen aanstaande waren. ‘We willen waakzaam zijn, zoals men voorheen altijd zei,’ aldus Draghi.

Alle opties liggen op tafel

Het is cruciaal dat alle opties nu op tafel liggen. De ECB kan de omvang, looptijd en samenstelling van het bestaande programma voor kwantitatieve verruiming veranderen, maar kan ook de belangrijkste rentetarieven verder verlagen. Daarmee zou de depositorente (nu -0,2% ) nog verder in de min komen. De Raad van Bestuur is dus van mening veranderd over een eventuele verdere renteverlaging: eerder vond de Raad van Bestuur dat de ondergrens was bereikt. Draghi legde uit dat de situatie rond de inflatierisico’s is veranderd, en dat de raad de ervaringen heeft bekeken die andere landen (Zweden en Denemarken bijvoorbeeld) hebben opgedaan met een renteverlaging tot ver onder nul.

Grafiek: Depositorente ECB en marktrentes

Meer kwantitatieve verruiming en veel grotere kans op renteverlaging

Ons basisscenario luidt dat de ECB haar kwantitatieve verruiming uitbreidt door het bedrag aan maandelijkse steunaankopen met EUR 20 miljard te verhogen (naar EUR 80 miljard) en de duur van het programma te verlengen tot na september 2016. De kans dat hieraan een verlaging van de depositorente wordt toegevoegd, is volgens ons na de persconferentie van de ECB sterk toegenomen. Als de depositorente inderdaad wordt verlaagd, dan rekenen wij op een verlaging van 10bp naar -0,3%.

ECB moet het juiste evenwicht vinden

De ECB moet het juiste evenwicht zien te vinden in het stimuleringspakket waarmee ze in december komt. Het pakket moet enerzijds royaal genoeg zijn voor een flinke versoepeling van de financiële condities. Een belangrijke overweging is de euro naar beneden te krijgen. Hoewel Draghi zei dat de wisselkoers van de euro geen beleidsdoel is, gaf hij toe dat deze een aanzienlijke invloed heeft op de ‘prijsstabiliteit’, wat wél een beleidsdoel van de ECB is. Anderzijds moet de centrale bank nog wel munitie achter de hand houden, mochten de neerwaartse risico’s voor de inflatie in de toekomst toenemen.

Fed en ECB spelen partijtje EUR/USD-tennis

De afwegingen van de Fed en de gevolgen daarvan voor de EUR/USD zouden op de beleidsacties van de ECB van invloed kunnen zijn. Het FOMC vergadert deze week. Een beleidswijziging wordt niet verwacht, maar uit de verklaring kunnen we misschien afleiden wanneer de Fed denkt de rente voor het eerst te verhogen. Dit jaar nog, had men eerder aangegeven, maar de afwegingen van de ECB om de stimulering op te voeren, lijken het FOMC in de richting van uitstel tot 2016 te duwen. Een belangrijke overweging voor beide banken is de waarde van de eigen munt. Speculatie dat de Fed de renteverhoging zou uitstellen, gaf de euro de afgelopen weken een duw in de rug. Door de verklaring van de ECB vorige week daalde de euro weer.

De Fed is nu aan slag

De Fed is bang dat verdere stimulering door, onder andere, de ECB (de Chinese centrale bank heeft vrijdag al een verruiming doorgevoerd) leidt tot een duurdere dollar. Die angst maakt uitstel waarschijnlijker. Wij verwachten dan ook dat de eerste renteverhoging naar 2016 wordt doorgeschoven. Een gematigde FOMC-verklaring langs die lijnen kan de EUR/USD weer opdrijven. Hoe sterker het effect van uitstel op de wisselkoers, des te harder moet de ECB stimuleren om de euro weer omlaag te krijgen. De tenniswedstrijd tussen de centrale banken lijkt nog lang niet afgelopen.

Het gaat om inflatie, niet om economische groei

De ECB gaat haar stimulering opvoeren, wat de vraag rechtvaardigt of de economische vooruitzichten zo veel slechter zijn geworden. Niet echt. Door de zwakkere groei van de wereldeconomie, onder invloed van vooral de opkomende markten, neemt ook de groei in de eurozone (en de VS) wat af. Het herstel houdt echter stand. Dat blijkt ook wel uit de laatste PMI-cijfers (verwachtingen inkoopmanagers) voor de eurozone: de samengestelde index steeg van 53,6 in september naar 54 in oktober. De uitbreiding van de stimulering wordt vooral ingegeven door de lage inflatie.

Mario’s lessen voor Janet

Draghi slaagde er vorige week goed in positief te klinken over de economie en tegelijk verdere stimulering aan te kondigen vanwege de lage inflatieverwachtingen. Toen de Fed in september besloot de eerste renteverhoging uit te stellen, werd dit als slecht nieuws gezien en waren beleggers bang dat de klad in de economische groei zat. Mocht Yellen verder uitstel van een eerste rentestap bekendmaken, dan kan ze, voor wat betreft de aanpak, misschien tennisles bij Draghi nemen.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs