Meer inflatie graag

Blog -

Bedrijfsgebouwen

In de eurozone is de inflatie weer negatief. Daarnaast is in de meeste grote economieën de inflatie zeer laag, zelfs exclusief energieprijzen. Vooral de eurozone kan wel wat meer inflatie gebruiken en kwantitatieve verruiming is het enige instrument waarover de ECB nog beschikt. Verhoging van de inflatiedoelen zou de centrale bank meer ruimte geven om conventioneel monetair beleid toe te passen, doordat ze dan de reële rente flink kan verlagen.

Voor de economie is met name de reële rente van belang. Die is gelijk aan de nominale rente minus de inflatieverwachtingen. Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

Inflatie eurozone weer negatief

Deze week stond in het teken van cijfers die aangaven dat de inflatie in de eurozone in september weer negatief is geworden. De totale inflatie daalde naar -0,1% j-o-j tegen +0,1% in augustus. Dit was vooral te wijten aan een forse daling van de energieprijzen. We kunnen hier moeilijk over klagen, want deze daling is een meevaller voor consumenten. Toch is de inflatie, als we de volatiele voedselprijzen en energieprijzen niet meerekenen, te laag. De kerninflatie bedroeg slechts 0,9% j-o-j, wat neerkomt op minder dan de helft van de ECB-doelstelling voor de totale inflatie op middellange termijn.

Grafiek: Inflatie eurozone

Laagflatie regeert

De inflatie is wereldwijd laag. Ook in Japan is de totale inflatie onlangs negatief geworden: de inflatie exclusief voeding, die de BoJ als maatstaf hanteert, bedroeg in augustus -0,1% j-o-j. Exclusief voeding en energie trok de inflatie aan, maar slechts tot een nog steeds laag niveau van 0,8%. Ook in economieën waar de economische cyclus verder is gevorderd, is de inflatie laag. In de VS kwam de zogenaamde core PCE deflator in augustus uit op 1,3%, terwijl de Fed het streefniveau op 2% heeft gezet. In het Verenigd Koninkrijk bedroeg de totale inflatie in augustus 0%, terwijl de kerninflatie uitkwam op 1%. Zelfs in veel opkomende markten is de inflatie relatief laag. De Chinese consumentenprijsinflatie (CPI) bedroeg in augustus 2% j-o-j, terwijl de producentenprijzen maar liefst 5,9% j-o-j lager waren. In India bedroeg de CPI in augustus 3,7% j-o-j en daalden de groothandelsprijzen met 5% j-o-j. Brazilië en Rusland zijn de enige grotere economieën met een hoge inflatie. Dit is deels toe te schrijven aan hun zwakke munt.

Het einde van inflatie

Centrale bankiers hebben in de jaren '80 en een deel van de jaren '90 van de vorige eeuw hun best gedaan om de inflatie te bezweren. De legendarische Fed-voorzitter Paul Volker verhoogde de rente sterk om de inflatie te drukken. Meer in het algemeen introduceerden centrale banken impliciete en uiteindelijk ook expliciete inflatiedoelen. Alle belangrijke centrale banken in de welvarende economieën gingen een inflatiedoel van 2% hanteren. Dit leek in het verleden een redelijk niveau, maar op dit moment kunnen en moeten daar vraagtekens bij gezet worden.

Het nadeel van lage inflatie

Voor de economie is met name de reële rente van belang. Die is gelijk aan de nominale rente minus de inflatieverwachtingen. Een hoge reële rente tempert de groei en een lage reële rente stimuleert deze. Bij een zwakke groei is de economie gebaat bij een lage reële rente. Maar het is voor centrale banken lastig om een lage reële rente te bewerkstelligen wanneer de inflatie laag is. Immers, hoe lager de inflatie, des te hoger de reële rente. Dit wordt een probleem vooral doordat centrale banken over het algemeen weinig ruimte zien om de nominale rente te verlagen tot onder 0%.

Uitdagingen voor het monetaire beleid

Het probleem is de laatste tijd mogelijk nijpender geworden, want een lagere trendmatige groei betekent dat de neutrale rente ook lager is. Laten we de eurozone als voorbeeld nemen. De trendmatige groei is in de afgelopen jaren gedaald met ongeveer 1%, van iets meer dan 2% in de jaren vóór de crisis naar het huidige niveau van iets meer dan 1%. De neutrale rente is mogelijk ongeveer even sterk gedaald, van ongeveer 3,5% vóór de crisis naar ongeveer 2,5% nu. Gegeven het 2%-inflatiedoel van de ECB betekent dit dat de reële neutrale rente nu slechts 0,5% bedraagt. Dit houdt in dat een conventioneel monetair beleid pas een stimulerend effect kan hebben als de reële rente sterk negatief wordt. Dat is echter niet mogelijk bij de huidige lage inflatie en een effectieve nominale rente van nul. Enkele vooraanstaande economen, waaronder Larry Summers en Olivier Blanchard, hebben in verband met dit dilemma de afgelopen jaren gepleit voor een hoger inflatiedoel. Een doel van bijvoorbeeld 4% zou veel meer ruimte bieden voor een daling van de reële rente.

Voorlopig is QE de enige mogelijkheid

In de huidige situatie is kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE) het enige middel dat de ECB resteert voor monetaire verruiming. Waarschijnlijk worden de obligatieaankopen in de komende maanden opgevoerd. Hiermee probeert de centrale bank de inflatie weer omhoog te krijgen.

Uit de vorige week gepubliceerde cijfers bleek dat de werkloosheid in september stabiel is gebleven op 11%. Toch vertoont de werkloosheid nog steeds een neerwaartse tendens en lijken de lonen te stijgen. Maar er is nog een lange weg te gaan voordat er in de eurozone significante binnenlandse inflatiedruk ontstaat. Intussen bestaat het risico dat de inflatie-verwachtingen van huishoudens, ondernemingen en beleggers afnemen. In dat geval wordt het voor de ECB nog moeilijker om haar inflatiedoel te halen. Het komt erop neer dat lage inflatie een selffulfilling prophecy wordt.

Arbeidsmarkt VS en VK zorgen eerder voor inflatie

In de VS en het Verenigd Koninkrijk is dit proces uiteraard al verder gevorderd. De Amerikaanse arbeidsmarkt laat nog steeds een verbetering zien. Uit de cijfers van afgelopen week bleek een teleurstellende groei van het aantal banen (ex agri) van 136.000 in augustus naar 142.000 in september. Volgens ons verloopt het herstel van de Amerikaanse arbeidsmarkt echter nog steeds voorspoedig, al lijkt het tempo iets te zijn vertraagd. In het Verenigd Koninkrijk heeft de arbeidsmarkt vermoedelijk al een opwaarts effect op de inflatie. De arbeidskosten per eenheid product stegen in het tweede kwartaal met 2,2%, vergeleken met 0,3% in het eerste kwartaal. De verkrapping van de arbeidsmarkt lijkt zich eindelijk te vertalen in loonstijgingen. Wij verwachten dat dit in de komende maanden ook in de VS gaat gebeuren.

Grafiek: 142.000 Nieuwe banen in de VS

Externe disinflatoire krachten

De wereldeconomie is een bron van aanzienlijke neerwaartse prijsdruk. Niet alleen de grondstoffenprijzen dalen, ook de prijzen van industrieproducten zijn wereldwijd sterk gedaald. Dit komt voor een deel voort uit de overcapaciteit in de Chinese industrie. Dalende grondstoffenprijzen lijken echter ook tot uiting te komen in de producentenprijzen, terwijl ook de activiteit in de verwerkende industrie een zwakke ontwikkeling heeft laten zien. De wereldwijde PMI voor de verwerkende industrie daalde van 50,7% in augustus naar 50,6% in september, het laagste niveau sinds juli 2013. De outputprijsindex zakte vorige maand verder onder 50. Voor de VS werden deze disinflatoire invloeden versterkt door de kracht van de dollar.

Hernieuwde zwakte van de euro zou helpen

In het geval van de eurozone bood de zwakte van de euro compensatie voor de zwakke wereldwijde prijsontwikkeling. Door de zwakke euro stegen de invoerprijzen namelijk. Door de stabilisatie van de euro in de afgelopen maanden is dit echter niet langer het geval. Exclusief energie daalden de producentenprijzen in de eurozone in augustus met 0,5% j-o-j. Een volgende QE-ronde zou nuttig zijn om weer een daling van de euro op gang te brengen. De eurozone kan wel wat extra opwaartse druk op de inflatie gebruiken, aangezien significante binnenlandse inflatiedruk hier verder weg is dan in het Verenigd Koninkrijk of de VS. Als de Fed (december) en de Britse centrale bank (februari 2016) de rente gaat verhogen, zoals wij verwachten, dan zou dat ook bijdragen aan een verdere verzwakking van de euro.

Verwerkende industrie zwak, dienstensector beter

De tweedeling tussen externe en binnenlandse ontwikkelingen komt ook tot uiting in het trendverschil tussen de verwerkende industrie en de dienstensector. In de eurozone daalde de PMI voor de verwerkende industrie van 52,3 in augustus naar 52 in september. De PMI voor de dienstensector daalde ook, maar bleef hangen op een gezonder niveau van 54. De Duitse fabrieksorders vertoonden in augustus eveneens een daling. De binnenlandse orders en de orders uit de rest van de eurozone namen weliswaar toe, maar de orders van buiten de eurozone zakten in. In de VS daalde de ISM-index voor de verwerkende industrie van 51,1 in augustus naar 50,2 in september, waarmee het laagste niveau sinds mei 2013 werd bereikt. De zwakkere mondiale vraag, de kracht van de dollar en de verminderde investeringen in de oliesector hadden een negatief effect op de industrie. Hier staat tegenover dat de meeste indicatoren wijzen op een aanhoudend krachtige binnenlandse vraag.

Risico's voor China en opkomende markten

De PMI-cijfers voor China lieten een vrij wisselend beeld zien maar onderstreepten over het algemeen de neerwaartse risico's voor de economie. De Caixin-PMI en de officiële door het nationale bureau voor de statistiek (NBS) gepubliceerde PMI’s voor de verwerkende industrie bleven in september ongeveer stabiel, maar handhaafden zich daarmee op een laag niveau dat wijst op een zwakkere groei van de industrie. De NBS-PMI voor de dienstensector handhaafde zich op een behoorlijk niveau, maar de Caixin-index vertoonde een forse daling. Gezien dit laatste is het risico aanwezig dat de zwakte binnen de economie zich uitbreidt. Toch denken wij nog steeds dat de beleidsmakers beschikken over de middelen om ervoor te zorgen dat de vertraging zich geleidelijk voltrekt en dat zij deze middelen ook inderdaad zullen inzetten.

Ook de risico's voor de opkomende markten in ruimere zin kwamen deze week duidelijk naar voren. De PMI's voor de opkomende markten bleven in september zwak. Daarnaast waarschuwde het Institute of International Finance dat de opkomende markten dit jaar met een netto kapitaaluitstroom van USD 540 mld worden geconfronteerd. Dit zou de eerste netto uitstroom sinds 1988 betekenen. De opkomende markten beschikken over het algemeen over grotere valutareserves dan in het verleden, waardoor volgens ons een systeemcrisis voorkomen kan worden. De uitstroom van kapitaal leidt echter wel tot een verkrapping van de financiële omstandigheden en dit zal de groei remmen. Ons basisscenario is dat de wereldwijde economische groei aanhoudt in een gematigd tempo waarbij een verzwakking van de groei in de opkomende markten wordt gecompenseerd door een geleidelijk herstel in de welvarende economieën.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs