Vijf vragen over negatieve rente

Blog -

Bedrijfsgebouwen

Mario Draghi heeft tijdens de laatste vergadering van de Raad van Bestuur van de ECB de deur opengezet voor een verdere verlaging van de beleidsrente. Hij zei dat de ECB dit ziet als een optie om de monetaire stimulering te intensiveren. Hierdoor zou de depositorente van de ECB - de rente die wordt vergoed op tegoeden die commerciële banken aanhouden bij de ECB - nog negatiever worden dan de huidige -0,2%. Dit impliceert dat banken meer moeten gaan betalen voor hun 'overtollige' liquiditeit.

Wat betreft een eventuele verdere renteverlaging heeft de Raad van Bestuur haar visie gewijzigd Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

  • De ECB heeft de deur opengezet voor verdere renteverlagingen…
  • ...zodat de rente nog negatiever kan worden
  • Vijf prangende vragen over negatieve rente
  • Hoe laag zal die worden? Hoe laag kan die worden? Wat zijn de voordelen? Wat zijn de nadelen? Wat zijn de gevolgen voor de markt?

Wat betreft een eventuele verdere renteverlaging heeft de Raad van Bestuur haar visie gewijzigd. Tot dan toe hield de raad vol dat de ondergrens van de rente was bereikt. Draghi legde echter uit dat het inflatierisico is gewijzigd en wees ook op de ervaringen in andere landen (zoals Zweden en Denemarken) waar de rente sterk negatief is. Naar aanleiding van de gewijzigde visie van de ECB bespreken wij in dit artikel vijf prangende vragen over een negatieve rente.

1. Hoe laag zal de rente worden?

Het meest waarschijnlijke scenario is volgens ons dat de ECB de depositorente met nog eens 10 bp verlaagt, naar -0,3%. Anders dan na de vorige verlaging zal de Raad van Bestuur volgens ons nu niet aangeven dat het laagste punt is bereikt. Wij achten het waarschijnlijker dat de ECB de deur wijd open laat staan voor verdere renteverlagingen. De kans is dus groot dat de rente nog lager wordt.

Of de ECB meer moet doen, hangt deels af van de ontwikkeling van de economische vooruitzichten en van de vraag of de ECB vindt dat er genoeg is gedaan om de inflatie weer de goede kant op te krijgen. Wij denken dat dit, als ook het programma voor kwantitatieve verruiming (quantitative easing - QE) wordt verhoogd en verlengd, waarschijnlijk wel het geval zal zijn, al houdt de economische situatie in China en opkomende economieën in het algemeen neerwaartse risico’s in voor de vooruitzichten.

De tweede bepalende factor hoe diep de rente onder nul moet zakken, is de koers van de euro. Naarmate de euro sterker wordt, moet de rente nog negatiever worden. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) speelt hierbij een belangrijke rol. In de verklaring na afloop van de vergadering van vorige week gaf het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, aan dat de rente in december mogelijk voor het eerst wordt verhoogd. Dit bericht verzwakte de euro ten opzichte van de dollar en nam de ECB enig werk uit handen.

Als de Fed inderdaad de rente in december verhoogt, wordt de kans groter dat de depositorente van de ECB niet veel verder zal dalen. Wij vermoeden echter nog steeds dat de Fed de eerste rentestap uitstelt tot volgend jaar, gezien de wat zwakkere cijfers van de laatste tijd, de risico's in opkomende markten en de lage inflatie. Als de Fed inderdaad besluit tot uitstel en de EUR/USD daardoor sterk stijgt, neemt de kans op verdere renteverlagingen door de ECB toe.

2. Hoe laag kan de rente worden?

Mocht het nodig zijn, dan kan de ECB de depositorente waarschijnlijk nog veel verder verlagen, maar het is moeilijk in te schatten wat nog een werkbaar niveau is. De Deense centrale bank heeft de depositorente weliswaar verlaagd tot -0,75% maar volgt een ander soort monetair beleid dan de ECB. Hoofddoel van de Deense centrale bank is een vaste wisselkoers van de Deense kroon ten opzichte van de euro te handhaven. De centrale bank van Zweden - die meer lijkt op de ECB - is nog verder gegaan. Evenals de ECB volgt de Riksbank een inflatiegericht beleid en heeft de economie een flexibele wisselkoers. De depositorente is verlaagd naar -1,1%. Zoals we hierna beschrijven, zijn de ervaringen van deze centrale banken tot nu toe over het algemeen positief geweest.

Grafiek: Negatieve rente in Zweden en Denemarken

Kan de rente onder -1,1% komen? Onmogelijk is dat niet, maar bij het beantwoorden van deze vraag komen we wel op vrij speculatief en theoretisch terrein. Bij een sterk negatieve rente moet namelijk een belangrijk obstakel worden overwonnen: de commerciële banken moeten dit op een bepaald moment gaan doorberekenen aan retailklanten. Als de rente op particuliere tegoeden sterk negatief wordt, kunnen rekeninghouders massaal besluiten om hun geld van de bank te halen. Dit zou grote problemen opleveren voor het bankwezen.

Waar dit punt precies ligt, is moeilijk te zeggen. Een belangrijke factor hierbij is het prijskaartje dat hangt aan het veilig bewaren van geld. Als de bewaarkosten voor geld (vanuit het oogpunt van veiligheid, gemak, enzovoorts) bijvoorbeeld 2% van het totale bedrag vertegenwoordigen, dan is het tot een depositorente van -2% voor rekeninghouders zinvol om hun geld op de bank te laten staan. Enkele andere factoren doen vermoeden dat de depositorente van de ECB kan dalen tot onder het niveau van de 'bewaarkosten' van geld. De rente op direct opneembare tegoeden ligt over het algemeen hoger dan de depositorente van de ECB, terwijl het tarief voor termijndeposito's meestal nog hoger is.

3. Wat zijn de voordelen?

De belangrijkste voordelen van een negatievere beleidsrente zijn in essentie dezelfde als van een verlaging van de rente meer in het algemeen. Eén voordeel is dat de bancaire leenrente lager is, wat de consumptieve bestedingen en de investeringen kan stimuleren. De verlaging van de depositorente van de Riksbank met 110 bp leidde tot een daling van de rentetarieven bij de bancaire kredietverlening met 80 bp (gewogen gemiddelde voor bedrijven en particulieren).

Meer in het algemeen is een negatieve rente een van de weinige manieren om de reële rente naar beneden te krijgen. De reële rente is gelijk aan de nominale rente minus de inflatieverwachtingen. Nu de inflatieverwachtingen zijn afgenomen, is de reële rente dus gestegen bij een zeker niveau van de nominale rente. Dit kan met name relevant zijn vanwege de daling van de trendmatige economische groei. Daardoor kan het neutrale niveau van de reële rente, waarbij er noch een stimulerend, noch een verkrappende effect op de economie uitgaat, lager zijn geworden. Dit betekent dat bij een gegeven reële rente het monetaire beleid mogelijk minder stimulerend werkt dan tijdens eerdere cycli toen de neutrale reële rente op een hoger niveau lag.

Een negatieve rente is bovendien een krachtig middel om de valuta zwakker te maken. Dat stimuleert de economische groei via de export en drijft de inflatie op via hogere importprijzen. In Zweden is de steeds negatievere depositorente effectief gebleken om de koers van de Zweedse kroon (SEK) naar beneden te krijgen (zie grafiek). De handelsgewogen index voor de SEK daalde in de periode dat de depositorente werd verlaagd met ongeveer 10% van 0% naar -1,1%. Dit gebeurde ondanks het QE-programma dat toen in de eurozone werd verwacht en vervolgens daadwerkelijk werd ingevoerd.

Grafiek: Depositorente Riksbank en handelsgewogen valutakoers

4. Wat zijn de nadelen?

Een steeds negatievere rente kan de winst van commerciële banken onder druk zetten, omdat banken mogelijk geneigd zijn de verlaging wel door te berekenen in de leenrente maar niet in de depositorente uit vrees klanten te verliezen als de rente lager wordt dan 0%. In Zweden ging de daling van de bancaire leenrente met 80 bp bijvoorbeeld vergezeld van een verlaging van de depositorente met 30 bp. De rente op direct opvraagbare (particuliere en zakelijke) tegoeden bedroeg in september slechts 0,07%. Dit tarief ligt sinds maart rond 7-8 basispunten, wat erop wijst dat banken de creditrente liever niet negatief maken. Deze weerstand kan afnemen als de beleidsrente langer negatief blijft. Vooralsnog lijkt het vooral de winstmarges van banken aan te tasten.

Een andere kostenpost voor banken bestaat uit het aanhouden van geld op de depositofaciliteit van de centrale bank tegen een negatieve rente. Commerciële banken hebben op dit moment EUR 170 miljard uitstaan bij de ECB via de depositofaciliteit en de kosten van het aanhouden van deze middelen zullen dus toenemen. Bovendien zal de overtollige liquiditeit waarschijnlijk blijven toenemen zolang het QE-programma van de ECB aanhoudt.

Toch is het Zweedse voorbeeld relatief positief. De bancaire kredietverlening is in de afgelopen maanden verder toegenomen. De zakelijke kredietgroei was weliswaar relatief bescheiden, maar de particuliere kredietverlening groeit stevig.

Een laatste potentieel negatief punt is dat een negatieve rente kan bijdragen aan onevenwichtigheden in de economie en binnen de financiële markten, zoals een misallocatie van kapitaal en het ontstaan van zeepbellen op de financiële markten.

5. Wat zijn de gevolgen voor de markt?

De financiële markten lijken een verlaging van de depositorente van de ECB met 10 bp al grotendeels te hebben verwerkt. Waarschijnlijk is een sterkere verlaging nodig voor een significant effect. Het rendement op tweejaars Duitse staatsobligaties is gedaald naar -32 bp. Dit is niet ver van het niveau van -0,35% waarop dit rendement waarschijnlijk zou stabiliseren bij een verlaging van de depositorente naar -0,3%.

Ook EONIA futures bevestigen de visie dat een verlaging van de depositorente met 10 bp grotendeels door de financiële markten is ingecalculeerd. De EUR/USD - die is gedaald naar ongeveer 1,10 - lijkt nu ook te hebben gereageerd op een verlaging van de depositorente. Uitzonderingen hierop zijn waarschijnlijk de interbancaire rentetarieven voor langere looptijden (Euribor), die langzamer reageren op ontwikkelingen. Driemaands Euribor, bijvoorbeeld, zal waarschijnlijk uiteindelijk dalen naar ongeveer -10 tot -15 bp als de depositorente verder wordt verlaagd vanaf het huidige niveau van ongeveer -5 bp.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs