Zijn centrale banken de weg kwijt?

Blog -

Zakelijke documenten met laptop op tafel

De centrale banken liggen onder vuur. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) lijkt afstand te nemen van de lang verwachte eerste renteverhoging dit jaar. De Europese Centrale Bank (ECB) neigt tot intensivering van de kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE); volgens velen werkt dit programma echter niet. En in beide regio's ligt de inflatie onder het doel van de centrale bank. Volgens ons is de kritiek te hard. Zowel uitstel door de Fed als meer QE door de ECB lijkt redelijk, gezien de veranderende omstandigheden, d.w.z. meer neerwaartse risico's, krappere financiële omstandigheden en meer disinflatoire druk. De Fed zou wel beter kunnen communiceren en de ECB zou haar beleid sneller en doortastender moeten versoepelen.

De reden voor het intensiveren van QE is niet dat het programma niet werkt, maar wel dat de druk op de groei en inflatie is toegenomen Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

"Je weet niet waar je mee bezig bent!"

Als een voetbalclub faalt, is de trainer vaak de gebeten hond. Veel commentatoren lijken op dit moment net zo te reageren op de grote centrale banken. Ze oefenen kritiek uit op zowel de Fed als de ECB en twijfelen aan de geloofwaardigheid van beide instellingen. Dat is pijnlijk want geloofwaardigheid is essentieel voor het succesvol opereren van een centrale bank.

Koerswijziging wordt gezien als bewijs van falen

De kritiek van de cynici luidt ongeveer als volgt. De Fed durft niet meer. De Fed heeft niet de moed gehad om in september de rente te verhogen en lijkt nu afstand te nemen van een eerste rentestap nog dit jaar. De Fed communiceert niet consequent en zet beleggers daardoor soms op het verkeerde been. De ECB lijkt aan te sturen op uitbreiding en verlenging van het QE-programma. "Waarom zou je een programma dat niet werkt intensiveren?" roepen de critici.

Wanneer de feiten veranderen...

Deze kritiek lijkt te hard. De legendarische econoom John Maynard Keynes zei ooit "wanneer de feiten veranderen, verander ik van mening. En u, meneer?" En de feiten zijn de afgelopen maanden inderdaad veranderd. De wereldwijde groeivooruitzichten zijn zwakker geworden. De neerwaartse risico's met betrekking tot China en andere opkomende markten zijn duidelijker naar voren gekomen. De spanningen die hierdoor zijn ontstaan - en die eigenlijk pas sinds de koerswijziging door de Fed zijn afgenomen - hebben geleid tot krappere, minder liquide, financiële markten. De daling van de grondstoffenprijzen en van de wereldwijde prijzen van fabrieksgoederen heeft de disinflatoire krachten versterkt.

De contrafeitelijke gedachte

In deze discussie wordt er soms aan voorbij gegaan, wat er zou zijn gebeurd als de centrale banken anders hadden gehandeld. Als de Fed bijvoorbeeld in september wel de rente had verhoogd, zouden dan de spanningen in de opkomende landen sterk zijn toegenomen, met als gevolg meer algemene financiële spanningen? Natuurlijk weet niemand dat precies, maar hadden we dat risico willen nemen?

Grafiek: Centrale banken halen inflatiedoel niet

Sentiment China en OM gaat op den duur stabiliseren

Als een renteverhoging door de Fed onherroepelijk leidt tot beroering in de opkomende markten, kunnen we ons afvragen of uitstel van die renteverhoging wel zin heeft en niet alleen maar uitstel van executie betekent. Hierin schuilt een kern van waarheid, maar hopelijk geeft uitstel de opkomende markten extra tijd om hun economische basis te verstevigen. Een essentiële voorwaarde is dat er tekenen van een minder negatieve ontwikkeling van de Chinese groei zichtbaar worden. Beleggers krijgen dan meer vertrouwen in het scenario van een zachte landing of geleidelijke vertraging. Wij denken dat dit in de komende maanden gaat gebeuren.

De economie van China blijft vertragen, maar de kredietgroei en onroerendgoedsector verbeteren

De economische cijfers die vannacht gepubliceerd zijn, laten zien dat de geleidelijke afkoeling van de Chinese economie doorgaat. De officiële BBP-cijfers lieten een zeer lichte groeivertraging zien van 7,0% jaar-op-jaar in het tweede kwartaal naar 6,9% in het derde. Deze cijfers worden veelal met de nodige scepsis ontvangen. De eveneens gepubliceerde maandelijkse bedrijvigheidscijfers duiden op een iets scherpere groeivertraging, maar blijven wel nog steeds in overeenstemming met een zachte landing van de Chinese economie. Zwakte in de industriële sector en de investeringen werd gedeeltelijk tenietgedaan door nog steeds gezonde detailhandelsomzetten en dienstensector. Ondertussen zien we al enkele voorzichtige tekenen van verbetering. Afgelopen week lieten bijvoorbeeld de cijfers over de Chinese kredietverlening in september een verbetering zien. De breedste maatstaf van kredietverlening steeg van CNY 1,08 biljoen in augustus naar CNY 1,3 biljoen in september. Ook versnelde de groei van de geldhoeveelheid. Eerder waren er al tekenen dat de vastgoedmarkt zich stabiliseert. Problemen op deze markt zijn een belangrijke oorzaak van de zwakke economische situatie. Het zal nog wel even duren voordat het beeld duidelijker wordt.

Binnenlandse cijfers VS ook onduidelijker

Een andere reden waarom de Fed pas op de plaats maakt, is de onzekerheid over de recente ontwikkeling van de Amerikaanse economie. Cijfers die de afgelopen dagen zijn verschenen, hebben de groeivooruitzichten voor de VS vertroebeld. Zo stegen de detailhandelsverkopen, na in augustus gelijk te zijn gebleven, in september met slechts 0,1%. Maar er waren meer zwakke cijfers. De groei van het aantal banen (ex agri) nam in augustus en september af. De ISM-index voor de verwerkende industrie bereikte in september een niveau dat wijst op stagnatie. De meeste tekenen wijzen er dus op dat de economie in het derde kwartaal is vertraagd. Wij denken dat dit van tijdelijke aard is, aangezien de binnenlandse fundamentele situatie goed is. De zwakkere cijfers zorgen echter wel voor enige onzekerheid en het kan even duren voordat die verdwijnt.

Communicatiestrategie van de Fed

Over het geheel genomen lijken er dus goede argumenten te zijn voor een afwachtende strategie van de Fed, vooral omdat de inflatiedruk nog steeds gematigd is. Toch blijft de boodschap van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, vrij onduidelijk. De communicatiestrategie kan gewoon beter. Één van de grootste problemen op dit moment is dat er verschillende boodschappen worden afgegeven doordat het FOMC verdeeld is.

Verdeeldheid binnen het FOMC

Dit geldt vooral voor de tien leden met stemrecht. Drie van hen (Brainard, Tarullo en Evans) hebben duidelijk aangeven dat zij voor uitstel tot 2016 zijn. De invloedrijke voorzitter van de New York Fed, William Dudley, heeft in twijfel getrokken of de Fed de rente dit jaar verhoogt. Drie andere leden (Lockhart, Lacker en Williams) houden echter vol dat de rente in 2015 wordt verhoogd. Ook Stan Fisher, de vicevoorzitter van de Fed, heeft aangegeven dat hij voorstander is van een renteverhoging dit jaar. Hij laat dit echter vooral afhangen van de verwachting dat de economie en arbeidsmarkt sterk blijven.

Zonder QE door ECB zouden vooruitzichten slechter zijn

In Europa richt de kritiek op de ECB zich op de effectiviteit van het QE-programma: het programma is mislukt want de inflatievooruitzichten zijn verslechterd. Maar wat zou er zijn gebeurd als de ECB niet tot stimulering was overgegaan?

Euro zou veel hoger staan

Laten we de euro nemen. Voordat vanaf de zomer van 2014 de speculatie toenam dat de ECB obligaties zou gaan inkopen, stond de EUR/USD rond de 1,40. Een aanhoudend sterke euro zou de disinflatoire druk hebben versterkt, waardoor de inflatie nu nog lager zou zijn geweest. Ook zouden de groeivooruitzichten zwakker zijn geweest. De netto export heeft bijvoorbeeld in het tweede kwartaal 0,5% bijgedragen aan de groei op jaarbasis, vergeleken met een neutraal effect begin vorig jaar.

Grafiek: Bancaire leenrente voor bedrijven Eurozone

Bancaire leenrente is ook gedaald

Verder heeft het QE-programma van de ECB de rendementen op staatsobligaties uit de kernlanden en de rentemarges gedrukt. Dit komt tot uiting in een sterke daling van de bancaire leenrente, vooral in de perifere landen. Sinds medio vorig jaar zijn de tarieven voor leningen aan kleine bedrijven in de eurozone met ongeveer 80 basispunten en in de periferie met ruim 100 basispunten gedaald.

Sterkere tegenwind impliceert meer QE

De reden voor het intensiveren van QE is niet dat het programma niet werkt, maar wel dat de druk op de groei en inflatie is toegenomen. Naast een tragere wereldwijde groei heeft het vermoedelijke uitstel van de renteverhoging door de Fed de koers van de Amerikaanse dollar gedrukt. Hierdoor is de euro sterker geworden. De ECB moet meer doen om dit effect te neutraliseren.

Gematigde toon ECB functionarissen

ECB-functionarissen hebben zich de afgelopen week dan ook in verruimingsgezinder woorden uitgelaten. Één van de bestuurders van de ECB, Ewald Nowotny, leek ongeruster dan voorheen over de inflatievooruitzichten. Hij zei dat de ECB haar inflatiedoel "duidelijk niet zal halen". Hij weet dit deels aan de olieprijs, waarop de ECB geen invloed heeft, maar wees er ook op dat de kerninflatie ook "duidelijk" onder het doel ligt. Hij concludeerde dat de ECB extra maatregelen moet nemen om de doelstelling te halen.

Doortastender maatregelen

Het lijkt er inderdaad op dat de ECB haar inflatiedoel niet gaat halen, maar toch is het volgens veel functionarissen nog te vroeg voor verdere verruiming. Wij gaan ervan uit de ECB in december haar QE-programma zowel gaat verhogen als verlengen. Gezien de inflatievooruitzichten had zij dit naar onze mening al in september kunnen doen.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs