ECB op weg naar meer verruiming

Blog -

Zakenman kijkt uit op een stad

De eerste werkweek van dit jaar verliep spectaculair en werd gekenmerkt door een sterke verslechtering van het marktsentiment. De afgelopen week was niet echt rustiger. De risicobereidheid onder beleggers nam verder af doordat de sterke daling van de olieprijs zorgde voor ongerustheid over de wereldwijde economische groei en liquiditeit. Deze week komt daar de eerste vergadering van de ECB van dit jaar bij. Wij denken dat de kans op verdere monetaire verruiming is toegenomen en verwachten dat de ECB op niet al te lange termijn over de brug komt.

Waarschijnlijk zal de ECB de inflatieverwachting voor 2016 fors naar beneden moeten bijstellen Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

  • De ECB vergadert deze week, terwijl de inflatievooruitzichten verder verslechteren
  • Verdere monetaire verruiming is volgens ons nu al passend
  • Denkbaar is dat de ECB alleen aangeeft dat nieuwe stappen pas tijdens de volgende vergadering aan de orde komen
  • Ons basisscenario is dat de ECB in maart extra monetaire stimulering aankondigt, waaronder een verdere verlaging van de depositorente
  • Onze prognose voor de BBP-groei in de eurozone is verlaagd
Graph: Eurozone inflation set to go negative again Graph: Eurozone inflation expectations slide

Het inflatieprobleem wordt groter

De gangbare opvatting is altijd geweest dat centrale banken heen moeten kijken door inflatiebewegingen die worden veroorzaakt door de olieprijs. Volgens ons gaat dat in dit geval niet op. Een van de redenen hiervoor is het beginpunt. De inflatie bevindt zich al 35 maanden onder de prijsstabiliteitsdoelstelling van de ECB (dicht bij 2%) en bedroeg in de afgelopen 27 maanden zelfs minder dan 1%. In december voorspelde de ECB dat de inflatie waarschijnlijk zowel in 2016 als in 2017 onder de doelstelling zou blijven. Er bestaat een risico dat de meeste mensen niet langer geloven dat ECB de doelstelling gaat halen.

Self-fulfilling prophesy

Als mensen niet langer geloven in de haalbaarheid van een inflatie van tegen 2%, kan een zeer lage inflatie in de economie verankerd raken. Werkgevers en werknemers kunnen bijvoorbeeld bij het vaststellen van prijzen en het maken van loonafspraken uitgaan van een veel lagere inflatie. Wij zien tekenen dat de inflatieverwachtingen in de afgelopen paar maanden inderdaad sterk zijn afgenomen (zie grafiek op de vorige pagina). Bovendien is de nominale loonontwikkeling ondanks de dalende werkloosheid vrij zwak gebleven. Mogelijk loopt de loonontwikkeling achter, maar het beeld past wel bij andere observaties.

Inflatie dreigt weer negatief te worden

Sinds de ECB-vergadering van december zijn de inflatievooruitzichten verslechterd. De inflatie zal in de komende maanden waarschijnlijk weer negatief worden. Dit komt voor een deel door de aanhoudend sterke daling van de olieprijs. Zo is de prijs van Brent-olie gedaald tot minder dan USD 30 per vat. Ons basisscenario gaat uit van een geleidelijk herstel in de loop van het jaar, maar het neerwaartse effect van de olieprijs op de inflatie op jaarbasis zal ook dan in de komende maanden nog steeds toenemen.

Graph: ECB inflation projections Graph: Eurozone economy disappointing so far in Q4

Ook kerninflatie zal afzwakken

Het idee dat alleen de energieprijzen de inflatie drukken, kan als geruststelling worden gezien maar dit gaat nu niet meer helemaal op. De kerninflatie bedroeg in december 0,9% j-o-j. Dit is minder dan de helft van de doelstelling van de ECB. Bovendien zou zonder de daling van de olieprijs de binnenlandse vraag in de eurozone en daardoor de onderliggende inflatiedruk misschien nog zwakker zijn geweest. In plaats van toe te nemen, kan de kerninflatie op korte termijn ook afnemen. De lagere olieprijs heeft een tweederonde-effect op onderdelen van de CPI die sterk zijn gerelateerd aan energie. Zoals ik hiervoor al opmerkte, zijn er ook tekenen dat de lage inflatie de loongroei remt. Bovendien begint het positieve effect van de eerdere depreciatie van de euro af te nemen en zijn er tekenen dat het herstel van de eurozone in de tweede helft van vorig jaar is afgezwakt.

Recente harde cijfers eurozone stelden teleur

De industriële productie in de eurozone nam bijvoorbeeld in november af met 0,7% m-o-m. Dit volgde weliswaar op een toename van 0,8% in oktober, maar hiermee kwam de productie in de eerste twee maanden van het vierde kwartaal op ongeveer 0% uit. De detailhandelscijfers vallen de laatste tijd ook tegen en volgens onze BBP-indicator stagneerde de BBP-groei eind vorig jaar. Ook de export is afgenomen. Dit wijst op minder economische groei in het vierde kwartaal dan de 0,3% die werd gerealiseerd in het derde kwartaal. Wij denken wel dat het herstel dit jaar zal doorzetten. De uitkomsten van enquêtes met betrekking tot de economie van de eurozone en de werkgelegenheidscijfers waren positief. Over het geheel genomen zal de groei waarschijnlijk echter achterblijven bij de eerdere verwachtingen. Wij hebben onze BBP-prognose voor de eurozone verlaagd naar 1,6% voor dit jaar (was 1,9%) en naar 1,9% voor volgend jaar (was 2,2%).

ECB gaat monetaire stimulering intensiveren

Waarschijnlijk zal de ECB de inflatieverwachting voor 2016 fors naar beneden moeten bijstellen en ook de prognose voor 2017 opnieuw moeten verlagen tot nog verder onder 2%. Volgens ons is er voor de ECB voldoende reden om al tijdens de vergadering van deze week tot actie over te gaan. De kans op een rentestap is duidelijk groter dan de aanzienlijke meerderheid van de analisten, die uitgaat van geen verandering, doet vermoeden. Toch denken wij dat de ECB voorlopig waarschijnlijk pas op de plaats maakt. De raad van bestuur is in de afgelopen maanden niet in staat geweest om daadkrachtig te reageren op de gebeurtenissen, als gevolg van verschillen van inzicht over de vraag of maatregelen noodzakelijk zijn en, zo ja, welke. Wij denken dan ook dat ECB meer tijd nodig zal hebben om de situatie te beoordelen.

Signaal in januari, actie in maart

Wij verwachten dat ECB-president Mario Draghi tijdens de vergadering van deze week een nog verruimingsgezinder geluid laat horen en erop zinspeelt dat nieuwe actie niet lang op zich zal laten wachten. Ons basisscenario is dat de ECB in maart extra stimulering aankondigt. De belangrijkste maatregel zal waarschijnlijk een verdere verlaging van de depositorente met 10 basispunten zijn, maar mogelijk wordt dit gekoppeld aan een bescheiden uitbreiding van de kwantitatieve verruiming.

Munitie is nog niet op

Op de langere termijn heeft de ECB volgens ons nog wel ruimte voor een verdere versoepeling van het beleid. Wij zijn van mening dat de centrale banken in Scandinavië, zoals de Zweedse Riksbank, hebben laten zien dat de depositorente nog verder naar beneden kan. De ruimte voor een uitbreiding van het kwantitatieve verruimingsprogramma is in de huidige opzet beperkt, gegeven de toepassing van de kapitaalsleutel bij de verdeling van de aankopen over de verschillende landen en de omvang van de markt voor schuldpapier in bepaalde landen. In deze opzet kunnen spanningen ontstaan, met name voor Duits papier. Als de ECB echt verder moet gaan, kunnen de modaliteiten van het programma worden aangepast om meer ruimte te creëren voor uitbreiding van de kwantitatieve verruiming. Mocht het scenario negatiever worden, dan kan bijvoorbeeld de kapitaalsleutel worden losgelaten en kan de verdeling van aankopen plaatsvinden op basis van de hoeveelheid uitstaand schuldpapier.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs