Nog steeds tumult op de financiële markten

Blog -

Stapels munten

Het tumult op de financiële markten hield de afgelopen week aan. Marktpartijen pasten hun toekomstverwachtingen voor het monetaire beleid verder aan. Daarbij richten zij hun aandacht niet alleen op het Amerikaanse (monetaire) beleid: de voornemens en maatregelen van de nieuwe Chinese leiders worden ook gewikt en gewogen.

Het tumult op de financiële markten hield de afgelopen week aan. Marktpartijen pasten hun toekomstverwachtingen voor het monetaire beleid verder aan. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Wat het Amerikaanse monetaire beleidspad betreft, denken wij dat de verwachtingen de waarschijnlijke aanpassingen al grotendeels weerspiegelen. Dit zou betekenen dat binnen afzienbare tijd de rust op de obligatiemarkten terugkeert en daarna ook op andere markten. Wanneer markten erg volatiel worden en sterke koersschommelingen vertonen, kan het momentum zichzelf versterken en kunnen markten van de economische realiteit vervreemd raken. In principe proberen wij steeds in te schatten wat de ontwikkelingen in de reële economie voor de financiële markten betekenen. Als de markten echter buiten zinnen raken, dan gaan zij de reële economie dicteren. Dan dienen we onszelf juist af te vragen wat de marktbewegingen voor de reële economie betekenen. Ik denk niet dat we dit punt al bereikt hebben, maar de kans neemt wel toe dat de marktvolatiliteit een negatieve weerslag op de wereldeconomie krijgt. Ondertussen waren de cijfers in de VS en Europa positief en in Japan niet onaardig. Het enige relevante cijfer dat in China uitkwam, zat de markt echter niet lekker.

Ben zei niets onredelijks

De voornaamste gebeurtenis van vorige week was de bijeenkomst van het beleidscomité (FOMC) van de Amerikaanse centrale bank, gevolgd door een persconferentie van Ben Bernanke. De markten reageerden heftig op wat de Fed-voorzitter te zeggen had. Ik moet toegeven dat ik het niet heb zien aankomen. Naar onze overtuiging heeft hij namelijk niets onredelijks gezegd. We weten allemaal dat er bij een rente van 0% en USD 85 mld per maand aan obligatie-aankopen sprake is van een uiterst accommoderend monetair beleid dat in een economie die zich in een normalisatiefase bevindt, niet gerechtvaardigd is. Een normalisatie van de economie dient gevolgd te worden door een normalisatie van het beleid. Wij zijn al enige tijd vrij optimistisch over het proces van economische normalisatie in de VS. Daarom veronderstelden wij dat de Fed op enig moment een logische, onvermijdelijke en noodzakelijke verandering in de beleidsrichting zou aankondigen. Bernanke gaf vorige week blijk van een toegenomen vertrouwen in positieve vooruitzichten voor de economie en in een waarschijnlijke daling van de werkloosheid. Dit stemt overeen met onze visie. Gezien de marktreactie lijkt het dat wij de enigen waren die er zo over dachten, maar dat is natuurlijk onzin. Wij zijn wellicht iets optimistischer over de vooruitzichten voor de VS dan de consensusopinie, maar onze visie is niet extreem. Wat we nu zien, is dat de verwachtingen in de markt aan het verschuiven zijn.

Twee mogelijkheden

Thans zijn er in feite twee mogelijkheden. De eerste is dat het proces van aanpassing van verwachtingen zijn eigen dynamiek krijgt, zichzelf versterkt en doorschiet, waarna de marktverwachtingen en de economische realiteit ontkoppeld raken. Dat kan heel riskant zijn. Het gevaar bestaat dat de markten puur door allerlei technische factoren gedreven worden. Zo kan de hogere volatiliteit sommige beleggers te veel worden: zij zien zich dan gedwongen om bepaalde beleggingen te verkopen, ongeacht de onderliggende waarde daarvan. Dergelijke acties drijven de volatiliteit echter verder op en voordat we het weten, raken de markten ontkoppeld van de economische realiteit, wat mogelijk weer zijn weerslag op diezelfde realiteit heeft. De andere mogelijkheid is dat de verwachtingen omtrent het Amerikaanse monetaire beleid te gematigd waren en nu op realistischer niveaus komen. Sinds begin mei is het effectief rendement op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties met circa 90 basispunten gestegen. Hoe kunnen we beoordelen of dat redelijk of juist excessief is? En kan de rente nog (veel) verder oplopen?

De obligatierente kan als marktprognose voor het toekomstige monetaire beleid worden gezien. Geldmarktfutures vormen daarbij een instrument dat de marktprognose voor het monetaire beleid inzichtelijk maakt. De Fed heeft in het verleden aangegeven dat de rente waarschijnlijk niet eerder dan in 2015 wordt verhoogd, alhoewel we allemaal begrijpen dat monetaire beleidsbeslissingen afhankelijk zijn van cijfers. De spread tussen eurodollarfutures met verschillende afloopdata zegt iets over de marktverwachtingen voor het renteverloop tussen die afloopdata. De spread tussen de futures die eind dit jaar aflopen en de futures die eind volgend jaar expireren, bedroeg tot voor kort dit jaar gemiddeld 20 bp, maar is inmiddels opgelopen naar circa 40 bp. De markt veronderstelt blijkbaar dat de eerste renteverhoging van 25 bp waarschijnlijk al vóór eind 2014 plaatsvindt.

Gezien onze economische prognoses voor 2014 lijkt de impliciete rentevoet aan de lage kant, maar we moeten ook rekening houden met de voorwaardelijke belofte van de Fed aan de markt om de rente niet vóór 2015 te verhogen. Bovendien weten we dat de Fed liever te laat en te langzaam in actie komt, dan dat zij te agressief blijkt te zijn. Al met al denk ik dat het contract per december 2014 redelijk geprijsd is en geen verdere aanpassing behoeft.

De spread tussen de contracten die in december 2014 en december 2015 aflopen, is in de eerste maanden van dit jaar met zo’n 30-40 bp toegenomen, wat duidt op een verkrapping van slechts 25-50 bp in de loop van 2015. Dat was duidelijk te weinig. De spread is inmiddels opgelopen tot circa 85 bp en dit impliceert drie tot vier renteverhogingen van 25bp in 2015. Dat lijkt realistischer. De futuresmarkt prijst thans voor eind 2015 een geldmarktrente van 1,6% in. De Fed publiceerde vorige maand haar eigen inschattingen voor de Fed Funds-rente. De 19 FOMC-leden leverden een gemiddelde prognose voor de Fed Funds-rente van 1,35% voor eind 2015, waarbij de individuele inschattingen overigens uiteenliepen van 0,25% tot 3,0%. Nu de futuresmarkt op hetzelfde moment een impliciete ‘prognose’ van 1,6% weerspiegelt, lijkt de markt vooralsnog realistisch geprijsd en lijken eventuele verdere aanpassingen op korte termijn beperkt te blijven.

Als ik zou moeten aangeven waar de risico’s liggen, dan zou ik zeggen dat de kans dat de Fed in 2015 méér doet dan de futuresmarkt inprijst en de FOMC-leden thans verwachten, nog steeds groter is dan de kans dat de Fed minder doet. De risico’s liggen voor de obligatierente voor de rest van het jaar dus nog steeds eerder aan de bovenkant dan aan de onderkant. Uitgaande van een normalisatie van de economie en een nominale BBP-groei van wellicht 5% of nog iets hoger, lijkt een officieel rentetarief van minder dan 2% mij voor eind 2015 echter te laag.

Mijn conclusie luidt dat de Amerikaanse obligatiemarkt vooralsnog in ieder geval zijn verwachtingen voor het monetaire beleid naar een realistisch niveau heeft gebracht. Dat betekent dat de rust binnen afzienbare tijd zal terugkeren. Het risico bestaat echter dat de stijging van de obligatierente zijn eigen dynamiek krijgt en te ver doorschiet. In dat geval werken hogere leenkosten negatief door op de groei-vooruitzichten en dienen de marktverwachtingen voor het monetaire beleid vroeger of later weer neerwaarts bijgesteld te worden. Dat kan een volatiel proces zijn waarbij het tumult op de financiële markten aanhoudt.

Nog steeds tumult op de financiële markten 01

Nog steeds tumult op de financiële markten 02

Ook een blik op China

Vanuit mijn stoel is het moeilijk te beoordelen wat er precies in China gebeurt en wat de nabije toekomst gaat brengen. De HSBC Flash Manufacturing PMI, een index die het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie meet, viel in juni verder terug naar 48,3 tegen 49,2 in mei en 52,3 in januari. Het beeld dat uit dergelijke indices naar voren komt, is soms wat halfslachtig. Dat neemt niet weg dat de cijfers van afgelopen week aangeven dat de verwerkende industrie aan kracht blijft inboeten. Dit is echter deels het gevolg van beleidsmaatregelen. De autoriteiten wilden de vastgoedsector met behulp van diverse instrumenten laten afkoelen. Hoewel de huizenprijzen in een gestaag tempo blijven stijgen, lijken de beleidsmakers er wel in te slagen om de groei van de bedrijvigheid af te zwakken. Dat heeft natuurlijk ook zijn weerslag op de bredere economie. Daar komt nog bij dat de Chinese munt de afgelopen jaren gestaag in waarde is gestegen, terwijl de lonen ondertussen sterk stegen. Door dit alles is de concurrentiekracht van China geleidelijk maar gestaag verslechterd. In reactie op de binnenkomende cijfers hebben wij onze groeiprognose voor het lopende jaar onlangs verlaagd. Ondertussen heeft de Chinese geldmarkt de afgelopen maanden een verkrapping laten zien: de geldmarktrente is gestegen en dat heeft de afgelopen week tot enkele acute knelpunten geleid. De Chinese centrale bank (PBoC) heeft hierop met enkele gerichte liquiditeitsinjecties gereageerd, maar niet met een algemene verruiming van het monetaire beleid. Dat is een interessante ontwikkeling, die wellicht iets zegt over de bedoelingen van de nieuwe Chinese leiders. Het is nog een kwestie van speculeren, maar het feit dat er niet gereageerd is op de vertragende economie, de lage inflatie en de sterk opgelopen interbancaire financierings-kosten, vormt mogelijk een teken dat de nieuwe leiders geen problemen hebben met een wat lagere economische groei. Hun uitgesproken doelstelling om over te schakelen op een meer door de consumptie gedreven groeimodel houdt sowieso een pad van lagere groei in. Mochten de nieuwe leiders inderdaad geen problemen met een wat lagere economische groei hebben, dan zullen marktpartijen hun groeiverwachtingen voor China voor de middellange termijn geleidelijk gaan verlagen. De vraag luidt vervolgens wat dat voor gevolgen zal hebben voor de rest van de wereld. Alhoewel we dit nog niet serieus geanalyseerd hebben, ben ik geneigd te zeggen dat de gevolgen van land tot land sterk uiteen zullen lopen. Grondstoffenexporteurs zullen hieronder gebukt gaan. Maar voor de westerse landen kunnen de gevolgen gematigder zijn.

Vanzelfsprekend zou de export naar China in een trager tempo gaan groeien. De samenstelling van de Chinese invoer zou echter een verschuiving ten gunste van de westerse economieën laten zien. Daar komt bij dat zelfs een tragere groei van de Chinese import in termen van BBP-bijdrage voor deze westerse economieën, gezien de veel grotere omvang van de Chinese economie en de invoer vergeleken met een paar jaar geleden, toch nog dezelfde mate van groei van de westerse uitvoer naar China zou kunnen betekenen. De bijdrage aan de groei hoeft dus niet noodzakelijkerwijs aanzienlijk kleiner te zijn. Voor veel westerse naties geldt dat de uitvoer naar China feitelijk een vrij klein percentage van het BBP vormt, al is de invloed natuurlijk veel groter dan die cijfers aangeven vanwege allerlei soorten doorwerkingen in de wereldeconomie als geheel. Zo leidt een lagere groei van de Chinese invoer voor ons tot een tragere groei van de uitvoer naar China, maar ook van onze uitvoer naar Brazilië omdat ook dat land onder een Chinese groeivertraging gebukt zal gaan.

Bankenunie in de eurozone

De Europese ministers van Financiën hebben de afgelopen week weer een kleine stap gezet in de richting van de oprichting van een bankenunie: zij bereikten overeenstemming over het gebruikt van het ESM voor de herkapitalisatie van banken. Tot dusverre zijn zij er echter niet in geslaagd om overeenstemming te bereiken over de details van een afwikkelingsmechanisme en schuldafschrijvingsprocedures (de zgn. “bail-in”). Commentatoren reageerden over het algemeen sceptisch en teleurgesteld gezien het zeer trage tempo van dit proces. Die reactie vind ik echter niet realistisch. Het opzetten van een bankenunie is gemakkelijk als je met een schone lei kunt beginnen. Maar dat is nu niet het geval. De eurozone telt 17 verschillende lidstaten en er zijn ook nog 10 andere EU-lidstaten die momenteel niet aan de eurozone deelnemen. We hebben te maken met verschillende nationale wetgevingen en er zijn ‘hete hangijzers uit het verleden’. Veel economieën bevinden zich bovendien in een recessie, dus het kredietrisico is groot. De ECB kan niet de volledige verantwoordelijkheid voor de bankensupervisie op zich nemen zolang het afwikkelingsmechanisme niet is uitgewerkt en er nog niet eens een eerste opzet is voor een gemeenschappelijk deposito-garantiestelsel. Er moeten dus nog enkele gecompliceerde puzzelstukjes min of meer tegelijkertijd op hun plaats vallen en dat is moeilijk. Maar we zijn op de goede weg.   

Over het algemeen positieve cijfers in de eurozone en de VS

De economische cijfers van vorige week waren over het algemeen positief. De ZEW-index voor de eurozone, graadmeter voor het vertrouwen onder financieel analisten, liet in juni net als in mei een stijging zien, na een terugval in maart en april. De maatstaf voor het ondernemersvertrouwen in de eurozone, de samengestelde inkoopmanagersindex (PMI), steeg voor de derde achtereenvolgende maand terwijl het consumentenvertrouwen in de eurozone voor de zevende maand op rij verbeterde. We moeten teruggaan tot augustus 2011 om het consumentenvertrouwen langdurig op een hoger niveau te vinden. Dit alles geeft aan dat de economie van de eurozone een periode van krimp achter zich probeert te laten. Afgenomen spanningen in het financiële stelsel, minder bezuinigingen, een lage inflatie, meer concurrentiekracht in de periferie en een iets sterker internationaal klimaat: al die factoren bieden steun aan een verdere conjuncturele verbetering in de komende maanden en kwartalen. De situatie blijft echter fragiel en het tumult op de financiële markten kan de vooruitzichten totaal verstoren.

Nog steeds tumult op de financiële markten 03

De Amerikaanse cijfers waren eveneens positief, vooral de cijfers voor de huizenmarkt. Het vertrouwen onder huizenbouwers nam in juni sterk toe na enkele zwakkere maanden en ligt nu op het hoogste niveau sinds 2006. De verkoop van bestaande woningen liet eveneens een krachtige ontwikkeling zien. De voorraad onverkochte bestaande woningen blijft krimpen, terwijl de prijzen verder stijgen. Voorts schetsten de eerste regionale indices voor het ondernemersvertrouwen een bemoedigend beeld: zowel de Empire State Index als de Philly Fed Index steeg in juni sterker dan verwacht. De Empire State Index was op detailniveau weliswaar niet overtuigend, maar de onderliggende cijfers van de Philly Fed Index waren wel solide.

Nog steeds tumult op de financiële markten 04

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op