QE is er... over naar Athene

Blog -

Mario Draghi

De kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE) door de ECB wordt veel groter dan was verwacht. Dit drukt de rente op staatsobligaties en biedt steun aan de koersen van risicodragende beleggingen. Wij denken dat QE leidt tot meer groei en inflatie, maar de economische ontwikkeling van Europa op de lange termijn wordt primair bepaald door hervormingen. De Europese cijfers van vorige week waren hoopgevend en wezen erop dat al vóór QE een bescheiden herstel op gang begon te komen. Alle ogen zijn nu gericht op Griekenland, Syriza won de verkiezingen en wordt de grootste partij in een nieuwe regeringscoalitie. Wij denken dat Griekenland uiteindelijk overeenstemming bereikt met de andere eurolanden en de trojka, maar dit zal wel een hobbelig proces worden.

Wij verwachten dat QE de economische groei en de inflatie zal aanwakkeren en daarom alleszins nuttig is. Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

ECB brengt zwaar geschut in stelling

De ECB verraste de markten met een veel groter aankoopprogramma dan verwacht. De bestaande programma’s worden uitgebreid met staatsobligaties en obligaties van Europese instellingen en agentschappen. De ECB gaat in ieder geval tot en met september 2016 EUR 60 miljard per maand opkopen. Dit komt neer op een totaalbedrag van EUR 1,14 biljoen.

ECB-president Draghi ging echter nog een stapje verder en zei dat het plan geen definitief einde heeft en zal worden voortgezet totdat de inflatie zich duidelijk beweegt richting het doel voor de middellange termijn. Het programma kan indien nodig dus groter worden dan EUR 1.4 biljoen, al geldt er wel een bovengrens per emittent. De ECB is ook van plan langlopende obligaties (tot 30 jaar) te kopen.

Het programma onder de loep

Van het bedrag van EUR 1,14 biljoen gaat vermoedelijk EUR 150 miljard naar het bestaande programma voor gedekte obligaties (covered bonds) en door activa gedekte effecten (Asset-Backed Securities – ABS). Er resteert dus ongeveer EUR 990 miljard aan nieuw geld. Hiervan zal ongeveer EUR 120 miljard worden gebruikt om leningen van Europese instellingen op te kopen; de resterende EUR 870 miljard is bestemd voor de aankoop van staatsobligaties en obligaties van agentschappen. Het totaal zal over de verschillende landen worden verdeeld op grond van de kapitaalsleutel van de ECB. Dit houdt in dat landen met een relatief laag bedrag aan uitstaande schuldbewijzen in verhouding tot hun BBP het meest direct profiteren (zie tabel).

Het programma is vooral gericht op kredietwaardige obligaties (investment grade), maar de ECB heeft de deur ook opengezet voor de aankoop van Griekse staatsobligaties. Het land moet dan wel op schema liggen met zijn aanpassingsprogramma en het bestaande belang van de ECB in Griekse obligaties moet zijn gedaald tot minder dan 33% van het totaal (dit zal in juli het geval zijn).

377x375 QE is er-over naar Athene 1

Beperkte risicodeling, maar Draghi bagatelliseert dit

De risicodeling is met 20% relatief beperkt, maar Mario Draghi bagatelliseerde dit door te zeggen dat het niet zo belangrijk is. Volgens hem beschikken de centrale banken over voldoende buffers om het theoretische geval van wanbetaling aan te kunnen. Wij zijn daar minder zeker van, maar het lijkt erop dat de ECB-president deze concessie aan de tegenstanders ziet als windowdressing.

Los hiervan besloot de ECB ook de rente voor de komende TLTRO met 10 basispunten te verlagen, waarmee het tarief nu gelijk is aan de refirente. Hierdoor nemen de inschrijvingen door banken mogelijk toe.

Impuls voor groei en inflatie...

Wij verwachten dat QE de economische groei en de inflatie zal aanwakkeren en daarom alleszins nuttig is. Het effect zal vooral tot uiting komen via een lagere euro en betere financiële omstandigheden meer in het algemeen, met name in de perifere eurolanden. De ECB haalt haar inflatiedoel niet en moest daarom wel in actie komen – en de bank heeft nou niet echt een gereedschapskist vol alternatieven.

...maar geen wondermiddel

We mogen geen wonderen verwachten. Het is vrij duidelijk dat de zwakke vraag een probleem is in de eurozone en wij denken dat QE in dit opzicht zijn nut zal bewijzen. Een groter probleem is wellicht dat het trendmatige of potentiële economische groeitempo in de eurozone is gedaald. Om de economische groei op lange termijn te stimuleren, moeten overheden hun structurele hervormingen intensiveren.

Markten veren op, onder aanvoering van risicovolle effecten, maar euro zakt in

Na de aankondiging daalden de rendementen op Europese staatsobligaties sterk, vooral in de perifere landen, terwijl de aandelenkoersen fors opliepen. De euro ging hard onderuit. Het is normaal dat risicodragende beleggingen het goed doen en dat de valuta inzakt in reactie op kwantitatieve verruiming. Dit is ook precies wat er gebeurde in de VS tijdens de verschillende fases van QE. Wij verwachten dan ook dat de verschillen in risicopremies verder afnemen en dat de euro voorlopig zwak blijft.

Ook steun voor kwaliteitsobligaties doordat vraag en aanbod uit balans zijn

Minder normaal is dat ook de koersen van risicomijdende staatsobligaties (bijvoorbeeld uit Duitsland en Nederland) verder zijn gestegen, waardoor de rendementen een nieuw historisch dieptepunt bereikten. In de VS liepen de rente na de aankondiging van QE snel op, doordat beleggers rekenden op een economisch herstel en geld werd overgeheveld naar beleggingen met een hoger rendement. Het feit dat de rentes op obligaties uit kernlanden van de eurozone zich anders gedragen, is waarschijnlijk te wijten aan de inkrimping van deze markten. De aankopen door de ECB kunnen dan ook acuut ertoe leiden dat vraag en aanbod uit balans zijn. Dit houdt in aanzienlijke negatieve risico's in voor onze prognose van een bescheiden stijging van de rendementen voor kernlanden later dit jaar.

Europa's bescheiden herstel vóór QE

Vorige week werden in de eurozone hoopgevende cijfers gepubliceerd. De nieuwe Bank Lending Survey van de ECB schetste een positief beeld. Hieruit kon worden opgemaakt dat de economie van de eurozone zich de komende tijd zal herstellen. Banken hebben de kredietvoorwaarden sneller versoepeld, terwijl de kredietvraag in alle categorieën verder is toegenomen. Vooral de gestegen vraag naar zakelijk krediet – dankzij toenemende investeringsplannen – was hoopgevend. De grotere kredietvraag wijst op een aantrekkende economische groei in de komende kwartalen (zie onderstaande grafiek).

365x267 QE is er-over naar Athene 2

Indicatoren eurozone verbeterd

De ZEW-index voor het economisch sentiment in Duitsland verbeterde van 34,9 in december 2014 naar 48,4 in januari 2015, waarmee het hoogste niveau sinds februari 2014 werd bereikt en de index nog verder boven het langetermijn-gemiddelde van ongeveer 24 uitkwam. Daarnaast steeg de samengestelde PMI voor de eurozone van 51,4 in december naar 52,2 in januari, het hoogste niveau sinds augustus vorig jaar. De daling van de euro (door de verwachte aankondiging van QE) en de lagere olieprijs lijken een positief effect te hebben.

China's geleidelijke vertraging

De belangrijkste economische cijfers buiten de eurozone kwamen uit China. Het Chinese BBP steeg in het vierde kwartaal, evenals in het derde kwartaal, met 7,3%. Hiermee kwam de groei voor heel 2014 uit op 7,4%, slechts een fractie onder de doelstelling van 7,5%. De maandelijkse cijfers voor de detailhandelsverkopen en de industriële productie lieten in december een lichte groeiversnelling zien. De algemene trend lijkt te zijn dat de geleidelijke vertraging aanhoudt en wij verwachten dat de autoriteiten het beleid verder zullen verruimen om dit in stand te houden. Waarschijnlijk wordt de groeidoelstelling voor 2015 op 7% gesteld.

Angst voor Grieks vertrek uit eurozone toegenomen

Nu de ECB over de brug is gekomen, lopen we nu tegen de volgende belangrijke gebeurtenis aan: de vorming van een nieuwe Griekse regering. Syriza heeft zondag de verkiezingen gewonnen, maar kwam twee zetels te kort voor een meerderheid. De partij heeft besloten een regeringscoalitie te gaan vormen met de kleinere partij Onafhankelijke Grieken. Dit vooruitzicht heeft tot ongerustheid gezorgd (al is op het moment van schrijven niet te merken dat dit de euforie op de financiële markten over het ECB besluit tempert, met uitzondering van Griekse overheidsobligaties). Gevreesd wordt dat een Syriza-regering haar schuldverplichtingen eenzijdig niet nakomt en weigert aan haar verplichtingen te voldoen. In dat geval zal Griekenland uiteindelijk de eurozone moeten verlaten.

Griekenland blijft waarschijnlijk in de eurozone

Toch denken wij dat Griekenland waarschijnlijk in de eurozone blijft. Syriza heeft haar standpunt op veel punten al aanzienlijk afgezwakt en zal als regerende partij waarschijnlijk constructiever zijn dan de retoriek doet verwachten. Opiniepeilingen geven aan dat de overgrote meerderheid van de Grieken in de eurozone wil blijven. Bovendien heeft Griekenland goede voortgang gemaakt met hervormingen, bezuinigingen en loonaanpassingen. Het zou vreemd zijn om dat nu allemaal overboord te gooien. Verder hebben de andere eurolanden er ook belang bij om de club bij elkaar te houden. Hoewel de risico's kleiner zijn dan een paar jaar geleden, kan een eventueel vertrek van Griekenland nog steeds grote gevolgen hebben.

Onhoudbare schuldpositie van Griekenland

Een van de hoofddoelen van Syriza is schuldvermindering. De Duitse regering vindt dat Griekenland aan haar verplichtingen moet voldoen. Maar het is onmogelijk dat er binnen de Duitse regering of waar dan ook iemand is die vindt dat de Griekse schuldenlast houdbaar is. Griekenland zal heel waarschijnlijk niet aan haar verplichtingen kunnen voldoen. Vroeg of laat zal schuldvermindering noodzakelijk zijn.

Een akkoord is mogelijk

Het grootste deel van de Griekse schuld (ongeveer 80%) betreft de officiële sector en het grootste deel hiervan (ongeveer 60% van de totale schuld) bestaat uit leningen die zijn verstrekt door lidstaten van de eurozone via bilaterale leningen of het EFSF. Bij een schuldafboeking zouden dus andere lidstaten betrokken moeten worden. Een regelrechte afboeking van Griekse schuld zal uiteraard politiek lastig liggen, omdat dit impopulair zou zijn in andere eurolanden. Maar er kan wel worden gezorgd voor een aanzienlijke schuldverlichting door verdere verlenging van looptijden en door bevriezing van rentebetalingen. De Eurogroep heeft dit in november 2012 zelfs al toegezegd in een verklaring over Griekenland.

362x266 QE is er-over naar Athene 3

Schuldverlichting kan afhankelijk worden gesteld van maatregelen door de Griekse overheid. Hoewel Syriza minder bereid is tot verlaging van de uitgaven aan sociale voorzieningen dan de coalitieregering onder leiding van de Nieuwe Democratie partij, zal de partij wel meer geneigd zijn tot het aanpakken van belastingontduiking en gevestigde belangen. Er lijkt in ieder geval voldoende ruimte te zijn voor onderhandeling.

Onzekerheid zal niet verdwijnen

Wij denken dat er een uitweg wordt gevonden maar soepel zal het zeker niet gaan. De onderhandelingen worden vermoedelijk een moeizaam proces, waarbij de verschillende partijen mogelijk vooraf in het openbaar stellingen betrekken. Stoere taal kan nervositeit veroorzaken. Wat Griekenland betreft gaan wij vermoedelijk een onzekere periode tegemoet. Toch is er volgens ons geen groot besmettingsgevaar.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op