Stimulering ECB hangt in de lucht

Blog -

Europese Centrale Bank Frankfurt

Zeer waarschijnlijk zal de ECB na de vergadering van komende donderdag nieuwe maatregelen aankondigen, of in ieder geval een signaal afgeven dat die eraan komen. De grote vraag is welke maatregelen. Ons lijkt een klein aankoopprogramma het meest waarschijnlijk, bijvoorbeeld door activa gedekte effecten. Aanvulling met onder meer schuldpapier van supranationale Europese instellingen en bedrijfsobligaties is ook mogelijk.

Een centrale bank kan alleen effectief zijn als huishoudens, bedrijven en beleggers geloven dat ze bereid en in staat is de inflatie de komende jaren in de buurt van haar doel te houden. Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

Een kwestie van geloofwaardigheid…

Na de woorden van ECB-president Mario Draghi op de conferentie van Jackson Hole lijkt extra monetaire stimulering zeer waarschijnlijk. Geloofwaardigheid is een sine qua non voor een centrale bank. Zij kan namelijk alleen effectief zijn als huishoudens, bedrijven en beleggers geloven dat ze bereid en in staat is de inflatie de komende jaren in de buurt van haar doel te houden. Zodra men begint te denken dat dit niet lukt, weerspiegelt zich dat in de prijs- en loonvorming en ontstaat er een self-fulfilling prophecy. Na elke vergadering hebben Draghi en zijn voorgangers gezegd dat de inflatie-verwachtingen "stevig verankerd" waren. Dat komt in feite neer op: "wat we doen is nog steeds geloofwaardig, dus geen reden voor paniek." In Jackson Hole maakte Draghi een belangrijke draai door toe te geven dat “de financiële markten in augustus hebben aangegeven dat de inflatieverwachtingen op elke tijdshorizon aanzienlijk zijn gedaald.” Dat laat zich ruwweg vertalen met: "we verliezen onze geloofwaardigheid, we moeten wat doen!" Het was misschien wel evenzeer een oproep tot actie aan zijn collega’s in de Raad van Bestuur als aan de beleidsmakers en wetenschappers die in Kansas waren bijeengekomen.

Waarschijnlijk neemt de ECB maatregelen, maar welke?

Het lijkt dus zeer waarschijnlijk dat de ECB al na de vergadering van aanstaande donderdag nieuwe maatregelen aankondigt, of in ieder geval duidelijk maakt dat die eraan komen. De grote vraag is welke. In onze nieuwe Euro Rates Weekly bekijken we een paar scenario’s. Ons lijkt een klein aankoopprogramma het meest waarschijnlijk, bijvoorbeeld door activa gedekte effecten (Asset-Backed Securities – ABS). Aanvulling met onder meer schuldpapier van supranationale Europese instellingen (zoals de noodfondsen en de EU) en bedrijfsobligaties is denkbaar.

De ECB heeft er vaak op gewezen dat bij stimulerings-maatregelen rekening moet worden gehouden met het feit dat de economie van de eurozone niet zozeer op de financiële markten, maar op de banken steunt. Een ABS-programma zou daar precies in passen. Een heropleving van de markt voor ABS zou de banken een nieuw financieringskanaal bieden plus eventueel de mogelijkheid hun balans op te schonen, waardoor ze meer ruimte krijgen om geld uit te lenen. Het grote nadeel van een ABS-programma is de geringe omvang van circa EUR 50-100 miljard. Zelfs als de andere vormen van schuld worden meegenomen, komt men waarschijnlijk op niet veel meer dan EUR 200 miljard uit, want ook die markten zijn relatief klein.

EU uitstaande schuld 

Voor een programma van enige omvang moeten ook staatsobligaties worden opgekocht. Met bijna EUR 7 biljoen is dit de enige markt die liquide genoeg is voor een grootschalig programma en dus voor echte kwantitatieve verruiming (Quantitative Easing – QE). Als we het tweede QE-programma van de Fed als voorbeeld nemen, dan zou een omvangrijk programma voor de eurozone beginnen met zo’n EUR 400 miljard. De ECB zou aan dit bedrag kunnen komen door zowel staatsobligaties als ABS en bepaalde andere activa op te kopen. Wij zijn niet heel somber gestemd over de economische vooruitzichten van de eurozone als sommige anderen. Toch maakt de lage inflatie de regio wel kwetsbaar voor deflatie bij een nieuwe economische schok. Een forse monetaire stimulans zou een goede manier zijn om dat risico tegen te gaan. Maar, zoals al vaker gezegd, had men dit beter eerder kunnen doen. We betwijfelen echter of de ECB op dit moment staatsobligaties zal aankopen. De aankoop daarvan op de secundaire markt is weliswaar volkomen legaal, maar sommige leden van de Raad van Bestuur waren er in het verleden huiverig voor. Bovendien redeneert de ECB waarschijnlijk dat de combinatie van een klein aankoopprogramma en de TLTRO’s (die volgens de ECB tot een biljoen euro kunnen oplopen) het monetair beleid de nodige slagkracht kan geven. Een beperkt programma lijkt daarom voorlopig het meest waarschijnlijk, hoewel de kans op QE zeker is toegenomen.

Zelfs Super Mario is niet almachtig

Het gevaar bestaat dat de ECB de financiële en economische hoop van de hele eurozone moet torsen, zonder dat andere beleidsmakers een steentje bijdragen. Super Mario moest de euro redden, het bankenstelsel op orde brengen en nu in zijn eentje het economisch herstel aanzwengelen. Zoals gezegd zou de eurozone kunnen profiteren van een nog ruimer monetair beleid, al was het maar om de euro verder te laten dalen ten opzichte van andere munten. Daardoor zou zowel de export als de inflatie stijgen en dat laatste is de belangrijkste taak van de ECB. Monetaire stimulering brengt echter geen welvaart op lange termijn. Daarvoor zijn structurele hervormingen nodig. Het zou geweldig zijn als er de komende maanden een Super François of Super Matteo te hulp schiet met baanbrekend economisch beleid. Maar dat is misschien teveel dagdromen.

Nog lagere rente en zwakkere euro

Door de bezorgdheid over de economische vooruitzichten, dalende inflatieverwachtingen en de waarschijnlijkheid van een ruimer monetair beleid brak de rente op staatsobligaties de laatste weken nieuwe laagterecords. Wij verwachten dat de komende maanden een bescheiden herstel te zien geven (zie hieronder) en dat de inflatie volgend jaar langzaam oploopt. Waarschijnlijk komt de ECB deze week opnieuw in actie en de kans op een verder vervolg blijft voorlopig groot. Tegen deze achtergrond hebben we onze renteprognoses voor staatsobligaties fors naar beneden bijgesteld. We denken nu dat de rendementen op Duitse staatsobligaties (Bunds) zich het komende half jaar rond de huidige niveaus blijven bewegen. Onze voorspelling voor het driemaands segment hebben wij bijgesteld van 1,3% naar 1% en voor de zeer korte termijn houden we het op minder dan 1%. Later volgend jaar, als het economisch herstel vastere vorm aanneemt, zien we een gematigde stijging. Obligatierentes dalen meestal als verruiming wordt verwacht, maar stijgen vaak zodra die verruiming een feit is. In dezelfde trant hebben we ook onze voorspelling voor de EUR/USD licht bijgesteld. We voorzien een koers van 1,28 eind dit jaar (was 1,30) en houden vast aan onze prognose van 1,20 eind volgend jaar.

Goede cijfers uit de VS, matige cijfers uit de eurozone

De macrocijfers van afgelopen week waren vooral meer van hetzelfde. Zo waren de Amerikaanse cijfers over het algemeen goed. De BBP-groei in het tweede kwartaal is van 4% bijgesteld naar 4,2%. Ook de kwaliteit van de groei was beter: meer bedrijfsinvesteringen en minder aan schommeling onderhevige voorraadvorming dan uit eerdere ramingen bleek. De meeste cijfers wijzen ook op een boven-trendmatige groei sinds het tweede kwartaal. Zo is het consumentenvertrouwen in augustus tot het hoogste punt in bijna zeven jaar gestegen. De orders voor duurzame goederen gaven in juli de grootste geregistreerde stijging ooit te zien. Dat kwam grotendeels door volatiele orders voor vliegtuigen, maar ook de onderliggende cijfers waren positief. Exclusief defensie en luchtvaart stegen de orders voor kapitaalgoederen met 1,5% (was 0,9% in juni), wat op flinke bedrijfsinvesteringen wijst. De cijfers over de woningmarkt waren minder eenduidig, maar pasten wel in een beeld van geleidelijk herstel. De aantrekkende arbeidsmarkt en de lage hypotheekrente stimuleren de vraag naar woningen.

Meer van hetzelfde helaas ook uit de eurozone. De stemmingsbarometer van de Europese Commissie is in augustus sterker gedaald van verwacht. Die daalde de laatste maanden al geleidelijk maar staat historisch gezien nog steeds op een redelijk niveau (boven het langjarig gemiddelde en nog altijd in overeenstemming met gematigde economische groei). De problemen zaten vooral bij Italië en Frankrijk, wat de laatste tijd ook steeds uit de cijfers bleek. Het laat zien dat in deze grote eurolanden vooral hervormingen aan de aanbodzijde nodig zijn. Wij blijven erbij dat de eurozone na de stagnatie in het tweede kwartaal weer gaat groeien in de tweede helft van het jaar. We hebben onze BBP-prognose voor de eurozone voor 2014 onlangs hebben bijgesteld van 1,3% naar 0,9%, maar dat kwam vooral door het slechte tweede kwartaal. De sterkere wereldeconomie, zwakkere euro, soepeler kredietvoorwaarden van banken, stimulering door de ECB en lagere voedsel- en energieprijzen wijzen op gematigd herstel.

Inflatie eurozone daalt opnieuw, kerninflatie stijgt

De lagere prijzen van voedsel en energie zien we terug in de ontwikkeling van de inflatie. Vooral door de lagere energie-prijzen daalde de totale inflatie in augustus van 0,4% naar 0,3% j-o-j. Een betere maatstaf voor de onderliggende ontwikkelingen, de kerninflatie, steeg van 0,8% naar 0,9% j-o-j en schommelt de laatste maanden ongeveer rond dat niveau. Dat is nog ver verwijderd van het prijsstabiliteitdoel van de ECB. Het biedt wel enig houvast dat we de komende jaren lage inflatie maar geen deflatie tegemoet gaan.

EU inflatie

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op