Turbulente markten, wat zegt dit?

Blog -

Storm donkere lucht

De financiële markten waren de afgelopen dagen relatief volatiel. Het rendement op obligaties uit kernlanden van de eurozone is sterk opgelopen en aandelen, vooral uit Europa, hebben terrein verloren. Hoe komt dit en wat zijn de gevolgen? Ik zie geen duidelijk verband met recente of toekomstige ontwikkelingen in de reële economie. De Amerikaanse economie is het jaar weliswaar heel traag gestart, maar wint naar verwachting de komende tijd aan kracht. De Fed laat zich niet duidelijk uit over haar volgende stap. De cijfers uit de eurozone wijzen nog steeds op economisch herstel. Bovendien lijkt er schot te komen in de besprekingen tussen Griekenland en haar partners, nu de Griekse minister van financiën op een zijspoor is gezet.

Herstel is in aantocht, de vraag is alleen hoe sterk het zal zijn Han de Jong Han de Jong Chief Economist

De boodschap

Ik geloof sterk in het collectieve intellect van de financiële markten, al denk ik soms, wat arrogant misschien, dat ik het beter weet dan alle marktpartijen bij elkaar. De recente marktbeweging is wat raadselachtig. Hoewel de ECB obligaties blijft opkopen en de schaarste in bepaalde delen van de euro-obligatiemarkt toeneemt, is het rendement op obligaties uit kernlanden in korte tijd relatief sterk opgelopen. Verder is de spread (marge) op Spaanse en Italiaanse obligaties ten opzichte van Duitse niet toegenomen. De spreads op Griekse obligaties zijn daarentegen juist sterk geslonken. Dit viel samen met een sterkere euro. Een dergelijke combinatie wijst erop dat marktpartijen ergens minder bang voor beginnen te worden. Obligaties uit de kernlanden van de eurozone ondervonden in het verleden niet alleen steun van het inkoopprogramma van de ECB. Ze stegen ook in waarde door de kapitaalstromen naar safe havens doordat de besprekingen tussen Griekenland en haar partners niet echt opschoten. De dollar heeft wellicht ook baat gehad bij de Griekse saga en verliest nu terrein.

Grafiek - Tienjaars bund versus EUR USD

Waarom aandelen hard onderuit gaan juist nu het vertrouwen in de economische toekomst van Griekenland lijkt toe te nemen, is niet duidelijk. Volgens sommige commentatoren heeft de zwakke groei in de VS de aandelenkoersen onder druk gezet. Dit lijkt echter in tegenspraak met het feit dat Europese aandelen sterker dalen dan Amerikaanse aandelen. Ik vermoed dat het 'inlassen van een adempauze' een belangrijke factor is. De Euro Stoxx 50 index is tussen eind vorig jaar en de piek van medio april ruim 21% gestegen; ondanks de recente verliezen staat de markt nog steeds bijna 15% hoger dan begin dit jaar. Ook was het misschien wel hoog tijd dat er wat winst werd genomen op obligaties, want het rendement op tienjaars Duits staatsobligaties (Bunds) ging in een indrukwekkend tempo richting 0%.

Arrogant?

Misschien ben ik arrogant, maar ik geloof niet dat de marktbeweging wijst op naderende economische problemen. De Amerikaanse economie is in de eerste maanden van dit jaar inderdaad flink vertraagd, maar de zwakkere groei kwam in ieder geval voor een deel voort uit tijdelijke factoren. Herstel is in aantocht, de vraag is alleen hoe sterk het zal zijn. De nieuwste cijfers uit de VS boden over het algemeen steun aan onze optimistische visie. De particuliere consumptie nam in het eerste kwartaal relatief sterk toe, met 1,9%. De huizenprijzen laten nog steeds een bescheiden stijging zien, de Chicago PMI herstelde zich van 46,3 in maart naar 52,3 in april, de nationale ISM bleef in april stabiel op 51,5, de persoonlijke bestedingen stegen in maart met 0,4% m-o-m en de aanvragen van werkloosheidsuitkeringen daalden vorige week naar het laagste niveau sinds 2000.

Het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), kwam vorige week bijeen. De verklaring na afloop van de bijeenkomst bood ‘voor elk wat wils’ . De economie heeft zich in de eerste maanden van het jaar onmiskenbaar zwak ontwikkeld. Dit was echter voor een deel duidelijk te wijten aan tijdelijke factoren; de uitzonderlijk lage rente wordt, nu of in ieder geval binnenkort, allerminst gerechtvaardigd door de binnenlandse economische situatie. In de verklaring van het FOMC ontbrak nu de zinsnede die eerder werd gebruikt om aan te geven dat een renteverhoging op de volgende vergadering werd uitgesloten. Betekent dit dat de rente in juni omhoog gaat? Niet per se. Wat ik hieruit afleid, is dat de verdeeldheid binnen het FOMC, ondanks het unanieme besluit, heel erg groot is. Dit maakt het beleid erg onvoorspelbaar. Onze visie is nog steeds dat de rente niet in juni maar in september wordt verhoogd, mits de economische groei aantrekt in ongeveer de mate die wij verwachten. En ook dan nog kunnen de 'duiven' aanvoeren dat het geen kwaad kan om nog iets langer te wachten. Afgezien van het feit dat de Fed relatief onvoorspelbaar is als gevolg van interne verschillen van inzicht, zie ik niet waarover de markten zich heel druk zouden moeten maken. De eerste renteverhoging in bijna tien jaar zorgt weliswaar voor onzekerheid, maar het gaat niet om een agressieve verhoging of verrassingsactie van de Fed.

Kredietkanaal eurozone verbetert

Wij benadrukken al enige tijd dat het kredietkanaal in de eurozone aan de beterde hand is. Dit wordt bevestigd door de monetaire cijfers over maart. De brede geldgroei, gemeten als de groei van M3, versnelde naar 4,6% j-o-j, vergeleken met 4,0% in februari, 3,6% in januari en een dieptepunt voor deze cyclus van 0,8% in april vorig jaar. De groei van M1, die overigens een betere indicator is voor de totale economische groei dan M3, versnelde van 9,1% j-o-j in februari naar 10,0%. Ook de cijfers over de bancaire kredietverlening waren hoopgevend. De kredietgroei begint in veel marktsegmenten op jaarbasis positief te worden. Dit moet niet worden geïnterpreteerd als zwakke groei. Wat wij meten als kredietgroei is in werkelijkheid het verschil tussen nieuw krediet en aflopend bestaand krediet. Deze graadmeter loopt achter op de conjunctuurcyclus en leidt over het algemeen tot onderschatting van de kracht van het economisch herstel na een periode van krimp en zwakke groei.

Uitgesproken goede cijfers kwamen vorige week uit Spanje. De groei van het BBP in het eerste kwartaal overtrof de verwachtingen en was met 2,6% j-o-j aanzienlijk hoger dan de 2,0% in het vierde kwartaal. Het was zelfs het beste cijfer sinds 2008. De angst voor deflatie in de eurozone neemt af - je zou kunnen zeggen bijna net zo snel als deze vorig jaar de kop opstak. De totale inflatie in de eurozone kwam in april weer uit op 0,0% j-o-j, nadat deze vier maanden lang negatief was geweest. De sterkere economische groei, de hogere olieprijs en de zwakkere euro maken een snelle terugkeer naar het schrikbeeld van deflatie onwaarschijnlijk.

Grafiek - Eurozone reeel M1 versus BBP

Van Grexit en Voodoofakis naar Varoufexit

Yanis Varoufakis, de Griekse minister van financiën, is op een zijspoor gezet bij de besprekingen tussen Griekenland en haar partners. Dit lijkt de besprekingen een positieve impuls te hebben gegeven, al moeten we afwachten of zijn vervanger Euclid Tsakalotos de vaart erin kan houden. Opiniepeilingen geven aan dat de Griekse kiezers zich inmiddels minder goed kunnen vinden in de confrontatietactiek die de Griekse onderhandelaars onder Varoufakis toepasten. Het Griekse electoraat lijkt Griekenland heel graag binnen de eurozone te willen houden. Een steeds groter deel van de kiezers begint zich te realiseren dat dit alleen kan worden bereikt via een compromis. De kans op een goede afloop is hierdoor nu veel groter dan een paar maanden geleden.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op