Waarom Draghi gelijk heeft

Blog -

Mario Draghi

Het besluit van de ECB om niet op grote schaal staatsobligaties op te kopen, viel erg slecht op de aandelenbeurzen; het zou de angst voor stagnatie, recessie en deflatie vergroten. De beurzen hebben ongelijk.

Het klopt dat de wereld-economie niet spectaculair groeit, maar zo gering is de groei nu ook weer niet. Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Hoewel de eurozone er bepaald niet geweldig voorstaat, is de kans dat de economie de komende tijd aantrekt groter dan de kans dat zij verslechtert. Ook het risico van pijnlijke deflatie is zeer gering. De (Angelsaksische?) media hebben de noodzaak van grootschalige kwantitatieve verruiming overdreven. Terzijde: het is interessant dat de aandelenmarkten heftig op het ECB-besluit reageerden, maar dat het op andere markten veel rustiger bleef. In de high-yield markt zat bijvoorbeeld nauwelijks beweging.

Hype

Wie de media volgt, krijgt de indruk dat het erg slecht gaat met de wereldeconomie, dat de eurozone op het punt staat terug te vallen in recessie of stagnatie en dat deflatie vrijwel onver-mijdelijk is. De bezorgdheid om de wereldpolitieke situatie neemt toe en de groei van de opkomende landen blijft tegenvallen. Om die redenen, aldus veel commentatoren, zou de ECB op grote schaal staatsobligaties moeten aankopen. Uitlatingen van ECB-president Draghi hadden de verwachting gewekt dat de ECB-persconferentie het nodige vuurwerk te zien zou geven. Maar dat bleef uit.

Ik zie een nogal andere wereld. Het klopt dat de wereld-economie niet spectaculair groeit, maar zo gering is de groei nu ook weer niet. En we weten al lang dat het herstel na een diepe financiële crisis meestal lang duurt, omdat het proces van balansherstel, dat de economische groei drukt, langzaam gaat en dus de nodige tijd vergt. Wat had u dan eigenlijk verwacht?

De Amerikaanse economie ontwikkelt zich voorspoedig, min of meer zoals wij hadden voorzien. Al gaven de cijfers van vorige week misschien een wat wisselend beeld te zien, het ondernemersvertrouwen blijft groot en volgens het meest recente werkgelegenheidsrapport zet het herstel van de arbeidsmarkt in de VS door: er zijn in september 248.000 banen bijgekomen en het aantal nieuwe banen in de twee maanden daarvoor is met 69.000 naar boven bijgesteld. De werkloosheid daalde van 6,1% in augustus naar 5,9%, de laagste stand sinds 2008, bij een krimpende beroepsbevolking.

Uit de eurozone kwamen de afgelopen maanden enkele tegenvallende cijfers. Vooral het ondernemersvertrouwen is afgenomen. Ik heb hier al eerder uitgelegd waarom het ongewoon zou zijn als de economie van de eurozone opnieuw wegzakt terwijl in de VS het herstel redelijk goed doorzet.

'Ongewoon wil natuurlijk niet zeggen onmogelijk, maar voor zo’n scheiding van wegen moeten goede redenen zijn. En die zie ik op dit moment gewoon niet. Ik zou zelfs willen stellen dat de toestand niet zo somber is als met name in de Angel-saksische pers wordt afgeschilderd; tot mijn spijt daarin gevolgd door een groot deel van de Nederlandse pers. Sommige cijfers uit de eurozone mogen dan slecht zijn, andere zijn inmiddels echt verbeterd. De detailhandelsverkopen vertonen bijvoorbeeld een duidelijk stijgende lijn. Dat cijfer schommelt nogal en wordt vaak flink bijgesteld, maar de detailhandelsomzet was in de eurozone in augustus gewoon goed. Qua volume is de omzetten met 1,9% j-o-j gestegen, dat is evenveel als in juni. Tijdens het economisch herstel van 2010 kwam dit cijfer nooit boven 1,6% j-o-j uit en de laatste keer dat het hoger lag, was in augustus 2007! De werkloosheid is uiteraard zorgwekkend hoog, maar daalt al wel een tijdje.

Met wind mee ga je harder

 Bovendien, en dat is misschien wel belangrijker, heeft de euro-zone op enkele belangrijke punten wind mee. Ten eerste blijkt uit de bank lending survey van de ECB dat banken hun kredietvoorwaarden niet langer aanscherpen en ze inmiddels zelfs iets versoepelen. Er bleek ook uit dat de vraag naar krediet eindelijk weer toeneemt en dat die toename algemeen is: bij consumptief krediet, hypotheken en bedrijfsleningen.

Ten tweede is de euro sinds de piek in mei bijna 10% in waarde gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Op handelgewogen basis was de daling geringer, maar de verbeterde concurrentiepositie zal geleidelijk ook doorwerken in de exportcijfers.

Ten derde zijn de rentes het afgelopen jaar gekelderd. Zo is de rente op Spaanse en Italiaanse tienjaars staatsobligaties in de afgelopen twaalf maanden met ruim 200 bps (basispunten) gedaald. Voor vijfjaars obligaties geldt hetzelfde, en zelfs op'tweejaars staatspapier ligt het rendement nu flink lager. Op Portugese staatsobligaties is het rendement zelfs nog veel sterker gedaald: tussen twee- en tienjaars obligaties met gemiddeld 400 bps (!!!). Ongetwijfeld werkt slechts een fractie van deze dalingen door in de reële economie, maar lagere kredietkosten en duurzamere overheidsfinanciën hebben uiteindelijk een gunstig effect op de economische bedrijvigheid.

De laatste factor is de daling van de grondstoffenprijzen in de laatste maanden. In de eerste helft van het jaar stegen die nog. De goedkopere euro zou hier een beperkende factor kunnen vormen, maar dan nog zou het effect op de economische bedrijvigheid per saldo gunstig moeten uitvallen.

Al deze gunstige factoren zullen zeker positief op de economie uitwerken, maar dat is een geleidelijk proces. Ze geven echter alle reden om te denken dat we op termijn aangename verrassingen tegemoet kunnen zien. Dat iedereen zo sombert, sterkt mij alleen maar in de overtuiging dat de economie van de eurozone de komende kwartalen de verwachtingen zal overtreffen.
 

Waarom Draghi zich niet heeft vastgelegd op QE

We moeten het optreden van de ECB tegen deze achtergrond bezien. Draghi had eerder misschien wat al te vrijelijk gesproken en verwachtingen gewekt over nieuwe, vergaande verruimingsmaatregelen. De ECB maakte vorige week weliswaar aankoopprogramma’s bekend, maar de markten hadden meer verwacht. Dat gold met name de aankoop van staatsobligaties, of in ieder geval een hint dat de ECB daartoe in de toekomst waarschijnlijk zou overgaan. Maar Draghi zei hier niets over. Daar zijn, denk ik, goede redenen voor.

Ten eerste hoeft de ECB volgens mij niet veel harder in te grijpen dan ze al gedaan heeft, inclusief de aangekondigde aankoopprogramma’s. Zoals gezegd, geef het wat tijd en je zult zien dat de economie vaart wint.

Ten tweede is niet duidelijk wat de aankoop van staatsobligaties precies zou opleveren. Volgens sommigen heeft kwantitatieve verruiming (Quantative Easing – QE) in de VS en Groot-Brittannië geweldig gewerkt. Dat kan zo zijn. Het kan ook niet zo zijn. Wetenschappers zijn het niet eens over de effecten van QE in de VS. We moeten echter niet vergeten dat de uitgangspositie anders is. Toen de Fed in 2008 met QE begon, stonden de financiële markten onder gigantische spanning. De Fed slaagde erin de spanning te verlichten en de volatiliteit te verminderen. De huidige situatie op de Europese financiële markten is duidelijk totaal anders.

Een derde punt is dat er in de Europese landen verschillend tegen dit instrument wordt aangekeken. Het is gemakkelijk om de Duitsers hun tegenstand aan te wrijven. Die tegenstand is er echter en Duitsland is nog altijd de grootste economie van Europa. Een ECB die op grote schaal staatsobligaties zou aankopen, zou ongetwijfeld grotere verdeeldheid in Europa veroorzaken. En stel je eens voor wat het voor de Duitse politiek zou kunnen betekenen. De anti-europartij Alternative für Deutschland heeft bij de Europese verkiezingen de 5%-drempel niet gehaald, maar kreeg onlangs bij verkiezingen in enkele deelstaten zo’n 10% van de stemmen. Het is het volgens mij niet waard Duitsland hierom van de eurozone te vervreemden.

Opkomende economieën

Ik ben misschien bevooroordeeld, maar ik maak me meer zorgen om de opkomende economieën dan om de eurozone. De groei in de opkomende landen valt tegen en ik zie redenen om aan te nemen dat het op middellange termijn bij niet meer dan een gematigd herstel blijft. De diverse regio’s kennen zo hun eigen problemen. In Azië draait het vooral om China. Vóór de crisis kende het land enkele jaren meer dan 10% groei. Dit ligt nu lager en de autoriteiten mikken op 7,5%. Maar zelfs 7,5% is erg hoog. Veel mensen denken nog aan de jaren met een groeicijfer van >10%, maar die waren een uitzondering. Het gemiddelde over de afgelopen twintig jaar is 9%, waar het huidige groeidoel dus niet ver onder ligt. Maar naarmate de economie groter wordt en de levensstandaard stijgt, wordt het moeilijker groeicijfers te halen die ver boven die van andere landen liggen. Het kan dan ook niet anders of de groei loopt de komende jaren verder terug, de vraag is alleen wanneer. Naast het managen van de onvermijdelijke groeivertraging proberen de Chinese leiders ook enkele problemen op te lossen: de corruptie, de vermeende zeepbel op de woningmarkt en het stelsel van schaduwbankieren. Het is goed dat deze problemen worden aangepakt, maar op korte termijn heeft dat een negatief effect op de economische groei.

Midden- en Oost-Europa ondervindt natuurlijk de gevolgen van het conflict in Oekraïne. En Latijns-Amerika staat volgens mij voor drie problemen. Ten eerste de grondstoffenprijzen. Die zijn niet gunstig voor deze landen. Tussen 2002 en 2008 zijn ze ruim verdubbeld, wat veel Latijns-Amerikaanse landen een enorme boost gaf. Daarna, tijdens de crisis, daalden ze sterk, om in twee jaar tijd, vanaf begin 2009, opnieuw te verdubbelen. Sinds 2011 zijn ze echter langzaam gedaald en daarmee is de rugwind in tegenwind omgeslagen. Een tweede probleem is dat de regeringen in Latijns-Amerika de opbrengsten van de gestegen grondstoffenprijzen beter hadden kunnen gebruiken om hun economie te hervormen. Bureaucratie, starre markten en een hoge kostenstructuur belemmeren nu in sommige landen een dynamischer ontwikkeling. Ten derde willen bedrijven door de verkiezingen in Brazilië misschien even de kat uit de boom kijken. Hopelijk nemen de bedrijfsinvesteringen weer toe als de tweede ronde van de presidentsverkiezingen later deze maand achter de rug is.

Als we gelijk hebben en de ontwikkelde economieën inderdaad de komende kwartalen weer harder gaan groeien, dan profiteren ook de opkomende landen daarvan, al voorzien wij niet meer dan een bescheiden toename van de groei.
 

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op