Wat als Griekenland…?

Blog -

Vlaggen van Europese landen

Het gaat niet goed met de onderhandelingen tussen Griekenland en de Europese partners. De aandelenmarkten lijken hier meer last van te hebben dan de obligatiemarkten. Hoe komt dit en wat gebeurt er als de onderhandelaars de handdoek in de ring gooien?

Bij een vertrek van Griekenland uit de eurozone zullen de markten dan ook heftig en negatief reageren Han de Jong Han de Jong Chief Economist

Onervaren of onverenigbaar?

De nieuwe Griekse regering is gekozen op de golfen van protest tegen het economische beleid van de afgelopen jaren. Het was dan ook nooit erg waarschijnlijk dat de nieuwe regering snel zou toegeven aan de druk van de Europese partners. Wij gingen er echter van uit dat een akkoord wel haalbaar zou zijn en dat beide partijen bereid zouden zijn tot een compromis, waarbij ze elkaar iets zouden bieden en tegelijkertijd zouden kunnen roepen dat ze een punt hadden gescoord. Tot nu toe is dat niet gebeurd. Misschien is de bereidheid tot het sluiten van een compromis er gewoon niet. Misschien heeft geen van beide partijen genoeg speelruimte om een deal te kunnen sluiten. Of misschien is de nieuwe Griekse regering gewoon te onervaren en niet in staat om de omslag te maken van verkiezingsretoriek naar serieuze beleidsvorming.

Ruimte en stimulansen voor een compromis

Wij hadden gedacht dat de Griekse regering bereid zou zijn om hervormingen door te voeren op terreinen waar Europa die graag wil zien en waarvoor eerdere Griekse regeringen de nek niet wilden uitsteken. Een verbreding van de belastinggrondslag binnen bepaalde segmenten zou de meest voor de hand liggende maatregel zijn. Het aanpakken van corruptie zou een andere logische stap zijn. Aan de kant van Europa zou een lichte bijstelling van het bezuinigingstraject mogelijk kunnen zijn. Ik ken uiteraard niet genoeg details om te kunnen beoordelen of een akkoord alsnog haalbaar is.

Wij dachten ook dat er voor beide kanten een sterke stimulans aanwezig was om er samen uit te komen. Aan de Griekse kant begon de economie in de marge te verbeteren. Het riskeren van hernieuwde economische chaos leek een voldoende onaantrekkelijk vooruitzicht om de regering min of meer te dwingen zich flexibel genoeg op te stellen. Aan de Europese kant leek een faillissement van Griekenland en/of het vertrek van Griekenland uit de eurozone om verschillende redenen onaantrekkelijk: Ten eerste zou hiermee een ongewenst precedent worden geschapen. Ten tweede zal een Grexit onvermijdelijk ertoe leiden dat rente- en aflossingsverplichtingen niet worden nagekomen en houders van Grieks schuldpapier forse verliezen moeten incasseren. Een groot deel van de Griekse schuld is nu in handen van overheden. Ten derde is er het besmettingsgevaar op de financiële markten, terwijl een Grexit ook een nieuwe tegenvaller zal betekenen voor de Europese economie in het algemeen en de zwakkere landen in het bijzonder. Ten vierde kunnen een Grexit, een Grieks faillissement en de waarschijnlijk daaruit voortvloeiende economische, politieke en maatschappelijke chaos leiden tot onvoorspelbare en onwelkome ontwikkelingen binnen het Griekse buitenlandse beleid.

Zien wij het misschien verkeerd?

Onze inschatting kan onjuist blijken. Zoals hierboven genoemd heeft de Griekse regering misschien het gevoel dat er geen ruimte is voor een compromis. Waarschijnlijker is dat de regering te onervaren is om de omslag te maken van verkiezingsretoriek naar solide beleidsvorming.

Maar misschien schatten we de andere Europeanen ook wel verkeerd in. Mogelijk zijn zij niet bereid zijn tot een compromis uit vrees dat dan Syriza-achtige bewegingen in andere landen worden aangemoedigd. Ook is het mogelijk dat de Europese partners denken dat een Grexit beheersbaar is. De financiële markten gedragen zich in ieder geval heel anders dan in 2011/2012. Portugese staatsobligaties gingen in 2011 hard onderuit, waardoor het tienjaars rendement begin 2012 opliep naar ruim 15%. De lange rente is de laatste tijd weliswaar opgelopen, maar op het moment van schrijven ligt deze nog steeds onder 2%. In Spanje steeg de lange rente begin 2012 naar 7,5%, maar ligt deze nu onder 1,5%. Natuurlijk is er nu een grote koper in de markt: de ECB. Zonder het ECB-programma voor kwantitatieve verruiming zou de besmetting van andere obligatiemarkten in Europa waarschijnlijk veel groter zijn geweest. Maar toch...

Het lijkt erop dat de aandelenmarkten zich meer zorgen maken over Griekenland dan de obligatiemarkt, maar misschien geeft dit slechts aan hoeveel bescherming het inkoopprogramma van de ECB aan de obligatiemarkt biedt. Tegen deze achtergrond moet elke suggestie van een vroegtijdige beëindiging of vertraging van de kwantitatieve verruiming door de ECB wel voorbarig zijn. Hiervoor zijn ook nog allerlei andere redenen. Als de ECB al na twee maanden bekend zou maken dat het programma wordt beëindigd of vertraagd terwijl het de bedoeling was dat het zo'n anderhalf jaar zou lopen, zou de geloofwaardigheid van de bank ernstig aangetast worden.

Consequenties

Dit blijft allemaal speculatie. Misschien wel interessant, maar niet per se heel zinvol. Wij denken nog steeds dat alle partijen er belang bij hebben om tot een passende overeenkomst te komen, maar op dit moment kunnen we niet uitsluiten dat zij er niet uit komen. Het is dus de moeite waard om even stil te staan bij wat er zou kunnen gebeuren als Griekenland uit de euro stapt.

Ik heb niet de indruk dat een Grexit al door de markten is verdisconteerd. Bij een vertrek van Griekenland uit de eurozone zullen de markten dan ook heftig en negatief reageren. Maar dat is niet meer dan een reflex. De financiële markten zullen al snel bedenken dat de ECB obligaties gewoon blijft opkopen en partijen binnen de financiële markten zullen een sterke verruiming van de spreads zien als een goede koopkans. De chaos die dan waarschijnlijk in Griekenland ontstaat, zal voor andere landen ongetwijfeld een goede reden vormen om dat voorbeeld niet te volgen. Financiële marktpartijen gaan waarschijnlijk beseffen dat de samenhang binnen eurozone door het vertrek van Griekenland is versterkt en dat de eurozone dan minder gevoelig is voor schokken. Mijn inschatting is dan ook dat risicovolle beleggingen snel weer steviger grond onder de voeten krijgen.

Europese economie wordt steeds sterker, cijfers VS blijven gemengd

De Europese economische cijfers ontwikkelen zich nog steeds positief. Recent zijn onder meer cijfers over de industriële productie en de uitgifte van nieuwe kentekens voor auto's gepubliceerd. De industriële productie steeg in februari met 1,1% m-o-m, waarbij wel moet worden opgemerkt dat deze cijfers volatiel zijn en dat de groei slechts 1,6% j-o-j bedroeg. De uitgifte van kentekens voor auto's in de eurozone vertoonde in maart een groei van 13,2% j-o-j, het hoogste groeipercentage in vijf jaar. Deze cijfers bewijzen eens te meer dat de economie van de eurozone zich relatief krachtig herstelt. Wij verwachten dat deze ontwikkeling in de komende maanden en kwartalen doorzet.

De cijfers uit de VS zijn sinds de jaarwisseling aan de zwakke kant. Wij wijten deze zwakte al een hele tijd aan tijdelijke factoren. De meeste hiervan zijn inmiddels uitgewerkt. Wij kijken daarom nu reikhalzend uit naar betere cijfers. Vorige week zagen we al enkele tekenen van verbetering, maar het bewijs blijft tot nu toe mager. De detailhandelsverkopen herstelden zich in maart (+0,9% m-o-m), dus dat is goed, maar omdat de verkopen drie maanden op rij waren gedaald, stelde de omvang van de stijging teleur. Het vertrouwen onder kleinere ondernemers nam in maart af. Ook de industriële productie daalde in maart, met 0,6% m-o-m, hoewel de productie van de verwerkende industrie op maandbasis 0,1% hoger uitkwam. De groei van de totale industriële productie jaar-op-jaar daalde naar +2,1%, het laagste tempo in bijna twee jaar.

Ook werden onlangs de eerste regionale indices voor het ondernemersvertrouwen voor april bekendgemaakt. De Empire State index (voor de regio die onder de New York Fed valt) kwam lager uit dan verwacht, terwijl de Philly Fed index een lichte verbetering liet zien. De huizensector zorgde voor iets beter nieuws, dankzij een lichte verbetering van de vertrouwensindex van de NAHB (National Association of Home Builders).

Al met al denken wij dat de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vaart gaat winnen.

Een van de wildcards binnen de financiële markten is of en wanneer de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente gaat verhogen. Dit is volgens mij uiterst onvoorspelbaar gezien de grote verdeeldheid onder de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve. Wij verwachten de eerste renteverhoging in september. Mochten de economische cijfers in de komende paar maanden niet verbeteren, dan zullen de financiële marktpartijen hun verwachtingen omtrent de eerste renteverhoging door de Fed mogelijk verder naar de toekomst verschuiven.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op