Yanis versus Wolfgang

Blog -

Europese Centrale Bank Frankfurt

Vorige week had de nieuwe Griekse minister van Financiën Yanis Varoufakis een eerste ontmoeting met zijn Duitse collega Wolfgang Schäuble. Er hing duidelijk de nodige kou in de lucht. Toch denken wij dat een nieuw akkoord iets dichterbij is gekomen. Het liquiditeitsprobleem van de Griekse regering en de Griekse banken is op dit moment echter nijpend. Vorige week gepubliceerde cijfers wijzen erop dat de economische vooruitzichten voor de eurozone verbeteren. Wij hebben onze BBP-ramingen daarom naar boven bijgesteld. Die liggen nu nog iets verder boven de consensusverwachting. Onze prognoses voor de rendementen op staatsobligaties en voor de euro hebben wij daarentegen verlaagd. Tot slot sterkt het gunstige arbeidsmarktrapport in de VS ons in de overtuiging dat de Fed ergens halverwege dit jaar de rente gaat verhogen.

Ondanks het stroeve overleg lijkt een akkoord de laatste dagen iets dichterbij te zijn gekomen. Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

Waarschijnlijk geen begin van mooie vriendschap

Op het eerste gezicht was de ontmoeting tussen de nieuwe Griekse minister van Financiën Yanis Varoufakis en zijn Duitse collega Wolfgang Schäuble allerminst een groot succes. Schäuble zei na afloop dat zij “het eens waren dat zij het niet eens waren” maar Varoufakis was het zelfs hiermee niet eens. Hij merkte op dat zij “het zelfs niet met elkaar eens waren dat het niet met elkaar eens waren”. Kortom, zeker geen liefde op het eerste gezicht.

Akkoord lijkt wel iets dichterbij

Ondanks het stroeve overleg lijkt een akkoord de laatste dagen iets dichterbij te zijn gekomen. Eerder nog wees Griekenland het idee van een nieuw Euro-IMF programma af. Op de persconferentie na afloop van de bijeenkomst zei Varoufakis echter dat Griekenland op zoek was naar een “overbruggingsprogramma” tot er een nieuw akkoord ligt en dat hij zich voor 70% kon vinden in het oude programma. Er lijkt dus meer onderhandelingsruimte te zijn dan eerder gedacht.

De drie pijlers van een nieuw akkoord

Wij denken dat een nieuw akkoord op drie pijlers zal zijn gebaseerd. Ten eerste een nieuw hervormingsprogramma waarin de nadruk sterker ligt op het aanpakken van belastingontduiking en gevestigde belangen en minder op het snijden in sociale voorzieningen. De vorige regering heeft al veel hervormingen doorgevoerd, maar op bepaalde punten is zij nogal halfslachtig te werk gegaan.

De tweede pijler is schuldverlichting voor Griekenland, wellicht gefaseerd afhankelijk van de vooruitgang die het land boekt met de hervormingen. In november 2012 zegde de Eurogroep al hulp toe op dit punt. De schuldenlast van Griekenland is logischerwijs onhoudbaar.

En ten derde een lagere doelstelling voor het primair begrotingsoverschot (saldo overheid exclusief rentebetalingen). Historisch gezien is het huidige doel van 4,5% van het BBP in 2016-2017 en 4% daarna sowieso voor welk land dan ook zeer uitzonderlijk. Het Griekse overschot wordt voor 2014 geraamd op 1,5% van het BBP. Een lager streefcijfer zou in overeenstemming zijn met het lagere schuldniveau terwijl er dan minder hard hoeft te worden bezuinigd.

359x263 Yanis versus Wolfgang1

Eerst oplossing voor liquiditeitsprobleem

De liquiditeitspositie van de Griekse regering is inmiddels een acuut probleem. Griekenland is niet van plan nog geld op te nemen onder het bestaande Euro-IMF programma. Dit betekent dat de regering zelf in haar financieringsbehoefte moet voorzien totdat een nieuw akkoord is bereikt. En dit kan best wel eens gaan duren tot eind mei. Tot dan moet de regering echter EUR 9,5 mld aan schatkistpapier aflossen.

ECB duwt Griekse banken richting ELA

Het is de bedoeling dat Griekse banken via de aankoop van schatkistpapier de regering gaan helpen de financiering rond te krijgen. De liquiditeit van de banken is dan ook een punt van zorg. De ECB besloot vorige week niet langer Griekse staatsobligaties als onderpand te accepteren voor herfinancieringstransacties. Dit betekent dat Griekse banken nu aangewezen zijn op noodliquiditeitssteun (Emergency Lending Assistance – ELA) die de nationale centrale bank voor eigen risico verstrekt.

Limiet ligt naar verluidt op EUR 60 miljard

Volgens berichten in de Duitse media ligt de limiet van de ELA-faciliteit op EUR 60 miljard. Dit zou de Griekse banken even een adempauze geven. Op dit moment hebben zij EUR 56 miljard geleend van de ECB onder reguliere refitransacties. Naast Griekse staatsobligaties beschikken de banken nog over andere activa die als onderpand voor herfinancierings¬transacties van de ECB kunnen worden gebruikt. Op grond daarvan kunnen zij nog eens EUR 20 miljard opnemen via reguliere transacties (in totaal dus EUR 80 miljard). Deze extra ruimte is hard nodig want banktegoeden worden op grote schaal opgenomen en de regering zal druk op de banken gaan uitoefenen om een steentje bij te dragen aan de financiering van de staat. De situatie is dus duidelijk kwetsbaar en kan zich zo niet veel langer voortslepen.

Bestuur ECB kan blokkade opwerpen maar drempel is hoog

De Raad van Bestuur van de ECB kan de geldverstrekking aan Griekse banken via de ELA-faciliteit beperken als zij van mening is dat dit in strijd is met de “doelstellingen en taken van het Eurosyteem”. Om de ELA-faciliteit te blokkeren, is wel een tweederde meerderheid binnen de Raad van Bestuur nodig. Het zou bovendien een zeer zware maatregel zijn omdat deze het financiële stelsel en de economie van Griekenland in de afgrond zou storten. Zo zou ze het risico vergroten dat Griekenland eventueel uit de euro stapt. Wij denken daarom dat de meeste leden van de Raad van Bestuur ervoor zullen kiezen om de liquiditeitsverstrekking op gang te houden totdat er duidelijkheid is over de uitkomst van de onderhandelingen aan het politieke front.

Groeiramingen voor eurozone verhoogd

Ondanks de Griekse risicofactor zijn wij iets optimistischer gestemd over de economische vooruitzichten voor de eurozone. Wij hebben onze BBP-ramingen naar boven bijgesteld op grond van de lagere olieprijzen, de daling van de euro en de algehele versoepeling van de financiële omstandigheden als gevolg van het ECB-programma van kwantitatieve verruiming. Wij gaan nu ervan uit dat het BBP dit jaar met 1,6% in plaats van 1,5% groeit en volgend jaar niet met 1,9% maar met 2,2%.

De verhoging van de gemiddelde groei voor dit jaar is weliswaar minimaal maar hierachter gaat een drastischer herziening van de kwartaalcijfers schuil. Als wij gelijk hebben, staat de eurozone er beter voor dan de consensus verwacht.

359x266 Yanis versus Wolfgang2

Economie eurozone gaat betere tijden tegemoet

Uit de vorige week gepubliceerde cijfers voor de eurozone kwam naar voren dat het economisch herstel aan kracht wint. De detailhandelsverkopen stegen in december met 2,8% j-o-j, het hoogste percentage sinds maart 2007. Maar ook andere gebieden van de consumptieve vraag ontwikkelen zich positief. Zo steeg het aantal kentekenregistraties in het laatste kwartaal van vorig jaar met 2,1% k-o-k.

Dit lijkt niet op een deflatiespiraal

Dit verklaart ook waarom de olie-gedreven daling van de consumentenprijzen kan worden beschouwd als ´goede deflatie´. Consumenten gaan dankzij de daling van de olieprijzen meer uitgeven. Dit lijkt haaks te staan op een deflatiespiraal. In dat geval gaan consumenten in tijden van dalende prijzen juist minder uitgeven.

Arbeidsmarkt verbetert, Duitse industrie veert op

De daling van de olieprijzen moet worden gezien als een belastingverlaging en dan ook nog eens als een forse verlaging. Een aantal maanden heeft de consument nu meer te besteden maar dan zwakt het effect af. Voor een duurzaam herstel is meer nodig. De arbeidsmarkt moet dan ook aantrekken. Gelukkig lijkt dit het geval te zijn. De samengestelde PMI (Purchasing Managers Index) voor de werkgelegenheid is gestegen van 50,8 in december naar 51 in januari, het hoogste niveau sinds juli en daarvoor september 2011. De banengroei is nog traag maar we gaan in ieder geval wel in de goede richting.

En er was nog meer goed nieuws. De fabrieksorders in Duitsland zijn in december sterk gestegen. Dit cijfers schommelt weliswaar sterk maar zowel de orders als de productie versnelden in het vierde kwartaal. De orders voor kapitaalgoederen stegen het sterkst zodat het met de investeringen ook de goede kant op lijkt te gaan.

Amerikaanse arbeidsmarkt blijft sterk

De Amerikaanse economie presteert al een paar kwartalen sterk. Dit komt heel duidelijk tot uiting in de ontwikkeling van de arbeidsmarkt. Het aantal banen is in januari met 257.000 gestegen en het cijfer voor december is naar boven bijgesteld tot 329.000. Het driemaands gemiddelde van de banengroei ligt op het hoogste niveau sinds 1997! Het slinkende overschot op de arbeidsmarkt begint zich al te vertalen in opwaartse loondruk. De stijging van het gemiddelde uurloon is versneld van 1,9% j-o-j in december naar 2,2% in januari.

357x269 Yanis versus Wolfgang3

Fed op koers om rente dit jaar te verhogen

Het Amerikaanse arbeidsmarktrapport bevestigt dat de Amerikaanse centrale bank (Fed) op koers ligt om in de komende maanden de rente te gaan verhogen. Wij denken dat de Fed waarschijnlijk in juni de eerste rentestap zet. Veel zal afhangen van de ontwikkeling van de kerninflatie, die in december laag was. Als de kerninflatie in januari weer is opgelopen (de cijfers verschijnen later deze maand), dan staat er opnieuw een licht op groen voor de Fed om de in de loop van de zomer een begin te maken met de normalisering van de beleidsrente.

Rendementsprognoses voor staatsobligaties verlaagd

Wij hebben onze rente- en valutavoorspellingen opnieuw onder de loep genomen. Gegeven de verhoogde raming van de economische groei in de eurozone komt het wellicht als een verrassing dat wij onze verwachtingen voor de rendementen op staatsobligaties in tegengestelde richting hebben herzien. Wij denken nu dat het rendement op tienjaars Duitse staatsobligaties (Bunds) zich eind dit jaar nog steeds beweegt rond het huidige niveau van 0,4%. Eerder gingen wij er nog van uit dat de rente zou oplopen tot 1%. Voor de komende drie maanden voorzien wij echter eerst nog een verdere daling naar slechts 10 bp.

Acute schaarste door ECB en gering aanbod

Door de grootschalige aankoop van staatsobligaties door de ECB, in combinatie met het per saldo geringe aanbod van obligaties van kernlanden, ontstaat er een acute schaarste (voor meer informatie zie ons Euro Sovereign Playbook 2015, dat recent is verschenen onder de titel ‘Acute scarcity of AAA bonds’). Deze situatie zal ook het rendement op tienjaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) blijven drukken, die steeds aantrekkelijker worden. Onze prognose voor deze rente eind dit jaar is nu 2,1% in plaats van eerder 2,7%. Dit impliceert dus een rustiger stijgingstempo, ondanks de verwachte renteverhogingen door de Fed.

Verdere daling EUR/USD

Wij verwachten dat de EUR/USD nog verder naar beneden gaat en hebben onze voorspelling verlaagd van 1,10 naar 1,05 eind 2015 en van 1,00 naar 0,95 eind 2016. Een geleidelijke renteverhoging door de Fed zal dit jaar in schril contrast staan met een agressieve balansverlenging door de ECB. De ervaring in de VS heeft geleerd dat de koers van een munt daalt zowel tijdens kwantitatieve verruiming als in de aanloopfase.

Wereldwijde monetaire verruiming duurt voort

Afgezien van de Fed varen de meeste belangrijke centrale banken wereldwijd nog steeds een verruimende monetaire koers. De Australische centrale bank (RBA) verlaagde de rente van 2,5% naar 2,25%. De economie heeft nog steeds te lijden van de correctie van de grondstoffenprijzen in de laatste paar maanden en de centrale bank neemt maatregelen om andere sectoren dan de mijnbouw te steunen.

De Chinese centrale bank (PBoC) heeft de vereiste reserveratio voor commerciële banken verlaagd met 50bp. Deze verdere versoepeling van de liquiditeitsvoorwaarden geeft aan dat de autoriteiten via kleinere verruimende maatregelen blijven aansturen op een zachte landing van de economie. Wij verwachten een verdere verruiming in de vorm van renteverlagingen. In ons basisscenario gaan wij uit van een vertraging van de economische groei in China van 7,4% in 2014 naar 7% dit jaar.

Het ruimere monetaire beleid wereldwijd, de nog altijd krachtige vraag in de VS en de lagere olieprijzen wijzen er allemaal op dat de wereldeconomie de komende maanden gaat aantrekken.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op