Zorgen maken over zeepbellen?

Blog -

Zeepbellen bellen blazen

De Bank for International Settlements heeft gewaarschuwd voor financiële onevenwichtigheden in het algemeen, en voor de gevaren van een ruim monetair beleid in het bijzonder. Volgens de BIS zijn de positieve stemming op de financiële markten en de ontwikkelingen in de reële economie uit balans. Verder wees de BIS op het risico’ dat het monetair beleid te langzaam en te laat genormaliseerd wordt.

Financiële risico’s zouden in de toekomst weer kunnen opspelen, maar voorlopig nog niet. Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

Het IMF en de meeste grote centrale banken denken hier anders over. Wij zien geen tekenen die duiden op een aanzienlijke en breed gespreide overwaardering in de grotere economieën, terwijl de kredietgroei over het algemeen gering blijft. Financiële risico’s zouden in de toekomst weer kunnen opspelen, maar voorlopig nog niet. Nu traditionele beleidsdoelen zoals inflatie en werkgelegenheid binnen bereik komen, komt voor het VK en de VS normalisatie van het monetair beleid steeds dichterbij. Voor de eurozone geldt dat niet.

BIS waarschuwt voor euforie in de markt en financiële onevenwichtigheden…

 De week begon met de publicatie van het jaarverslag van de Bank for International Settlements (BIS). Deze zogenaamde centrale bank van de centrale banken waarschuwde voor de uitdagingen waarmee economisch-beleidsmakers en de wereldeconomie te maken krijgen. De kern van het betoog is dat beleidsmakers te zeer vertrouwen op goedkoop geld en te weinig op structurele hervormingen om de groei aan te wakkeren, en dat dit gevaren in zich bergt. De bank wijst op de sterke prijsstijging van vermogenswaarden in ontwikkelde economieën en de afname van de volatiliteit, en signaleert ‘een vreemde discrepantie tussen de florerende markten en de onderliggende ontwikkelingen in de wereldeconomie’. Ook toonde de BIS zich bezorgd over de risico’s van financiële onevenwichtigheden: die zijn sinds de crisis niet allemaal opgelost en in veel gevallen is er nog steeds sprake van een hoge schuldquote. De bank stelt dat sommige opkomende markten die minder van de internationale financiële crisis te lijden hebben gehad, zich in de laatste fasen van een financiële hausse bevinden. Vooral China geeft reden tot zorg.

… en voor te late normalisering van het monetair beleid

Tegen deze achtergrond mag volgens de BIS het risico van een te late en te langzame normalisering van het monetair beleid niet onderschat worden. Verder lijkt de bank het deflatierisico te bagatelliseren. Het IMF en de meeste grote centrale banken denken er anders over en richten zich vooral op het verwezenlijken van traditionele doelen van het monetair beleid zoals werkgelegenheid en inflatie. Verder heerst algemeen het idee dat macroprudentiële instrumenten ingezet moeten worden als zich risico’s voor de financiële stabiliteit voordoen. Zo heeft de Britse centrale bank (BoE) onlangs maatregelen aangekondigd om het verstrekken van risicovolle hypotheekleningen aan banden te leggen gezien de kracht van de Britse woningmarkt.

20140708 1 Vermogen en schuld van Amerikaanse huishouders

Weinig tekenen van algehele overwaardering…

Wij zien geen tekenen dat vermogenswaarden in de grotere economieën sterk en over een breed front overgewaardeerd zijn. Toegegeven, het herstel van de wereldeconomie blijft tot nu toe flets, maar het bedrijfsleven doet het goed: de balansen zijn gezond, het percentage wanbetalingen is gering en de winstgevendheid is, in de VS tenminste, historisch hoog. Bovendien hebben de financiële markten hun vizier steeds op de toekomst gericht en er zijn steeds meer aanwijzingen dat de wereldeconomie aanzienlijk gaat versnellen tot een boventrendmatige groei. De waarderingen van aandelen uit de eurozone, en vooral uit de opkomende markten, liggen onder het historisch gemiddelde en in de VS liggen zij er juist boven, al is het niet veel. De creditspreads zijn gering, maar dit lijkt samen te gaan met goede fundamentele factoren en een beperkt aanbod. Ook zijn er weinig aanwijzingen dat zich wereldwijd een nieuwe zeepbel op de woningmarkt ontwikkelt. Historisch gezien lijkt de Britse woningmarkt overgewaardeerd, voor de VS en Duitsland geldt dat zeker niet.

… en overmatige kredietverlening, terwijl balansen van bedrijven gezond lijken

In de meeste ontwikkelde economieën blijft de kredietgroei beperkt. De huidige toestand is er dus niet één van door krediet aangewakkerde prijsexplosies die we in de aanloop naar een financiële crisis meestal zien. En in sommige landen mogen de kredietratio’s vanuit historisch perspectief nog steeds hoog lijken, de vermogens zijn historisch gezien nog groter. Het nettovermogen van Amerikaanse en Europese bedrijven en huishoudens ligt in verhouding tot hun economieën duidelijk boven het langjarig gemiddelde. Natuurlijk kun je de hoge schuldquotes niet zomaar wegwuiven, want ze maken de particuliere sector gevoeliger voor renteverhogingen. Maar ze vormen ook een reden om aan te nemen dat de centrale banken hun beleidsrentes niet zo sterk zullen laten oplopen als in het verleden. Verder, het is hier al vaak gezegd, vormen de hoge schulden van sommige opkomende landen een risico voor de wereldeconomie. Vooral de Chinese schuld heeft een omvang die gewoonlijk alarmbellen doet rinkelen. Maar die luidt in de nationale munt en de autoriteiten hebben de middelen en mogelijkheden om een geleidelijke schuldvermindering te bewerkstelligen.

20140708 2 Nettovermogen van bedrijven in de eurozone 

Financiële risico’s kunnen toenemen

De BIS geeft gedetailleerde analyses van de financiële cyclus en is bovendien een van de weinig instellingen die vóór de financiële crisis uitdrukkelijk voor onevenwichtigheden heeft gewaarschuwd. We mogen haar waarschuwingen dus niet helemaal negeren. De combinatie van een ruim monetair beleid en economisch herstel betekent dat er de komende jaren inderdaad financiële onevenwichtigheden kunnen ontstaan. De beleidsmakers moeten deze risico’s goed in de gaten houden. De gerichte inzet van macroprudentiële instrumenten om bepaalde marktsegmenten af te doen koelen, lijkt een goed begin, want het is moeilijk om met één beleids-instrument (de rentevoet) meerdere doelen tegelijk te bereiken (werkgelegenheid, inflatie en financiële stabiliteit). We zijn het echter volledig met de BIS eens dat regeringen wel wat meer vaart mogen zetten achter de structurele hervormingen. De trendmatige groei lijkt te dalen, bijvoorbeeld door de vergrijzing, en de enige bron van welvaart op lange termijn is de aanbodkant van economieën te versterken.

Sommige centrale banken gaan om macro-economische redenen langzaam aan normalisering denken

Los van financiële stabiliteit neigen sommige centrale banken langzaam richting normalisering van hun beleid op grond van hun traditionele redenen als inflatie en werkgelegenheid. De BoE heeft aangegeven de rente mogelijk eind dit jaar te verhogen omdat de economie boventrendmatig groeit en de werkloosheid snel afneemt. Waarschijnlijk wacht de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) wat langer, maar de goede arbeidsmarktcijfers van de laatste tijd (zie hieronder) doen vermoeden dat de rente in de loop van volgend jaar voor het eerst wordt verhoogd. Andere centrale banken, zoals de ECB zullen de rente waarschijnlijk langer gelijk houden (zie ook hieronder).

VS: aantal banen groeit snel, werkloosheid daalt verder

De Amerikaanse arbeidsmarktcijfers van afgelopen week waren goed. Het aantal banen (ex landbouw) steeg in juni met 288.000, veel meer dan de consensusverwachting  (215.000). Ook werden de cijfers van eerdere maanden met 29.000 naar boven bijgesteld. Dat bracht de gemiddelde maandelijkse stijging in het tweede kwartaal op 272.000, tegenover 190.000 in het eerste kwartaal en 198.000 in het vierde kwartaal van 2013. De banengroei is de laatste maanden dus duidelijk versneld. Ook de werkloosheid gaat de goede kant op met een daling van 6,3% in mei naar 6.1%, terwijl een ongewijzigd cijfer werd verwacht. Al in juni bereikte de werkloosheid het niveau van 6-6,1% dat het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, vorige maand aangaf voor het vierde kwartaal van dit jaar. Dit past in het patroon dat de werkloosheid steeds lager uitvalt dan het FOMC denkt. Als de werkloosheid in de tweede helft van het jaar in hetzelfde tempo blijft dalen als in de eerste, wordt eind dit jaar al de prognose van de Fed voor eind 2015 (± 5,5%) bereikt. Het idee dat de daling van de werkloosheid wat zal afzwakken, berust onder andere op de aanname dat de beroepsbevolking weer gaat groeien, omdat ontmoedigde banenzoekers terugkeren op de arbeidsmarkt.

Verder gaan deeltijders mogelijk meer uren werken. In hoeverre dit ook echt gebeurt, is nog de vraag. Al met al denken wij dat de werkloosheid relatief snel verder daalt. Dit maakt de weg vrij voor de Fed om de rente eerder te verhogen dan de markt nu inprijst. En inderdaad, na het verschijnen van het rapport stelden de markten hun verwachtingen voor de korte termijn naar boven bij, wat de dollar steunde. Maar er is nog meer ruimte. Wij verwachten medio 2015 een verhoging van de Amerikaanse beleidsrente.

20140708 3 werkloosheidspercentage in de VS 

ECB-president Draghi redelijk neutraal van toon

Na het vuurwerk in juni was de ECB-vergadering van juli een vrij saaie vertoning. De belangrijkste informatie had betrekking op de details van de TLTRO’s (zie hieronder). De verklaring was redelijk evenwichtig. Enerzijds merkte Draghi op dat door het pakket maatregelen van juni de financiële omstandigheden waren verruimd en sprak hij zijn vertrouwen uit dat de TLTRO´s de inflatie zouden opdrijven richting het prijs-stabiliteitsdoel van de ECB, anderzijds zei hij dat de ECB bereid is een grootschalig aankoopprogramma te starten als de neerwaartse risico’s voor de inflatie zich daadwerkelijk zouden manifesteren.

Ons basisscenario gaat uit van een gematigd economisch herstel, een einde aan de desinflatie dit jaar en een lichte inflatiestijging volgend jaar, waardoor de ECB lang niet in actie hoeft te komen. Het is dan ook onwaarschijnlijk dat de ECB de rente in 2015 al verhoogt; en mogelijk doet ze dat ook nog niet in 2016.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op