FOMC Watch – Geduld, geen zorgeloosheid

Wij verwachten dat de Fed woensdag de beleidsrente ongewijzigd laat op 3,75–4,00%. De beslissing is minder eenduidig dan de marktprijzen suggereren. De inflatie heeft voor de tweede maand op rij positief verrast, maar de afnemende breedte van de inflatie en een afkoelende arbeidsmarkt geven de Fed ruimte om af te wachten. Daarom verwachten wij dat de Fed in oktober pauzeert en in december een laatste renteverhoging van 25 basispunten doorvoert.

De inflatie is hoog, maar de vooruitzichten zijn gunstiger

De CPI over september was opnieuw sterker dan verwacht. De kernprijzen stegen met 0,34% m/m, terwijl de totale inflatie met 0,65% toenam, waardoor het jaarcijfer uitkwam op 3,7%. Anders dan in augustus, toen de opwaartse verrassing uitzonderlijk geconcentreerd was, liet september bredere prijsdruk zien. Energie werkt steeds sterker door in categorieën zoals vliegtarieven. Daarboven stegen voertuigprijzen en de technologiegerelateerde inflatie bleef hoog.

Het rapport zal de Fed waarschijnlijk niet het vertrouwen hebben gegeven dat de inflatie duurzaam terugkeert naar 2%. De zorg betreft minder de initiële energieschok, die het monetaire beleid niet kan voorkomen, dan de mogelijke doorwerking ervan. Aanhoudende stijgingen van inputkosten vergroten het risico dat bedrijven deze kosten doorberekenen aan consumenten en dat hogere inflatie uiteindelijk doorwerkt in de lonen. Restrictief beleid biedt bescherming tegen die tweederonde-effecten. Toch zijn er redenen om niet overdreven te reageren op twee hoge cijfers. De breedte van de inflatie blijft verbeteren, wat erop wijst dat de recente versnelling nog niet is uitgegroeid tot een algemeen inflatieproces. Bovendien lijken sommige factoren die de PCE-inflatie momenteel opstuwen te zullen wegebben, met name de ongewoon grote bijdrage van software en, iets later, geheugenchips. Daarom verwachten wij dat de onderliggende inflatie volgend jaar haar daling hervat, ook al blijven de cijfers op korte termijn onaangenaam.

De totale CPI kan aanvankelijk anders suggereren. Basiseffecten houden de inflatie waarschijnlijk tot begin volgend jaar hoog, waarna in het voorjaar een sterkere daling volgt. De Fed zal daarom door de volatiliteit op korte termijn heen moeten kijken en zich moeten richten op de vraag of de prijsdruk werkelijk breder wordt.

De arbeidsmarkt geeft de Fed tijd

Als de inflatie de mogelijkheid van verdere verkrapping in stand houdt, verklaart het arbeidsmarktrapport over september waarom die verkrapping niet onmiddellijk hoeft plaats te vinden. De werkgelegenheid nam met slechts 29.000 banen toe, naast neerwaartse bijstellingen van in totaal 60.000 voor de twee voorgaande maanden. Het driemaandsgemiddelde is gedaald tot ongeveer 50.000. Gezien de tragere groei van het arbeidsaanbod blijft dat tempo solide, maar het wijst niet op een krappe arbeidsmarkt. De stijging van de werkloosheid naar 4,2% was minder zorgwekkend, omdat die grotendeels het gevolg was van een toename van de participatie met 0,2 procentpunt. Belangrijker voor de inflatievooruitzichten is dat het gemiddelde uurloon slechts met 0,1% m/m steeg, waardoor de jaarlijkse loongroei afnam tot 3,0%. De opleving van de arbeidsmarkt die uit de twee voorgaande rapporten naar voren leek te komen, lijkt dus steeds meer een luchtspiegeling.

Samen met de recente zwakkere PCE-cijfers nemen de arbeidsmarktgegevens een groot deel van de druk weg om onmiddellijk te verhogen. De Fed kan zich nog zes weken veroorloven om te beoordelen of de recent sterkere inflatie wijst op aanhoudende druk of op opnieuw een tijdelijke opleving.

De markten zijn sterk opgeschoven richting handhaving

De verschuiving richting handhaving in oktober weerspiegelt eerder de communicatie van de Fed en krappere financiële omstandigheden dan een verbetering van de inflatiecijfers. De marktprijzen zijn sinds de vergadering van september aanzienlijk veranderd. Het hoge CPI-cijfer dreef de kans op een renteverhoging in oktober aanvankelijk fors op, maar latere communicatie van de Fed draaide die beweging terug. De markten schatten de kans op een renteverhoging in oktober momenteel op minder dan 10%.

Beleidsmakers hebben de markten ervan overtuigd dat zij bereid zijn geleidelijk te werk te gaan, terwijl hogere lange rentes en krappere financiële omstandigheden de urgentie van opeenvolgende verhogingen hebben verminderd. Zelfs een verhoging in december is niet langer volledig ingeprijsd. Dat maakt de communicatie van woensdag bijzonder belangrijk, hoewel we mogelijk tot de notulen moeten wachten voor een duidelijker beeld van het debat.

Nog één renteverhoging

Een besluit om de rente ongewijzigd te laten hoeft niet unaniem te zijn. Eén of meer deelnemers kunnen vanwege de recente verbreding van de prijsdruk en het risico op tweederonde-effecten de voorkeur geven aan een onmiddellijke verhoging met 25 basispunten. Voor de meerderheid is wachten echter niet in strijd met de logica achter de verhoging in september. Die verhoging was een verzekering tegen het risico dat de energieschok verankerd zou raken in de onderliggende inflatie, en niet het begin van een conventionele verhogingscyclus. De omstandigheden die één voorzorgsverhoging rechtvaardigden, rechtvaardigden niet noodzakelijkerwijs direct daarna nog een verhoging.

De combinatie van aanhoudend inflatierisico op korte termijn en een afkoelende arbeidsmarkt pleit voor geduld in plaats van zorgeloosheid. Wij verwachten dat de Fed de rente in oktober ongewijzigd laat, in december een laatste verhoging van 25 basispunten doorvoert en de rente daarna gedurende langere tijd ongewijzigd houdt.