FX Weekly - De strijd gaat door

• De strijd tussen de markt en de Japanse autoriteiten gaat door...

• ...en de yen wordt verder in ondergewaardeerd gebied geduwd

• Belangrijke factoren ondersteunen geen zwakte van de yen op deze niveaus

• Vroeg of laat komt er een substantieel en blijvend herstel van de yen, maar het blijft onduidelijk wanneer dit zal gebeuren

Yen en renteverschillen

USD/JPY en ook EUR/JPY hebben de neiging om in tandem te bewegen met de nominale en reële renteverschillen tussen de landen in verschillende looptijden (2y, 5y en 10y). Reële rendementen zijn nominale rendementen gecorrigeerd voor inflatieverwachtingen. De grafieken hieronder laten zien dat deze relatie erg sterk is. Dit jaar is deze relatie echter verbroken.

Het verbreken van deze sterke relatie kan een van de volgende oorzaken hebben. Ten eerste hebben tijdelijke factoren geleid tot deze divergentie. Of ten tweede is het karakter van de yen veranderd door een structurele verandering in de langetermijndynamiek. Wij denken dat tijdelijke factoren hebben geleid tot deze divergentie en dat uiteindelijk de sterke relatie zal terugkeren en USD/JPY en EUR/JPY de renteverschillen zullen inhalen.

De tweede reden zou volgens ons optreden als in een hypothetische situatie de yen niet langer een laag renderende valuta is, maar meer een hoog renderende cyclische valuta wordt. Dan zijn er geen carry trades meer in de yen en zullen Japanse beleggers minder interesse hebben om in het buitenland te beleggen. Om dat te laten gebeuren moet het renteverschil tussen bijvoorbeeld de VS en Japan verdwijnen en moet de Japanse rente veel verder stijgen dan de Amerikaanse rente en lange tijd boven de Amerikaanse rente blijven. Wat waarschijnlijk eerder zal gebeuren, is dat de yen een cyclische veilige haven munt zal worden, zoals de Amerikaanse dollar dat nu is. Tot slot zijn wij van mening dat de divergentie tussen USD/JPY en de renteverschillen wordt veroorzaakt door tijdelijke factoren en dat ze weer zullen convergeren.

Yen en risicosentiment

De yen is na de Amerikaanse dollar de meest liquide valuta. Daarnaast hebben Japanse beleggers de neiging om in het buitenland te beleggen voor een beter rendement en hopen ze dat de yen zwakker wordt ten opzichte van de valuta van de activa waarin ze beleggen. Als gevolg van deze dynamiek heeft de yen meestal een sterke positieve relatie met de volatiliteit op de aandelenmarkt (grafiek linksonder). Dit houdt in als beleggers risico-avers worden, ze liquide valuta kopen –waaronder de yen –en Japanse beleggers buitenlandse activa verkopen en het geld terughalen naar Japan. Daarentegen heeft de yen juist een sterk negatieve relatie met Japanse aandelen. Immers: een lagere yen maakt de Japanse export aantrekkelijker en ondersteunt daarmee de exportaandelen in de Nikkei.

Tot 2022 was de relatie tussen de yen en de volatiliteit van de aandelenmarkten sterk positief. Sindsdien is de relatie volatieler geworden. Ook hier kunnen verschillende redenen voor zijn. Ten eerste zien beleggers de yen mogelijk niet meer als veilige havenvaluta (tijdelijk). Ten tweede hebben Japanse beleggers minder in het buitenland geïnvesteerd. Ten derde is het beleggerssentiment ten opzichte van Azië somber en is het verkopen van de yen de gemakkelijkste manier om dit te uiten. Wij denken dat er sprake kan zijn van een combinatie van deze factoren. Maar ook hier denken we dat ze tijdelijk van aard zijn.

Yen en posities

Zoals de grafiek linksonder laat zien, hebben speculanten de yen in grote getalen verkocht, waarschijnlijk met het vooruitzicht dat de yen nog zwakker zal worden. Deze posities bevinden zich op extreme niveaus en zijn niet meer gezien sinds 2007, net voordat de mondiale financiële crisis uitbrak. Posities kunnen lang op extreme niveaus blijven, maar zodra de liquidatie van deze posities op gang komt, zijn de bewegingen op de valutamarkt meedogenloos. Interessant is dat de netto posities in de Amerikaanse dollar (grafiek rechtsonder) en in de euro neutraal zijn. De speculatieve gemeenschap is dus extreem short yen.

Vooruitzichten

We blijven bij ons standpunt dat de huidige zwakte van de yen erg extreem is en dat er vroeg of laat een substantieel en blijvend herstel van de yen zal optreden. Het is moeilijk te voorspellen wanneer dit zal gebeuren. De strijd tussen de markt en de Japanse autoriteiten is nog lang niet gestreden.