SustainaWeekly - Het effect van klimaatverandering op de evenwichtsrente

Strategie thema: Klimaatverandering en de reactie daarop zullen meerdere compenserende invloeden hebben op r*, de neutrale of evenwichtsrente. Uit de theorie blijkt dat r* wordt bepaald door drie factoren: (1) BBP/productiviteitsgroei, (2) demografie en (3) de voorkeur voor veilige activa. Stijgende temperaturen zullen leiden tot meer frequente en intense extreme weersomstandigheden die de vraag naar veilige activa zullen doen toenemen en een gevolg daarvan is een lagere r*. De vooruitzichten voor r* hangen af van de omvang van de transitie en van fysieke schokken.

Economie thema: Dit is de tweede van een reeks van drie analyses over de elektriciteitssector. In de eerste analyse hebben wij gewezen op het verschil in de vraag naar elektriciteit in de OESO- en de opkomende markteconomieën. Naar verwachting zal de vraag naar elektriciteit in de toekomst, in verschillende scenario's, zowel in de OESO- als in de opkomende economieën toenemen als gevolg van de ontkoling en de energiezekerheid. Dit betekent een verschuiving ten opzichte van de afgelopen 10 jaar in de OESO, toen de vraag naar elektriciteit gelijk bleef.

Sector thema: Binnen veel economische sectoren van de Nederlandse economie is de overgang naar een koolstofarme of koolstofvrije economie goed op gang gekomen. Maar sommige sectoren staan nog steeds voor een flinke opgave om de emissies te verminderen, terwijl voor een klein aantal andere sectoren het emissiereductietraject tot 2030 een haalbare optie is. De sectoren die verantwoordelijk zijn voor de meeste broeikasgasemissies staan voor de grote uitdaging om hun processen en producten koolstofvrij te maken. De overgang is vaak complex en stuit ook op vele obstakels.

ESG in cijfers: In een vast onderdeel van onze Weekly presenteren we enkele grafieken met de belangrijkste indicatoren voor ESG-financiering en de energietransitie.

Het effect van klimaatverandering op r*

• Deze nota bespreekt de impact van klimaatverandering op de neutrale of evenwichtsrente (r*). r* is van groot belang voor het monetaire beleid, de prijzen van activa en het begrotingsbeleid

• r* is een theoretisch concept en de maatstaf evolueert in de tijd. Uit de theorie blijkt dat r* wordt bepaald door drie factoren: (1) groei van het bbp/productiviteit, (2) demografie en (3) de voorkeur voor veilige activa. r* helpt ook om besparingen en investeringen in evenwicht te brengen

• De vooruitzichten voor r* hangen af van de omvang van transitie en fysieke schokken. Er is een wisselwerking tussen fysieke en transitie risico’s; de fysieke schokken zullen kleiner (groter) zijn als de regeringen een zinvolle (geringe) inspanning leveren om de uitstoot van broeikasgassen te verminderen. De onzekerheid rond het beleid kan een neerwaartse druk uitoefenen op r*

• Stijgende temperaturen zullen leiden tot meer frequente en intense extreme weersomstandigheden die de vraag naar veilige activa zullen doen toenemen en een gevolg daarvan is een lagere r*. Het vooruitzicht van frequentere en intensere weersomstandigheden kan ook de investeringsuitgaven volledig ontmoedigen, waardoor de r* opnieuw daalt en de zoektocht naar veilige activa verder wordt versterkt

• Een koolstofbelasting zal de vraag naar en de prijs van fossiele brandstoffen doen dalen. Deze aanpassing zal bijzonder pijnlijk zijn voor exporteurs van fossiele brandstoffen, die tijdens de overgang met een ongunstige ruilvoetschok zullen worden geconfronteerd. De schok zal gunstig zijn voor importerende landen. De mondiale r* zal een evenwicht tussen deze twee effecten vertegenwoordigen

• r* brengt gewenste investeringen in evenwicht met gewenste besparingen. Verwacht wordt dat de investeringen in mitigatie en aanpassing de komende 20-30 jaar jaarlijks met ongeveer 1-2% van het BBP zullen stijgen in een netto nul-scenario. Dit zal de vraag naar besparingen doen toenemen met opwaartse druk op r*

In deze nota bespreken wij het effect van klimaatverandering op de neutrale of evenwichtsrente. De evenwichtsrente is het niveau van de reële korte rente wanneer de economie in evenwicht is, d.w.z. wanneer de economische activiteit op het potentiële niveau is en de inflatie op koers ligt. Het is ook het niveau waarop de besparingen gelijk zijn aan de investeringen. Economen noemen de evenwichtsrente r*.

De evenwichtsrente is van groot belang voor centrale banken, regeringen en investeerders. Monetaire beleidsmakers bij centrale banken kalibreren het monetaire beleid voortdurend aan r*. De beleidskoers is expansief wanneer de officiële beleidsrente onder de evenwichtsrente ligt en restrictief wanneer de beleidsrente boven de evenwichtsrente ligt. r* is belangrijk voor het overheidsbeleid, vooral wanneer de rentevoet van de centrale bank aan de ondergrens ligt en de overheid moet ingrijpen met structurele hervormingen om de potentiële economische groei te verhogen of met een fiscale stimulans, zoals onlangs het geval was. En ten slotte is r* van fundamenteel belang voor het rendement van activa omdat uiteindelijk alle activaprijzen worden afgezet tegen de risicovrije rente.

Wat drijft r*?

r* is een theoretisch concept en het precieze niveau is onbekend. In feite is niet alleen het precieze niveau van r* onbekend, het zou ook in de tijd variëren. Zo vertoont het evenwichtspercentage in de geavanceerde economieën sinds de jaren tachtig een seculaire neerwaartse trend.

Er zijn vele verklaringen voor deze neerwaartse trend en in overeenstemming met de economische theorie kunnen zij in drie groepen worden ingedeeld: (1) economische groei, (2) demografie en (3) de toenemende voorkeur voor veilige activa. Deze oorzaken zijn structureel in die zin dat zij zich geleidelijk in de tijd ontwikkelen. Een belangrijke reden voor de daling van de reële rente in de geavanceerde economieën sinds de jaren tachtig is bijvoorbeeld de tragere economische groei als gevolg van de lagere productiviteitsgroei in deze periode. Lage economische groei gaat gepaard met minder investeringen en dat vereist op zijn beurt minder besparingen, hetgeen resulteert in een daling van r* omdat de evenwichtsrente helpt besparingen en investeringen in evenwicht te houden.

r* wordt niet alleen beïnvloed door het gemiddelde tempo van de economische groei, maar ook door de volatiliteit van die groei en de scheefheid rond die groei. Voor alle duidelijkheid: het is de groei van de productiviteit/BBP en niet het niveau van de productiviteit/BBP die van belang is voor r*. Bij wijze van intuïtie geven economische subjecten de voorkeur aan veiligheid en zijn zij bereid een premie te betalen voor activa die in alle resultaten hetzelfde veilige rendement bieden, vooral in perioden waarin de economische vooruitzichten volatiel zijn.

Om diezelfde reden zijn handelaren bereid een premie te betalen wanneer de scheefheid in de verdeling van de uitkomsten negatief is, d.w.z. dat de kans op een slechte uitkomst groter is dan de kans op een goede uitkomst.

Klimaatverandering en r*

Klimaatverandering en klimaatveranderingsbeleid zijn belangrijk voor de productiviteitsgroei en de investeringsuitgaven. Hoge investeringsuitgaven zullen het BBP op korte termijn stimuleren en de productiecapaciteit van de economie op lange termijn ondersteunen. Het BBP zal ook minder volatiel zijn. Een hogere BBP-groei en een lagere volatiliteit van het BBP zullen resulteren in een hogere R*.

Fysieke schokken

Eén manier om de discussie te kaderen is via het prisma van fysieke schokken en transitie schokken. Fysieke schokken hebben betrekking op directe en indirecte risico's voor de economie die worden veroorzaakt door de opwarming van de aarde. Deze risico's kunnen chronisch of acuut zijn. Het chronische effect vloeit voort uit het effect dat stijgende temperaturen hebben op de arbeidsproductiviteit, het arbeidsaanbod, de totale factorproductiviteit en de kapitaalaccumulatie. Het merendeel van de recente klimaatliteratuur lijkt te suggereren dat de opwarming van de aarde eerder het productiviteitsniveau en het BBP zal doen dalen dan de groei ervan. Het effect van chronische fysieke schokken op r* zal relatief klein zijn als, zoals studies suggereren, het effect op het groeipercentage van het BBP marginaal is.

Acute fysieke risico's hangen ook nauw samen met de temperatuur. Het BBP zal naar verwachting volatieler zijn, vooral in kleine economieën met een laag inkomen die dichtbevolkt zijn en gevoelig zijn voor extreme weersomstandigheden. Economieën met lage inkomens zijn ook kwetsbaarder omdat zij minder toegang hebben tot de technologie en de financiële middelen die nodig zijn om weerstand op te bouwen en de economie weer op te bouwen na een extreme weersgebeurtenis. Het citaat van Amitav Ghosh aan het begin van dit artikel belicht de kwetsbaarheid van de economie in één van die landen, Bangladesh. Uit studies blijkt namelijk dat door de opwarming van de aarde met 1,1 graad Celsius het landoppervlak en de bevolking al zijn verdubbeld, in het geval zij zijn blootgesteld aan extreme weersomstandigheden zoals overstromingen, misoogsten, hittegolven en droogte. Deze gebeurtenissen zullen alleen maar toenemen en mogelijk meer migratie en conflicten met zich meebrengen, waardoor het BBP volatieler wordt. De voorkeur voor veilige activa zal toenemen, waardoor een neerwaartse druk op r* ontstaat.

Extreme weersomstandigheden kunnen ook de vraag naar investeringen doen toenemen, wat de r* zal ondersteunen, maar er kan ook een scenario worden geschetst waarin de toegenomen frequentie van extreme weersomstandigheden de investeringsuitgaven afschrikt en in dat geval zou de r* kunnen dalen. Landen met lage inkomens en beperkte toegang tot financiering en technologie zijn het meest kwetsbaar. Het gevolg van lage uitgaven voor mitigatie- en aanpassingsinvesteringen zou kunnen zijn dat de vraag naar risicoloze activa toeneemt.

Transitieschokken

Transitieschokken zijn de gevolgen voor de economie van veranderingen in klimaatbeleid en technologie. De literatuur over transitieschokken draait om prijsgebaseerd beleid zoals koolstofbelastingen en niet-prijsgebaseerd beleid zoals regelgeving, overheidsinvesteringen en stimulansen voor groene investeringen. Koolstofbelastingen zullen de effectieve prijs van koolstofintensieve brandstoffen zoals kolen, olie en gas verhogen ten opzichte van kernenergie en hernieuwbare energiebronnen. Als gevolg daarvan zal de vraag verschuiven van brandstoffen, met name brandstoffen met een hoog koolstofgehalte, naar brandstoffen met een laag koolstofgehalte. Het productieproces zal ook meer in de richting verschuiven van kapitaal en arbeid en minder richting energie. De onderliggende prijs van fossiele brandstoffen zal dalen door de lagere vraag. Lagere prijzen en een lagere vraag naar fossiele brandstoffen zullen een negatieve handelsschok veroorzaken voor brandstofexporteurs zoals landen in het Midden-Oosten, Canada, Noorwegen en Rusland. Anderzijds zullen importeurs van fossiele brandstoffen, zoals de EU, Japan, China en India, profiteren van de lagere prijs.

Zoals eerder besproken dient de evenwichtsrente ook om besparingen en investeringen met elkaar in evenwicht te brengen. De elektriciteitssector staat centraal in deze transitie en de investeringen in deze sector zullen de komende 15 jaar aanzienlijk moeten stijgen om netto nul te bereiken. De Energie Transitie Commissie is van mening dat een volledige transformatie van het energiesysteem nodig is om in 2050 netto nul te bereiken en dat zal 1-2% van het BBP per jaar kosten. Dit is de totale raming van de investeringen om de bestaande, op fossiele brandstoffen gebaseerde infrastructuur te vervangen/retrofiteren door schone energie. Voor deze analyse gaat het echter om de incrementele investeringen die moeten worden gedaan bovenop de reguliere investeringen in fossiele brandstoffen die zouden zijn gedaan in een scenario zonder klimaatverandering. McKinsey, de managementconsultant, schat dat de vereiste netto-investering ongeveer 1% van het BBP bedraagt. Dit investeringsbedrag is voor de meeste regeringen onbetaalbaar en daarom zal de particuliere sector een belangrijke rol moeten spelen bij de financiering en aanleg van de vereiste infrastructuur.

Daarbij komen nog de kosten van aanpassingsprojecten ter bescherming tegen de fysieke effecten van klimaatverandering. Dit omvat de verbetering van openbare infrastructuur zoals irrigatiesystemen, wegen, bruggen, gebouwen en de ontwikkeling van systemen voor vroegtijdige waarschuwing. Tegenover de uitgaven voor omschakeling en aanpassing moeten extra besparingen staan en de rente zal moeten stijgen om de particuliere en de openbare sector ertoe aan te zetten besparingen naar deze investeringsprojecten door te sluizen.

Conclusie

Klimaatverandering en de reactie daarop zullen meerdere compenserende invloeden op r* genereren. Volgens de theorie zal r* worden beïnvloed door de economische groei en de onzekerheid rond die groei r* werkt ook om besparingen en investeringen in evenwicht te brengen. Het totale effect zal afhangen van het evenwicht tussen deze krachten. Hogere uitgaven voor mitigatie- en aanpassingsinvesteringen zullen r* verhogen en in die omstandigheden verwachten wij dat de vraag naar veilige activa zal afnemen, wat op zijn beurt ook r* zal ondersteunen. Het omgekeerde is ook mogelijk - de investeringsuitgaven kunnen laag zijn en het risico voor de economie zal toenemen. Beide krachten zullen de r* afremmen. Landen die fossiele brandstoffen uitvoeren zullen een inkomensverlies lijden door ongunstige ruilvoetschokken, terwijl de koopkracht van de importeurs van fossiele brandstoffen zal verbeteren door de gunstige ruilvoetschok. De mondiale r* weerspiegelt een evenwicht tussen deze twee factoren.