VS - Data sinds de government shutdown biedt nog weinig duidelijkheid

Amerikaanse data was het afgelopen jaar moeilijk te interpreteren, maar de laatste publicaties waren nog tegenstrijdiger dan normaal. De bbp-groei suggereert dat de economie bloeit – nu niet alleen aangedreven door AI-gerelateerde investeringen, zoals eerder dit jaar, maar ook door een sterkere consumptie en stijgende export. De arbeidsmarktgegevens vertellen echter een ander verhaal. De banengroei is in wezen tot stilstand gekomen en na een korte opleving is het werkloosheidspercentage weer gedaald tot een bescheiden 4,4%, precies gelijk aan het gemiddelde over 2015-2019. Uit de inflatiecijfers die na de lockdown zijn gepubliceerd, blijkt dat er geen sprake is van significante inflatie van goederen (d.w.z. tariefgerelateerde inflatie). De cumulatieve inflatie over de twee maanden van de lockdown lijkt zelfs ongewoon laag, ook al wordt dit deels ondersteund door zwakkere activiteitsindicatoren.

Dit roept de vraag op of de economie bloeit, zoals het bbp suggereert, of dat de economie op het punt staat aanzienlijk te vertragen, zoals de arbeidsmarktgegevens en misschien ook de zwakke inflatiecijfers suggereren. Zou het bbp aanzienlijk overschat kunnen zijn? Herzieningen van het bbp zijn doorgaans groot, maar niet alle componenten van het bbp worden even vaak herzien. De component persoonlijke consumptie, die in het derde kwartaal een sterke bijdrage leverde, is doorgaans nauwkeurig en geloofwaardig in de context van aanzienlijke vermogenseffecten als gevolg van sterke aandelenwinsten en uitgebreid kredietgebruik voor huishoudens met een laag inkomen.

Zou het arbeidsmarktcijfer daarentegen kunnen worden onderschat? Dat is onwaarschijnlijk. Recente herzieningen waren overwegend neerwaarts en de Federal Reserve heeft opgemerkt dat de looncijfers nog steeds met ongeveer 60.000 per maand worden overschat. Naast het afnemende arbeidsaanbod van in het buitenland geboren werknemers zien we ook een afname van de arbeidsparticipatie van in het binnenland geboren werknemers.

Het verschil tussen de groei en de arbeidsmarktgegevens zou ook kunnen duiden op een uitzonderlijke stijging van de productiviteit. Zien we hier de eerste gevolgen van AI? Wij denken dat het nog te vroeg is om sprake te zijn van een brede productiviteitsstijging. Wij denken eerder dat we hier te maken hebben met een verschuiving in de economie naar een aantal productievere sectoren, voornamelijk technologie en informatiediensten. Een soortgelijke ‘banenloze groei’ deed zich voor tijdens het herstel na de recessie van begin jaren 2000, toen we ook een sterke bbp-groei zagen als gevolg van de groei van diezelfde sector, met een stijging van de productiviteit zonder evenredige toename van de werkgelegenheid. Een dergelijk scenario van zwakke vraag naar arbeidskrachten als gevolg van positieve structurele krachten houdt minder neerwaarts risico in voor de werkgelegenheid dan bijvoorbeeld de meer cyclische, vraaggestuurde verklaringen die vorig jaar werden gezocht, hoewel deze nog steeds niet volledig kunnen worden uitgesloten.

Recente commentaren van de Fed zijn in overeenstemming met deze visie, aangezien zij (op enkele uitzonderingen na) een duidelijk meer havikachtige koers zijn gaan varen, zelfs vóór het arbeidsmarktrapport van december, waarin de werkloosheid opnieuw daalde. Wij verwachten nu dat de volgende renteverlaging zal plaatsvinden tijdens de vergadering in juni, wanneer er meer aanwijzingen zullen zijn voor stabilisatie van de arbeidsmarkt, de inflatie relatief gunstig zal zijn gebleven en een nieuwe voorzitter van de Fed het roer zal hebben overgenomen. We blijven uitgaan van nog drie renteverlagingen dit jaar, eens per kwartaal, waardoor de rente tijdens de laatste vergadering van het jaar een bovengrens van 3,00% zal bereiken. Naast de bijstelling van onze visie op de Fed hebben we onze groeiprognose voor voornamelijk het vierde kwartaal van 2025 en in iets mindere mate voor 2026 naar boven bijgesteld, met een iets sterkere consumptiegroei en een grotere bijdrage van de netto-uitvoer. De vooruitzichten blijven sterk dankzij de private sector, de fiscale en monetaire stimulus. Ten tweede hebben we onze inflatieprognose licht naar beneden bijgesteld, met name op korte termijn, in overeenstemming met de meest recente gegevens, maar we zien enig risico op een inhaaleffect op korte termijn als gevolg van de gegevens over de shutdown. Over het geheel genomen verwachten we dat de inflatie in de loop van het jaar weer zal aantrekken als gevolg van aanhoudende en mogelijk hernieuwde tariefdruk, een krap aanbod van arbeidskrachten en aanzienlijke stimuleringsmaatregelen.