FX Weekly - Alle ogen zijn gericht op Bank of Japan en de Fed

Gaat de Bank of Japan reageren op de zwakke yen?

Op 19 maart veranderde de Bank of Japan haar monetaire beleid. Ze verhoogde de beleidsrente voor het eerst in 17 jaar en maakte daarmee een einde aan het laatste negatieve rentebeleid wereldwijd. Ze besloot ook om het zogenoemde yield control framework af te schaffen. Sindsdien is er veel veranderd. De Japanse yen is aanzienlijk verzwakt ten opzichte van de Amerikaanse dollar met bijna 4% - tot niveaus die sinds 1990 niet meer zijn gezien. Dit weerspiegelt deels het uitprijzen van de verwachte renteverlagingen door de Fed. USD/JPY is inderdaad gestegen van 149,11 vóór de bijeenkomst in maart naar iets minder dan 155 nu. In deze periode bewogen de nominale tweejaars en tienjaars renteverschillen tussen de VS en Japan zijwaarts, terwijl de reële tienjaars renteverschillen en de verschillen in verwachtingen over het monetaire beleid van de Fed en dat van de Bank of Japan licht zijn gestegen. De eerste factor komt overeen met het zijwaarts bewegen van USD/JPY, terwijl de tweede factor wijst op een iets hogere USD/JPY. Alles bij elkaar is de rally in USD/JPY sinds de vorige vergadering groter dan de genoemde indicatoren zouden veronderstellen.

Eind deze week neemt de Bank of Japan opnieuw een besluit over het monetaire beleid. Ze wordt dus nu geconfronteerd met een aanzienlijk zwakkere munt. De inflatie is in maart iets gedaald ten opzichte van februari, maar blijft duidelijk boven de doelstelling van de BoJ: nominale CPI-inflatie op 2,7% j-o-j (feb: 2,8%), inflatie exclusief verse voedingsmiddelen op 2,6% j-o-j (2,8%) en inflatie exclusief verse voedingsmiddelen en energie op 2,9% (3,2%). Een zwakke munt werkt meestal inflatoir. De markt houdt rekening met geen renteverhoging deze week en ongeveer 21 basispunten aan renteverhogingen voor het einde van dit jaar. Wij verwachten dat de BoJ de rente geleidelijk zal verhogen. De aanhoudende zwakte van de yen betekent echter dat de kans toeneemt dat de BoJ overweegt om de volgende renteverhoging eerder door te voeren dan de huidige consensusverwachting van oktober 2024 (zoals aangegeven door de marktprijzen). Tegen die achtergrond kan gouverneur Ueda ook meer aanwijzingen geven over het begin van de kwantitatieve verkrapping.

Wij denken dat de huidige zwakte van de yen niet houdbaar is. De speculatieve netto shortposities in de yen zijn inderdaad extreem. Bovendien geven de spreads tussen de tienjaars Amerikaanse en Japanse rente (nominaal en reëel) aan dat niveaus rond 145-150 redelijker zouden zijn. Ook is de yen aanzienlijk ondergewaardeerd volgens de koopkrachtpariteit. Ten slotte is de zwakke yen een gevoelige politieke kwestie geworden, en een deel van het doel van het normaliseren van het beleid zou zijn geweest om een trendbreuk teweeg te brengen. Wij denken dat het testen van de Japanse autoriteiten neerkomt op spelen met vuur. Dit komt omdat eventuele interventies waarschijnlijk omvangrijk en onverwacht zullen zijn, terwijl de relatief lage marktliquiditeit de impact ervan zal vergroten. Toch hebben we vorige week onze USD/JPY-prognose aangepast in lijn met de recente wijzigingen in de prognoses voor de Amerikaanse dollar.

De Fed beslist volgende week over het monetair beleid

Naast de monetaire beleidskoers van de Bank of Japan, is het beleid van de Fed ook cruciaal voor de richting van USD/JPY. Dit komt omdat de renteverschillen tussen de VS en Japan de belangrijkste drijfveren blijven voor de richting van USD/JPY. Volgende week neemt de Fed een besluit over het monetaire beleid. Er wordt geen verandering verwacht, maar de markt zal wachten op aanwijzingen over wanneer de Fed begint met versoepelen. De markt verwacht dat de Fed in juli of september zal beginnen met versoepelen; wij denken dat de Fed in juli de eerste renteverlaging doorvoert.